敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月16日 行业研究 锂钠电池需求旺盛，电池铝箔延续高景气 ——钠电池研究报告之五 有色行业 钠离子电池铝箔用量较锂电池翻倍。锂离子电池采用铝箔作为正极集流体，使用铜箔作为负极集流体，是因为铝箔在低电位下易于与锂发生合金化反应。而钠的合金反应并不明显，因此钠离子电池在正负极都可以使用铝箔，对电池铝箔的需求较锂电池翻倍，在远期将大幅拉动电池铝箔需求。据鑫锣资讯，1Gwh三元锂电池对铝箔的需求约300-450t，1Gwh磷酸铁锂电池对铝箔的需求约400-600t，1Gwh钠离子电池对铝箔的需求提升至600-1200t。 需求：全球电池铝箔2025年需求约100万吨。我们预计2025年全球电池铝箔的需求约100万吨，2021-2025年复合增长率达48%。其中动力锂电池对电池铝箔用量为71.5万吨；储能锂电池领域电池铝箔用量为17.4万吨；消费锂电池领域电池铝箔用量为6.5万吨；2025年钠离子电池对电池铝箔的需求为4.2万吨。 壁垒：新建产线+良率和产能爬坡+验证周期所需时长约4.3-5.3年。电池铝箔产能释放周期较长，主要源于1）电池铝箔所需特定轧机生产设备制作周期较长；2）电池铝箔工艺要求较一般铝箔高，良率偏低；3）电池铝箔对电池安全性具有重要意义，产品验证周期较长。从各家上市公司公告的扩产规划来看，电池铝箔产线的建设时长一般在2-3年，行业IATF16949验证周期1.3年（其中通过客户验证时间约0.5年），产能爬坡约1-2年时间；因此，从新产线建设开始到产能大规模释放时长达4.3-5.3年。 供给：全球电池铝箔2025年产量将达到105万吨。根据行业内各公司披露的电池铝箔行业的产能规划，若各公司均按时完成其规划的电池铝箔产能，预计2025年产能将达到174万吨/年左右；考虑产能释放和爬坡周期（假设投产当年/第二年和第三年产能利用率分别为50%/75%/100%），我们预计2025年全球电池铝箔的产量将达到105万吨。 供需：延续紧平衡，2022-2023年行业存在缺口，2024-2025年小幅过剩。2022-2025年全球电池铝箔仍将维持紧平衡局面，2022/2023/2024/2025年电池铝箔供需平衡分别为-5.7/-4.3/1.1/5.4万吨（负值为短缺）。若有在建项目进度不及预期，或仍将延续供给紧张态势。 投资建议：考虑电池铝箔行业需求将保持高速增长，供给因产能释放周期较长，行业仍有望维持紧平衡，电池铝箔的景气度将维持高位，我们继续看好电池铝箔板块的投资机会。1）从电池铝箔加工费变化对上市公司的市值弹性来看，万顺新材>鼎胜新材>众源新材>常铝股份>天山铝业>东阳光等，推荐行业龙头鼎胜新材，关注万顺新材及众源新材；2）关注电池铝箔为增量业务的公司，推荐神火股份、南山铝业，关注天山铝业。 风险提示：电池铝箔产能投产进度超预期风险；国内外新能源汽车产量、锂电储能装机、钠电池发展不及预期风险；产能利用率测算与实际值偏差风险等。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 603876.SH 鼎胜新材 50.91 0.88 2.92 4.19 58 18 12 增持 000933.SZ 神火股份 16.72 1.44 3.11 3.48 12 5 5 增持 600219.SH 南山铝业 3.40 0.29 0.37 0.45 12 9 8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2022-11-11 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -28%-18%-9%1%10%11/2102/2205/2208/22有色金属沪深300 资料来源：Wind 相关研报 《钠电池负极从零到一，硬碳材料突出重围——钠电池研究报告之四》（2022-11-13） 《高歌“锰”进的电池新金属，钠电池的潜在受益者——钠电池研究报告之三》（2022-10-11） 《钠电池发展对产业链和上市公司的影响估算——钠电池研究报告之二》（2022-08-15） 《从无烟煤龙头到钠电池材料龙头——华阳股份（600348.SH）投资价值分析报告》（2022-07-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色金属 投资聚焦 电池铝箔受到动力锂电池、储能锂电池的大力拉动，需求持续提升；由于产线建设周期较长，产能释放受阻，电池铝箔行业呈现紧平衡格局。 我们的创新之处 我们认为受制于电池铝箔产能释放周期，电池铝箔行业供需仍将处于紧平衡状态。我们在需求端将电池铝箔市场需求拆分成动力锂电池、储能锂电池、消费锂电池、钠离子电池四大块，分块进行了需求测算以及预测；在供给方面，基于各公司规划产能，对行业的供给进行了详尽的拆分。整体来看，电池铝箔行业整体呈现供需紧平衡，2022-2023年短缺5.7和4.3万吨，2024-2025年行业产量小幅过剩1.1/5.4万吨。若有在建项目进度不及预期，或仍将延续供给紧张态势。 股价上涨的催化因素 国内外新能源汽车销量持续增长，储能电池装机量持续增长，将引起电池铝箔的量价齐升。 投资观点 电池铝箔行业需求持续提升，供给侧产能释放由于建设周期、产能爬坡、产品良率低、验证周期等因素导致产能释放受阻，预计供不应求的格局将持续。未来随着钠电池的进一步产业化，电池铝箔将大有可为，看好电池铝箔板块的投资机会。1）从电池铝箔加工费变化对上市公司的市值弹性，推荐行业龙头鼎胜新材，关注万顺新材及众源新材；2）关注电池铝箔为增量业务的公司，推荐神火股份、南山铝业，关注天山铝业。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 有色金属 目 录 1、 需求：电池铝箔2025年需求约100万吨 ........................................................................... 6 1.1、 铝箔主要作为电池的集流体、软包材料 ................................................................................................. 6 1.2、 全球电池铝箔2025年需求约100万吨 ................................................................................................... 7 1.2.1、 动力锂电池铝箔2025年全球需求量将达72万吨 ............................................................................. 7 1.2.2、 储能锂电池铝箔2025年全球需求量将达17万吨 ............................................................................. 9 1.2.3、 消费类锂电池铝箔2025年全球需求量将达6.5万吨 ......................................................................... 9 1.2.4、 钠离子电池铝箔2025年全球需求量将达到4.2万吨 ....................................................................... 10 2、 供给：2025年供给将达到105万吨 .................................................................................. 11 2.1、 壁垒：建设周期长、良率低、验证周期长 ........................................................................................... 11 2.1.1、 生产工艺复杂，质量要求高，产品迭代快 ...................................................................................... 11 2.1.2、 生产设备订购、调试周期较长 ........................................................................................................ 11 2.1.3、 项目建设、产能爬坡验证周期长 ..................................................................................................... 12 2.1.4、 产能爬坡周期长、良品率低 ............................................................................................................ 13 2.2、 供给：电池箔2024-2025年产能开始大规模释放 ................................................................................. 16 2.2.1、 市占率：鼎胜新材仍将处于行业领先地位 ...................................................................................... 16 2.2.2、 产能将于2024-2025年大规模释放 .................................................................................................. 16 3、 投资建议：延续紧平衡，关注行业龙头 ............................................................................ 18 3.1、 电池铝箔供需：延续紧平衡 ................................................................................................................. 18 3.2、 弹性测算：万顺新材>鼎胜新材>众源新材 ........................................................................................... 18 3.3、 重点投资标的 ............................................................................