证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 锂电化学品 2022年11月13日 芳源股份（688148）2022年三季报点评 强推 （维持） 三季度业绩回暖，盈利能力环比提升 目标价：22.9元 当前价：17.48元 事项：  22Q3营业收入9.39亿, 同比+49.59%，环比+73.42%; 归母净利润0.19亿, 同比增长+1.82%, 环比+279.45%; 扣非归母净利润0.20亿元, 同比+0.23%，环比+306.31%。22Q3毛利率13.36%, 环比上升1.19pcts; 22Q3费用率7.93%，环比下降2.86 pcts；22Q3净利率2.05%，环比上升1.12pcts。 评论：  盈利能力持续改善：22Q3毛利率环比上升1.19%，业绩回暖，主要原因系下游市场需求增加，NCA电池持续放量，硫酸镍、硫酸钴等材料价格下调以及公司费用控制起效，盈利能力持续改善；  募投产能逐步释放：公司积极推进各产能项目，募投项目5万吨三元锂电前驱体和1万吨电池氢氧化锂预计23年6月达到预定可使用状态，芳源锂能2.5万吨三元前驱体和6千吨电池级单水氢氧化锂项目、广西芳源飞南5万吨三元正极材料前驱体项目正在按进度推进当中，预计产能逐步释放伴随规模效应，单吨净利将有提升空间；  深度参与松下产业链条：松下作为重要供应商及下游客户，公司与松下合作方式由外采直销模式转为直采直销模式，即公司直接向松下采购镍豆、钴豆原材料，借助松下资金实力及议价能力长期保障供应链的稳定性。公司生产NCA三元前驱体销售至松下应用于新能源动力电池市场，松下20年/21年销售占比为62.71%/44.49%，依托松下-特斯拉、贝特瑞-松下链条，利于进一步挖掘海外下游市场潜在需求;  投资建议：基于公司盈利能力持续改善，产能释放量价齐升潜力，我们预计公司2022-2024年归母净利润为分别为0.88/4.70/7.27亿元（因募投项目延期交付、产能释放放缓而下调预测值，22-24年原预测值为1.30/5.13/8.09亿元），对应EPS分别为0.17/0.92/1.42元。参考可比公司估值，给予公司23年业绩25倍PE，对应股价22.9元，维持“强推”评级。  风险因素：客户集中度过高、原材料供应商集中度较高、原材料价格波动风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2,070 3,485 7,165 9,830 同比增速(%) 108.5% 68.4% 105.6% 37.2% 归母净利润(百万) 67 88 470 727 同比增速(%) 12.5% 31.8% 434.2% 54.9% 每股盈利(元) 0.13 0.17 0.92 1.42 市盈率(倍) 134 102 19 12 市净率(倍) 6.7 6.1 4.6 3.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年11月11日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 联系人：何家金 邮箱：hejiajin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 51,171.80 已上市流通股(万股) 38,123.60 总市值(亿元) 89.45 流通市值(亿元) 66.64 资产负债率(%) 67.14 每股净资产(元) 2.70 12个月内最高/最低价 40.89/13.32 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《芳源股份（688148）跟踪分析报告：半年报业绩同比低迷，产能环比拉动回升》 2022-09-22 《芳源股份（688148）2021年报点评：NCM&NCA前驱体齐放量，携优质客户共成长》 2022-04-12 《芳源股份（688148）深度研究报告：高镍三元大时代，NCA前驱体领航者》 2021-12-19 -59%-30%-2%26%21/1122/0122/0422/0622/0822/112021-11-15~2022-11-11芳源股份沪深300华创证券研究所 芳源股份（688148）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 277 437 552 1,331 营业收入 2,070 3,485 7,165 9,830 应收票据 146 108 222 305 营业成本 1,821 2,998 5,896 8,089 应收账款 345 497 1,038 1,433 税金及附加 7 14 29 29 预付账款 27 44 77 170 销售费用 4 21 46 39 存货 848 1,049 2,063 2,830 管理费用 48 162 308 383 合同资产 0 0 0 0 研发费用 91 154 294 393 其他流动资产 234 242 498 675 财务费用 18 39 47 47 流动资产合计 1,877 2,377 4,450 6,744 信用减值损失 -9 1 1 1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 10 10 10 59 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 439 559 684 795 投资收益 -1 2 2 2 在建工程 302 420 538 656 其他收益 3 3 3 3 无形资产 132 148 171 183 营业利润 73 103 552 855 其他非流动资产 114 58 56 56 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 997 1,195 1,459 1,749 营业外支出 2 1 1 1 资产合计 2,874 3,572 5,909 8,493 利润总额 72 103 552 855 短期借款 542 490 465 458 所得税 5 15 82 128 应付票据 55 450 929 1,338 净利润 67 88 470 727 应付账款 492 555 1,769 3,001 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 67 88 470 727 合同负债 11 19 39 53 NOPLAT 84 121 509 767 其他应付款 46 46 46 46 EPS(摊薄)（元） 0.13 0.17 0.92 1.42 一年内到期的非流动负债 6 6 6 6 其他流动负债 22 37 67 75 主要财务比率 流动负债合计 1,174 1,603 3,321 4,977 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 245 445 595 795 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 108.5% 68.4% 105.6% 37.2% 其他非流动负债 117 48 48 48 EBIT增长率 22.6% 57.9% 321.7% 50.5% 非流动负债合计 362 493 643 843 归母净利润增长率 12.5% 31.8% 434.2% 54.9% 负债合计 1,536 2,096 3,964 5,820 获利能力 归属母公司所有者权益 1,328 1,466 1,935 2,663 毛利率 12.0% 14.0% 17.7% 17.7% 少数股东权益 10 10 10 10 净利率 3.2% 2.5% 6.6% 7.4% 所有者权益合计 1,338 1,476 1,945 2,673 ROE 5.0% 6.0% 24.1% 27.2% 负债和股东权益 2,874 3,572 5,909 8,493 ROIC 4.2% 5.6% 19.1% 22.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 53.4% 58.7% 67.1% 68.5% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 68.0% 67.0% 57.3% 48.9% 经营活动现金流 121 253 366 1,023 流动比率 1.6 1.5 1.3 1.4 现金收益 137 182 609 882 速动比率 0.9 0.8 0.7 0.8 存货影响 -389 -201 -1,014 -767 营运能力 经营性应收影响 -276 -130 -688 -570 总资产周转率 0.7 1.0 1.2 1.2 经营性应付影响 408 457 1,693 1,641 应收账款周转天数 45 43 39 45 其他影响 241 -55 -234 -163 应付账款周转天数 58 63 71 106 投资活动现金流 -474 -237 -356 -399 存货周转天数 129 114 95 109 资本支出 -413 -309 -358 -350 每股指标(元) 股权投资 -4 0 0 -50 每股收益 0.13 0.17 0.92 1.42 其他长期资产变化 -57 72 2 1 每股经营现金流 0.24 0.49 0.72 2.00 融资活动现金流 501 144 105 155 每股净资产 2.60 2.86 3.78 5.20 借款增加 543 148 125 192 估值比率 股利及利息支付 -29 -39 -47 -48 P/E 134 102 19 12 股东融资 380 380 380 380 P/B 7 6 5 3 其他影响 -393 -345 -353 -369 EV/EBITDA 1,091 782 223 153 资料来源：公司公告，华创证券预测 芳源股份（688148）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行5年，其中买方经验2年。2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：何家金 上海大学硕士。2年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1年产业，2年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 芳源股份（688148）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangf