资产配置思考系列之五：如何使用改良版股债性价比指标

我们根据目前市场特征，重新回顾权益风险溢价指标的特点和可能的改良方向。 美国股债性价比指标最有效，但是其他国家并不那么适用。美国标普500指数的市盈率倒数和美债利率之间具备比较明显的正相关关系。 我们发现无风险利率对股债风险溢价的影响是非线性的。在考虑到无风险利率的非线性影响后，改良指标对于资产配置可以起到辅助作用。从趋势上看，改良后版本对标准指标具备一定的领先性，能够提前季度左右时间为资产配置内部决策提供讨论和观察窗口。当前改良指标更加倾向于权益配置。从目前阶段来看，短周期上标准和改良指标给出信号差异较大：改良版本认为美股仍然处于较适合的配置区间，建议小幅增配；而标准版本则认为目前处于风险溢价底部区域，适合大幅增配美债。历史上这种情况并不常见，一个比较相似的情形发生在1982年，当时美股在经历了一轮一年半30%的回撤后，随后一年上涨50%；而美债利率则从14%阶段性下行至10%，回报率也在20%。这种短期的股债双牛或许是目前不同风险溢价指标发生明显分化的原因。 国内市场中，权益风险溢价指标建议增配权益。国内市场的标准版权益风险溢价有90%以上体现为A股市盈率，或需要根据市场结构性因素进行改良。综合考虑到国内外因素，我们初步从两点进行改良：将国内无风险利率从国债10Y替换为中票AA+和美债10Y利率； （2）将对于利率非线性的影响应用在国内市场。结果显示在2021年末和2022年三季度更明显偏向权益。按照改良版本操作的股债资产配置可能会在配置节奏上更激进，组合回撤压力较大，未来能够获得超额收益的可能性是一轮较快的风险偏好修复所带来的大部分配置型资金的配置节奏没有跟上。从权益风险溢价绝对水平来看，标准版本虽然没有突破前期高点，但改良版本目前点位已经高于2012年高点。从分位数水平来看，目前对于权益的推荐程度都是处于历史极值水平。 从权益风险溢价来看港股，我们发现无论是标准版本还是改良版本，目前的权益风险溢价指标都处于历史顶部区间。较大的不同点是，目前改良版本认为恒生综指也处于推荐大幅增配权益的区间，而标准版本则认为目前性价比相对均衡。对于恒生科技而言，目前的性价比已经偏离历史极值区间一倍以上，可能蕴含较大的配置机会。 风险提示：资产间关系短期失效，市场结构发生变化 1.国内权益风险溢价的特点 当我们讨论资产配置问题是，绕不开的一个指标是权益风险溢价（股债性价比）。这个指标主要衡量的是权益类资产相对于稳定的固收类资产的相对回报。在市场有效的假设下，这个回报代表了权益类资产所承担的相对风险，或者叫做权益风险溢价。 虽然我们经常观察各类权益风险溢价，但是具体计算方式差异反映出市场认知和前提假设的差异，值得我们反复思考，常读常新。 （1）相对性处理方式：分为“超额”（减法）和“相对”（除法），其本质反映的是投资人对无风险利率的依赖程度。利率锚更加稳定的话，除法更好，实际出发点更多的是从权益角度，形成风险溢价概念；利率锚不那么稳定的话，从利率来理解风险溢价可能问题更多，减法更好，实际出发点更多是从可比角度，从而形成股债性价比概念。另外，这两种形式其实从反映了一个底层认知：对于无风险利率对于风险资产的影响是线性的，所以是线性可剔除的。但实际上的处理方法有可能更加非线性，尤其是在无风险利率发生较大变动时，1%和10%的利率的影响差距可能不只9%。因此，这一块可以使用效用函数进行非线性测度。 （2）指标选择。对于无风险利率计算：首先，我们可以使用短端的政策利率或者一年期以下的市场利率。这可以应用于央行对于无风险利率预期控制较平稳的时期，或者说央行跨周期调节特征明显的时期。另外，市场中常用的国债10Y指标，其反映了一个是长期借贷利率，一个是对于未来利率变动的预期。最后，我们还可以使用高等级信用债利率，反映的是在央行操作偏松的时期，实际民间无风险利率要明显大于央行控制体系下的利率。 