角逐高端无线电，战略扩维“N次方”

国内高端无线电仿真测试仪器领军，新产品研发持续突破，战略扩维拐点明确。公司为移动通信、无线组网、雷达、车联网、导航等领域提供无线电仿真测试解决方案，拳头产品无线信道仿真仪和射频微波信号发生器已实现标准化以及规模化销售，频谱分析仪、矢量网络分析仪研发持续突破，即将打开通用仪器广阔空间。公司2022前三季度实现营业收入1.24亿元（+36.94%），实现归母净利润3,674万元（+68.73%），毛利率达65.4%，同比提升4.07pct，产品持续更新升级，新产品高端频谱分析仪已进入整机测试阶段，战略扩维拐点明确。 无线电测试仪器应用广阔，国产替代东风已至。无线电测试仪器是通信研发“淘金铲”，服务于产品的全生命周期，主要应用于无线通信、雷达、导航等领域，核心产品包括射频信号源、频谱分析仪、网络分析仪等。2022年无线电测试仪器全球市场近800亿规模，中国市场占比约1/4，国内市场增速达13%，显著高于全球增速6%。全球无线电测试仪器行业由国外巨头主导，美国、德国近乎垄断全球市场。部分国产高端无线电测试仪器产品不弱于国外龙头，在政策支持下逐步积累客户资源，后续产品持续升级迭代，国产替代东风已至。 战略协同布局，扩维“N次方”倍增效应显著。1）产品扩维：拳头产品无线信道仿真仪发掘新市场，射频新品打开广阔蓝海。“十四五”期间军工信息化市场稳步扩容，以及5G商用落地，无线信道仿真仪需求持续扩张；“射频三大件”当中射频微波信号发生器已量产，频谱分析仪落地在即，矢量网络分析仪研发稳步推进，打开通用射频仪器蓝海；2）技术扩维：HBI平台提升技术复用性，掌握行业“know-how”加快新品开发进程。公司掌握高端无线电测试技术，深入下游通信研发各个环节，借助HBI平台可快速将行业“know-how”应用于多层次产品结构；3）模式扩维：从单品、定制化迈向解决方案、模块化和标准化，进一步提升客户粘性；4）客户扩维：海外客户待开拓，高端产品具备潜在的降维渗透能力。 投资建议：公司为国内高端无线电测试仪器领军，前期依托技术积淀战略布局高端产品，并通过搭建HBI总线平台实现射频技术复用，持续推进新产品研发，打开通用仪器广阔市场。我们预测公司2022-2024年实现营业收入2.25、3.20、4.37亿元，实现归母净利润0.78、1.07、1.47亿元，对应PE为76x、56x、40x，维持“增持”评级。 风险提示：5G通信技术落地进展不及预期，新品推广不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，核心器件外购受限的风险。 盈利预测： 1国内高端无线电仿真测试仪器领军，战略扩维拐点将至 1.1专注高端无线电测试，产品矩阵稳步扩张 国内高端无线电仿真测试仪器领军。公司成立于2010年，深耕移动通信、无线组网、雷达、车联网、导航等领域，提供高端无线电测试仿真仪器及解决方案，产品包括无线信道仿真仪和射频微波发生器（均已实现规模化销售）、频谱分析仪（已进入全面测试阶段）、矢量网络分析仪（完成技术攻坚进入产品定型），在国家重大科技项目及国内5G通信建设中发挥了重要作用。 图1.公司发展历程 基于HBI总线平台推出拳头产品，通过高端技术复用搭建多层次业务体系。公司于2015年推出HBI总线仪表开发平台，实现了高端射频微波、数字电路、无线电测试仿真算法实时信号处理和非实时信号处理等四大核心技术复用，优先突破技术难度最高的无线信道仿真仪，之后快速将高端射频技术应用于信号发生器、模块化产品、定制化解决方案等。 无线信道仿真仪：对复杂时变的无线电传播环境进行准确仿真，提供测试环境和方案，缩短用户的产品从研发到上市的时间。 射频微波信号发生器：作为信号源辅助产品测试，其核心指标是频率、功率和频谱纯度性能等。 定制化开发产品：面向国防通信、导航和雷达等领域客户，提供定制化开发产品及系统解决方案，包括通用接收机、雷达回波模拟器、复杂电磁环境下装备性能评估支撑平台等。 