航空复苏之路系列研究（七）：如何定义本轮航空股行情

定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期。1）温故知新：大级别行情再复盘的启示。1）2008.10-2010年：困境反转，国航兑现强价格弹性。国航每1pts客座率的提升，推动客收提升2.2pts。2010年净利122亿，超过东南航之和，股价涨幅4倍领跑。2）2014.6-2015.6：成本端大幅改善逻辑，南航体现规模强效应。油价快速大幅下跌引发本轮行情，南方航空拥有国内最大机队规模，在成本下降阶段，公司释放的业绩潜力最为显著。南航在本轮行情中涨幅最大为6.2倍。2）定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。a）困境：无前例的连续三年行业性巨亏。b）反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考2008-10年。我们测算19-24年的行业供给增速落在2.0%-3.5%之间，相较于10-19年年均10.2%的增速，属于极低的水平。 本轮行情的特征：高度更高、持续更久。1）价格弹性或远超过往。其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。22夏秋航季提价后，国内前30大航线中，有20条航线提价5次及以上，最大涨幅75%；头部航线提价，潜在利润增量可观，仅以国航为例，若国航TOP20航线折扣率提至8折，对应利润增厚超百亿。2）供给逻辑持续性或将超过以往。我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后。a)生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前2/3水平。b)持续的亏损，制约了运力引进的意愿。3）票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。 海外经验参照：如何理解美国航空业的表现？1）基本面表现：客流V型恢复、航司连续两个季度实现盈利。a）行业需求：V型恢复，旅客量恢复至19年9成；b）航司经营数据，整体旺季客座率超19年同期；而受需求及油价推动，各航司单位收益已超过19年20%；c）财务表现：22Q2起各航司收入超19年同期，调整后净利润均转正。2）股价表现：a）预期阶段，股价实现超额收益；b）业绩阶段，因尚未回到19年水平，股价弱于市场。3）启示：a）从基本面角度看相似之处：美国市场出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。b）从基本面角度看不同之处：美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此2019年对于美国航空业而言是景气度较高的年份；同时美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在2018年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。 本轮航空股行情如何展望？1）疫情后：航空公司业绩巨亏VS股价表现明显好于沪深300。2）以均值回归的思路看，行情并未结束。其一从单机市值比较，与07年至今，国航仍低于历史均值27%，三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显。其二从历史PB比较，与中枢接近（以19年净资产来比较）。综合单机市值与PB来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。3）我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约200亿，春秋航空有望实现高峰利润45亿。 投资建议：1）再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。2）精选标的。中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+； 春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。 风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响。 投资主题 报告亮点 1、我们对本轮行情进行定义：经典困境反转，供需推动弹性预期。 2、我们提出本轮行情的特征：高度更高、持续更久。基于其一价格弹性或远超过往。其二供给逻辑持续性或将超过以往。票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。 3、我们认为应辩证看待美国航空业的表现？从基本面角度看相似之处：美国市场出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。亦有不同之处：美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此2019年对于美国航空业而言是景气度较高的年份；同时美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在2018年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。 4、我们对本轮航空股行情进行展望？1）以均值回归的思路看，行情并未结束。2）我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约200亿，春秋航空有望实现高峰利润45亿。 投资逻辑 再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。 中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+； 春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级； 吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级； 华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。 