对于权益表现计算：（1）我们可以使用过去已实现回报，但假如是由于经济走强盈利中枢变化导致的股价上涨，则计算出来的溢价可能失真。 因此，这种方法主要是对于风险溢价长期关系的讨论，而对于风险溢价周期的使用有比较大等问题。（2）另外一种方式是使用当期或者未来的回报。在选择比较稳定指标时，一个是股息率，另外一个是市盈率的倒数。使用股息率的核心假设，是认定理性的企业，会帮助平滑掉由于基本面趋势带来的盈利预期波动，因此股息率升高，意味着未来企业盈利能力有所上升。因此这种方式下的风险溢价实际衡量的是基本面周期； 使用市盈率倒数时，其影响因素更加综合，因此相比于股息率而言，对于权益的盈利、风险偏好等都有所反映。 综合下来，我们使用最多的指标是“1/PE_TTM-国债收益率10Y”，可以把它理解为市场一致预期。这个指标对于权益的风险估计立足于当期估值，对于无风险利率的估计更多的依靠市场最关注的长端利率。可以说，这两个指标是最常用的，但不是最完美的风险溢价计算指标。我们可以通过跟踪其他可选指标，通过领先性挖掘对市场在权益风险溢价一致预期的预测作用。具体的指标选择和处理总结在下表。 表1：几种常用的权益风险溢价计算方法 我国权益风险溢价有什么特点？ 图2：PE_TTM倒数与国债10Y利率走势 图3：市盈率倒数与权益风险溢价的走势非常相似 多重因素导致我国股市波动较大，而利率债收益率相对稳定，市盈率波动是权益风险溢价变化的主因。观察A股市盈率变动可以看到，PE- TTM 倒数在过去十年的波动范围大致在4-8，而10年期国债的波动率大致在3-4。从波动率来看，市盈率倒数的波动率在1.2附近，而债券收益率波动率在0.45左右，大致是其三分之一，大致可以理解为市盈率对风险溢价的解释力在75%左右，并且由于市盈率的极值更大（分布更加肥尾），因此对于风险溢价分位数的解释力要大于80%。从实际表现上，我们可以看到市盈率倒数和权益风险溢价的走势基本相同，肉眼很难判断出二者的差异。从相关性来看，两者可以达到0.92。另外，市场较多使用的分位数来看，两个的相关性也达到了0.91。从分位数的变动解释力来看，权益风险溢价相对解释力也能达到接近0.9。但是有趣的一个点是，由于债券波动率和市盈率波动率之间的相关性基本为0，因此风险溢价的阶段性变化从周期上而言能够呈现出市盈率推动和收益率拉动两种风格，这或许对于股债风格具备一定的解释意义。 值得注意的是，由于我国长债利率下行大趋势，近期的风险溢价分位数要比估值分位数表现的更加乐观：PE倒数分位数大致在75%左右，但是权益风险溢价分位数已经达到95%。 图4：PE倒数分位数与权益风险溢价分位数走势非常接近 图5：市盈率倒数与利率的波动率相关性基本为0 图6：PE倒数与风险溢价分位数 2.全球权益风险溢价的特点 全球不同国别比较看，在风险溢价指标中市盈率压制无风险利率的情况与基准利率的水平和美元定价两方面因素相关。 首先，可以看到美国标普500指数的市盈率倒数和美债利率之间具备比较明显的正相关关系。过去60年以来，两者之间的相关性达到0.70，是一个相当高的数据。这说明起码对于美元资产而言，通过美债利率进行股债性价比估计是一个比较合理的指标。这意味着从长期水平来看，权益风险溢价基本上在0上下波动，这对于康波周期是一个显著的观察指标。从朱格拉周期应用方面，需要注意的是这种均值回归的统计要与策略期限匹配。事后来看，美国股债的关系中枢每20年会发生明显的变动。因此从统计意义上来讲，我们正处于中枢转换期，很难说目前的美股估值达到或者接近底部区域。这是康波周期给目前通过权益风险溢价来估计美股估值的一个有用信息。 图7：标普500--PE倒数与美债10Y利率走势（1962- 图8：标普500--PE倒数与权益风险溢价关系 图9：日本市盈率倒数与国债利率走势 图10：日本市盈率倒数与权益风险溢价 图11：德国市盈率倒数与国债利率走势 图12：韩国市盈率倒数与权益风险溢价 其次，我们发现无风险利率对股债风险溢价的影响是非线性的。