模块化组件：既可单独销售，也可通过配置HBI平台下的通用模块化组件，可实现不同用途产品的快速研制开发。 图2.公司HBI平台下多层次业务体系 无线信道仿真仪标准化后成为中流砥柱，射频微波信号发生器是未来三年的增量主力。2019年标准化无线信道仿真仪产品已通过移动通信运营商与设备制造商的技术验证，实现批量销售，2021年收入占比达68%；射频微波信号发生器2021年已通过大客户的技术验证，2022年上半年实现标准化产品销售，未来有望成长为新的主力产品。 图3.公司收入结构（2018-2021） 1.2高管技术背景深厚，核心人员激励充分 创始人控股，员工持股激励充分。公司由控股股东、董事长张吉林、董事伍江念和周天赤共同出资设立，目前创始人合计持有55.04%的股份。公司通过员工持股激励（“战略配售1号集合资产管理计划”），深入绑定核心技术人员，为公司长远发展建立人才保障。 图4.公司股权结构（截至2022.11.15） 核心管理层均为技术出身，公司起步平台基础深厚。公司高管均曾有在通信与电子仪器行业任职经历，基本都曾从事射频仪器技术研发。张吉林、李文军、王川、王维、陈开国、陈世朴均具有8年以上高端测试仿真仪器仪表研发工作经验。 图5.公司核心管理层具备深厚的技术背景 1.3标准化产品落地，规模化优势凸显 无线信道仿真仪标准化落地，推动经营业绩稳步向上。公司2015-2021年营业收入CAGR为48.8%，归母净利润CAGR为58.3%，经营业绩稳步高增。尤其是2019年无线信道仿真仪实现标准化落地，推动当年营收大增83%，当前公司正积极拓展通用射频类仪器，商业模式正由单品销售向解决方案转型，经营有望再次迎来成长加速拐点。 图6.公司营业收入（2015-2022Q1-Q3） 图7.公司归母净利润（2015-2022Q1-Q3） 综合毛利率企稳回升，未来产品向高端化、规模化发展，毛利率有望进一步提振。 公司早期借助技术积累，低成本开发定制化产品，产品毛利率较高；2019年公司按照标准化原则进一步完善产品功能及性能指标，单品价值大幅提升，但由于研发成本分摊的影响，毛利率降至71.3%；2021年原材料成本上涨导致毛利率有所下滑，2022Q1-Q3受益于拳头产品全部完成标准化并实现规模化销售，上游电子元器件价格下降，公司整体毛利率达65.4%，同比提升4.1pct。 图8.公司产品毛利率数据（2018-2022Q1-Q3） 费用率整体保持平稳，后续随公司规模增加，高端技术实现降维渗透，费用率有望下行。公司销售费用率2018-2021年由13.0%降至8.8%，主要由于前期规模较小，高端产品需要直销推广，未来公司可发挥规模优势，销售费用率将进一步下降；管理费用率与研发费用率近年维持平稳，待公司高端频谱分析仪与矢量网络分析仪型号落地量产后，研发费用率有望进入下行通道。 图9.公司各项费用率变化（2017-2022Q1-Q3） 1.4持续高研发投入，新品发布在即 持续高研发投入，掌握核心自研技术，逐步实现高端射频领域全覆盖。公司研发费用持续高增，2019年标准化产品落地，研发费用同比增长104%，2020-2021年增速放缓，但仍持续维持在20%以上。未来随高端产品系列搭建完成，研发费用率有望逐步下降。截至2022H1，公司研发人员占比高达52.4%，与2021年基本持平，公司当前业务开展仍以研发驱动。 图10.公司研发费用（2017-2022Q1-Q3） 图11.公司各类职工人数（2021H1-2022H1） 图12.2022上半年新产品研发进展 2无线电测试仪器应用广阔，国产替代东风已至 2.1通信研发“淘金铲”服务产品全生命周期，市场空间广阔 无线电测试仪器全球近800亿规模，中国市场增速显著高于全球。无线电测试仪器是电子测试仪器的一个重要组成部分，包括射频信号源、频谱分析仪、网络分析仪、功率计、综测仪等，据灼识咨询测算，2022年全球市场近800亿元，约占电子测试仪器市场的80%。