一、定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期 我们始终持有观点，认为出行链（航空、机场、高铁）属于经典“困境反转”类投资框架，长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境，迎来复苏，直至繁荣。 其中，航空作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦呈现供需反转后的强价格弹性，其股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。 我们在航空复苏之路系列报告中，分别从供给、需求、价格等诸多方面详细探讨了以中国国航为代表的大航弹性来源与空间，同时我们对三家具有特色的民营航司进行深度剖析。 我们提出春秋航空的商业本质是在践行“流量-成本-价格”的经典模型，而在行业潜在大繁荣的背景下，其价格策略蓄水池会帮助公司带来超额收益； 我们提出吉祥航空在国际航线逐步恢复下或将迎来收入与成本的双优化； 我们发布百页深度透视支线航空市场，看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路。 自2020年初发生新冠疫情以来，已经近三年时间，市场对航空股的投资逻辑逐步清晰并逐步认可，但随着股价盘旋上升，当前位置，我们认为有必要对本轮行情的核心驱动力及潜力进行强调说明：即需要明确如何定义本轮行情的级别。 （一）温故知新：大级别行情再复盘的启示 市场多次复盘航空股行情，我们在《航空行业工具书》中同样总结近二十年航空股三次重要行情， 其一从股价表现，均呈现典型的高Beta属性，表现为：跨年度、长时间、高弹性。 其二从驱动力中，则是三要素（供需、油价、汇率）出现强主导，或至少两项因素的共振。 1）2005年7月-2008年1月：汇率 历时30个月，涨幅8.7倍，同期沪深300涨幅6.2倍。期间系由人民币汇改后的大幅升值为主导。 2005年7月21日我国正式汇改，人民币对美元从8.28快速升值至2008年7月的6.81，升值幅度近20%，2005-2007年，三大航合计实现汇兑净收益128亿元，利润总额合计为111.3亿元，汇兑净收益超过了利润总额。 2）2008年10月-2010年10月：供需 历时25个月，涨幅3.3倍，同期沪深300涨幅1.3倍。期间系由供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情。 3）2014年6月-2015年6月：油价 历时12个月，涨幅4.2倍，同期沪深300涨幅1.5倍。期间系由国际油价大幅下跌+需求边际改善成为主导。 下文我们重点对2008-10年以及2014-15年行情进行再复盘，以期观察不同主导力下不同标的表现特征。 1、2008.10-2010年：困境反转，国航兑现强价格弹性 1）该轮行情系2008年金融危机后，需求快速反弹而供给无法跟上，供需结构大幅改善推动航空股牛市行情。 困境：2008年全球金融危机导致经济下行、航空需求增速骤降，我国当年全行业旅客周转量增速由07年的17.8%降至3.3%。 反转：财政刺激+世博会，需求大爆发。 2008年11月，我国出台大规模财政刺激计划，显著推升行业需求，2010年世博会进一步构成需求催化，公商务与因私出行两旺。 数据显示： 2008-10年，我国民航客运量增速分别为3.6%、19.7%和16.1%；旅客周转量增速分别为3.3%、17.1%和19.7%。2009年的复苏是08年低基数导致，2010年在09年基础上仍然保持快速增长，则是需求端的刺激释放。 此时，运力增速无法保障。 2008年金融危机背景下，行业运力引进有所放慢，2006-07年全行业运输机队增速分别为15.6%、13.6%，而2008-10年机队增速分别为11%、12.5%及12.7%，慢于06-07年增速，同样低于行业旅客量增速。 飞机引进增长速度滞后，而09年开始需求爆发，供需剪刀差迅速拉大。 2009年行业旅客周转量RPK同比增速为17.1%，ASK增速为14.3%，相差2.8个百分点； 2010年RPK同比增速达到19.7%，ASK增速为13.8%，差异扩大至5.8个百分点。 图表1行业供需增速年度同比 月度看：2008年4月至12月，ASK增速高于RPK增速，供给大于需求，自09年初开始，RPK增速开始反超ASK，除个别月份外，直至2011年下半年，二者才相对收敛。 增速差最大的月份发生在09年8月（供需差14个百分点）和10年6-9月间（供需差分别为11.4、10.5、6.1和10.1个百分点），均在暑运旺季。 图表2行业供需增速月度同比 2）从公司看：客座率到票价的传导，国航的价格弹性最强 三大航2010年供需差均回正，客座率提升明显。 国航：2010年ASK同比增长34%，RPK同比增长40%，客座率由76.5%提升至80.0%。 较金融危机前的2007年，ASK增长48%，RPK增长51%（2010年并表深航）。 南航：2010年ASK同比增长14%，RPK同比增长20%，客座率由75.3%提升至79.2%。 较07年ASK增长28.0%，RPK增长36%。 东航：2010年ASK同比增长41%，RPK同比增长53%，客座率由72.2%提升78.0%。 较07年ASK增长54%，RPK增长63%（2010年并表上航）。 图表3 07-10年国航ASK、RPK及客座率（百万） 图表4 07-10年南航ASK、RPK及客座率 图表5 07-10年东航ASK、RPK及客座率 图表6 07-10年三大航客座率 对应的，2010年三大航单位收益显著回升： 国航：2010年座公里收入同比提升17.9%，其中客座率提升3.5pts，客公里收入提升12.7%，相较于2007年，座公里收入提升5.4%，其中客座率提升1.6pts，客公里收入提升3.3%，每1pts客座率的提升，客收提升2.2pts。 南航：2010年座公里收入同比提升20.2%，其中客座率提升3.9pts，客公里收入提升14.3%，相较于2007年，座公里收入提升7.9%，其中客座率提升4.8pts，客公里收入提升1.4%，1pts客座率的提升，客收提升0.3pts。 东航：2010年座公里收入同比提升26.6%