当美债10Y中枢越低时，它对权益风险溢价的解释力就越不如市盈率本身。在美股市场中，在美债10Y利率大于3%时，市盈率倒数和权益风险溢价的相关性在0.4左右；在美债利率小于3%时，这种相关性上升到0.85。 这种现象不仅在美股中产生，也在包括日本、德国或者韩国等非美国家中国出现。这并不意味着在全球低利率环境中，无风险利率对于股债吸引力的判断重要性降低，而是因为市盈率本身是在权益价格中既包含了盈利部分也包含了贴现部分，而且由于乘数效应，在股债性价比的估计中更能够从PE中放大这种影响。 那么，针对美国的这种情况，应该如何调整股债性价比指标，使其受到的利率水平影响下降，更加聚焦在相对性价比的判断上呢？ 我们的出发点是简单可实操的股债性价比的“再平衡”计算，因此希望我们方法简单有效。我们认为，美债10Y作为基准无风险利率是较为有效的，可以通过调整市盈率的非线性影响，使得股票与债券更加可比。 两个原则： ) ∝̃ 𝑟 lim𝑓(𝑃𝐸, 𝑟 𝑓 𝑓 𝑟→0 𝑓 ) ∝̃ 𝑃𝐸 lim𝑓(𝑃𝐸, 𝑟 𝑓 𝑟→∞ 𝑓 换句话说，也就是希望当无风险利率处于低利率区域时，新的市盈率指标能够消除掉这种非线性影响，在极端情形下，权益的相对性价比应该只由无风险利率决定。我们构建的指标是通过log函数构建出不同利率水平下的这种要求。从构建结果来看，长维度下的权益风险溢价更加平稳，相比于标准的权益风险溢价更平稳。这对于目前全球无风险利率中枢处于转换期而言，如何与过去低利率环境比较，更加具备辅助意义。 图13：“改良”权益风险溢价与标准版本的历史序列比较——更加平稳 在考虑到无风险利率的非线性影响后，可以看到指标对于资产配置观点起到辅助的作用。第一，从趋势上看，改良后版本对标准指标具备一定的领先性，这对于资产配置内部决策等都给出了季度左右的讨论窗口。 第二，在21-22年债券利率大幅上行时期，由于起始点位较低，因此即便实际债券回报率达到-15%左右，但是在无风险利率上也仅上行了3%，表现的就是在权益风险溢价风险基本上还是处于中位数区域，但是改良之后的版本则更加倾向于权益配置，尤其是在2022年6月份之后开始明显提示美股性价比。从配置风险偏好来看，改良后的版本更加适合低风险之外的配置型资金和更加高频的择时判断，而标准版本更倾向于配置固定收益类资产，比较适合低风险资金。 从目前阶段来看，短周期上两个版本给出信号差异较大：改良版本认为美股仍然处于较适合的配置区间，建议小幅增配；而标准版本则认为目前处于风险溢价底部区域，适合大幅增配美债。历史上这种情况并不常见，一个比较相似的情形发生在1982年，当时美股在经历了一轮一年半30%的回撤后，随后一年上涨50%；而美债利率则从14%阶段性下行至10%，回报率也在20%。这种短期的股债双牛或许是目前不同风险溢价指标发生明显分化的原因。 其次，从日本、韩国和德国的权益风险溢价表现，也可以看到当无风险利率处于低位时，权益风险溢价指标也就基本上退化成为市盈率指标。 与美股的做法相同，在考虑到无风险利率非线性影响后，改良的风险溢价指标能够更早的从性价比角度发出调整配置的信号。 图14：修改权益风险溢价后对于美股的应用 3.权益风险溢价指标在国内应用的再思考 在之前讨论中，我们提到国内的风险溢价指标相对于美国和其他发达市场而言，权益市盈率的解释力更大，因此实际在使用权益风险溢价时，基本上等价于观察市盈率。综合考虑到国内外因素，我们初步从两点进行改良。 第一，将国内的无风险利率从国债10Y替换为中票AA+（85%）和美债10Y利率（15%），以更好体现国内市场行为下的无风险利率。 值得注意的是，这里我们不需要寻找一个完美的市场无风险利率，因为与债券市场一样，权益市场也受到政策调节的影响，只不过由于资金属性原因，影响力量相对较弱。 第二，将对于利率非线性的影响应用在国内市场。 改良后的风险溢价指标在过去