2015-2022年全球无线通信与射频微波测试仪器CAGR为7.2%，中国市场增速为14.3%，明显高于全球平均水平，主要受益于4G/5G技术的落地、导航与卫星通信的快速发展、半导体技术快速迭代等。 图13.全球无线通信与射频微波测试仪器市场规模（2015-2024E） 图14.中国无线通信与射频微波测试仪器市场规模（2015-2024E） 信号发生器是无线通信测试过程的必备设备，其市场规模稳健增长。信号发生器是一种能提供各种频率、波形和输出电平电信号的设备，在测量电信系统、设备及元件的振幅特性、频率特性、传输特性及其它电参数时，用作信号源或激励源，广泛应用于蜂窝通信、WiFi、GPS、广播、卫星通信、雷达等场景。据Technavio及灼识咨询测算，2022年全球与中国信号发生器市场分别为70亿元、18.7亿元，预计2022-2024年CAGR分别为5.4%、10.4%。 图15.全球信号发生器市场规模（2019-2024E） 图16.中国信号发生器市场规模（2019-2024E） IT和通信为电子测试仪器主要应用领域，5G应用落地促进无线电测试仪器市场扩张。电子测试仪器的下游应用行业中IT和通信占比最高（47%），另外还包括消费电子、汽车、航空与国防等领域；电子测试仪器广泛应用于5G、半导体、新能源产业，并逐步向量子计算、6G等新兴科技领域渗透。无线通信测试仪器属于电子测量仪器中的高端产品，应用场景与通信行业联系紧密。目前我国5G已经正式进入商用阶段，市场规模接近2万亿元，整体市场增速维持在20%。5G在高带宽、低时延、多通道等技术层面的需求，需要高端无线电测试仿真仪器对5G移动通信在标准制定、研发生产、规模制造等环节提供稳定可靠的测试环境。未来随着芯片商、设备商、运营商和终端解决方案商对通信研发提速增效的需求扩大，以及移动设备数量增加、数据传输速率提升，都将推动无线电测试仪器的高速发展。 图17.电子测试仪器下游应用分布（2019年） 图18.中国5G通信行业市场规模（2019-2025E） 图19.通信测试在汽车领域的应用 无线电测试仪器广泛应用于通信设备整个生命周期。无线电测试仿真技术与测试仿真仪器是下游无线电产业链中的关键环节，渗透于器件、模块、无线电设备等产业链全部环节，贯穿于下游客户设计研发、认证验收、生产、售后等整个产品生命周期。各个环节常用仪器包括： 设计与研发环节：常用信号源、频谱仪、矢量网络分析仪、信道仿真仪、终端或基站模拟器； 认证与验收环节：常用射频一致性测试系统、协议一致性测试系统、RRM一致性测试系统； 批量生产环节：常用综测仪、信号源、频谱仪、矢量网络分析仪； 网络建设与优化环节：常用发射机、扫频仪、手持式频谱仪、天馈线测试仪。 图20.通信测试贯穿产品生命周期 2.2国外龙头优势明显，国产“小而美”加速替代 2.2.1国外巨头垄断无线电测试行业，国内企业成长空间大 全球无线电测试仪器行业由国外巨头主导，近乎垄断全球市场。根据灼识咨询对无线电测试仪器市场的统计，2020年全球无线电测试仪器近乎被美国、德国垄断，其中美国（是德科技、美国国家仪器、思博伦）占58.9%，德国罗德施瓦茨占28.7%，海外巨头先发优势显著。国产厂商电科思仪、创远仪器、坤恒顺维已经初具规模，并在国内实现技术领先，但与国外巨头在体量方面仍存在较大差距。 图21.全球无线电测试仪器龙头收入（2020年） 图22.全球无线电测试仪器市场竞争格局（2020年） 2.2.2射频技术指标比肩国外一流，部分产品具备竞争优势 部分国产高端无线电测试仪器产品不弱于国外龙头，毛利率水平相当。国内“小而美”公司主打高端产品，2018-2021年毛利率可维持在63%以上，略高于全球龙头是德科技，彰显产品硬实力。 图23.无线电仪器可比公司毛利率（2018-2022H1） 国内高端无线电测试仪器厂商稀缺，其产品部分技术指标可比肩国外。我国主