1201401601802002202401081101121141161182021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-11-09 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益(国债)专题报告 读懂央行的“眼色”系列之三： 关于《中国货币政策执行报告》中的 “不搞大水漫灌” 摘要： 我们梳理了2016年以来《中国货币政策执行报告》，总结出了2016年以来关于中国货币政策的六条经验规律，来帮助市场参与者更好读懂央行的“眼色”。 本篇我们聚焦规律三，关于“不搞大水漫灌”。 ⚫ “不搞大水漫灌”的表述首次出现在2018Q2的《报告》，2018Q2较2018Q1表述变化释放的信号是货币政策边际转松、化解金融风险取得成效、但仍需稳定宏观杠杆并实现结构性去杠杆，并不对应收紧狭义流动性 ⚫ 央行在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”，原因之一是传统增长动能式微、经济转型期间，避免金融资源配置扭曲、进一步固化原有经济结构； ⚫ 央行在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”的原因之二是吸取2015 – 2016年狭义流动性偏宽、实体融资需求不足的经验，防止金融“脱实向虚”； ⚫ 总的来说，“不搞大水漫灌”应解读为货币宽松周期，为防止金融资源配置进一步固化扭曲的经济结构和金融“脱实向虚”，央行释放兼顾金融稳定的信号。 风险因子：经验规律失效、货币政策调控框架改变超预期。 规律三：关于“不搞大水漫灌”。该措辞出现并不对应央行收紧狭义流动性，反而经常出现在狭义流动性偏宽阶段。应解读为货币宽松周期，为防止金融资源配置进一步固化扭曲的经济结构和金融“脱实向虚”，央行释放兼顾金融稳定的信号。 报告要点 中信期货研究|固定收益（国债）专题报告 2 / 9 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事 ........................................................................................................... 3 规律三：关于“不搞大水漫灌” .............................................................................................................................. 4 1.“不搞大水漫灌”的表述首次出现在2018Q2的《报告》，2018Q2较2018Q1表述变化释放的信号是货币政策边际转松、化解金融风险取得成效、但仍需稳定宏观杠杆并实现结构性去杠杆 ............. 4 2. 央行之所以在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”，原因之一是传统增长动能式微、经济转型期间，避免金融资源配置扭曲、进一步固化原有经济结构 ........................................... 5 3. 央行在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”的原因之二是吸取2015 – 2016年狭义流动性偏宽、实体融资需求不足的经验，防止金融“脱实向虚” ............................................. 6 3.小结 ................................................................................. 8 免责声明 ...................................................................................................................................................................... 9 图目录 图表1： 六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑） ............................................................................... 3 图表2： “不搞大水漫灌”首次出现在2018Q2的《报告》，对应整体货币政策姿态边际转松，由阶段一进入阶段二 ................................................................................... 4 图表3： 2018Q2，《报告》将“管住货币总闸门”调整为“把好货币总闸门”，该调整是在“总闸门”语境下偏鸽的信号 ............................................................................... 5 图表4： 2018年以来，制造业贷款存量占比提升 ................................................ 6 图表5： 增量上也体现出同样的特征 ........................................................... 6 图表6： 住户部门的经营贷款增速超过消费贷款增速 ............................................. 6 图表7： 受政策鼓励，涉农、绿色、普惠贷款高增速 ............................................. 6 图表8： 除2020Q3–2021Q2，“不搞大水漫灌”发生在狭义流动性偏宽、金融机构面临“资产荒”阶段，易发生“脱实向虚” ......................................................................... 7 中信期货研究|固定收益（国债）专题报告 3 / 9 引言：关于本系列报告你需要提前知道的事 2021年下半年以来，中国货币政策进入了新一轮的宽松周期，但市场参与者感到愈发难以把握货币政策的整体节奏和幅度。 为了帮助市场参与者更好理解央行的意图、更准确判断货币政策趋势、更前瞻预测货币政策拐点，我们梳理了2016年以来的《中国货币政策执行报告》（下称《报告》），总结出六条经验规律，将通过系列专题报告的形式发出，帮助我们更好读懂央行的“眼色”。 在本系列的前两篇报告中，我们分别总结了规律一：关于货币政策整体取向、和规律二：关于“总闸门”。 在此基础上，本篇，我们将目光聚焦在“大水漫灌”这一表述。市场对“总闸门”和“大水漫灌”这两个措辞相当敏感，认为是央行态度转鹰的标志。“总闸门”确实对应了流动性条件边际收紧，我们在本系列的上一篇报告有过详细介绍，但“大水漫灌”出现的实际背景和政策意图往往和市场预期不一致，我们在本篇详细讨论。 图表1： 六大规律之间的相互逻辑关系（介绍规律顺序和逻辑顺序不一致，是出于由浅入深、由抽象到具体的顺序考虑） 资料来源：中信期货研究所 中信期货研究|固定收益（国债）专题报告 4 / 9 规律三：关于“不搞大水漫灌” 该表述在2018Q2 – 2019Q4、2020Q3 – 2021Q2、2021Q4 – 至今的《报告》中出现，但并不对应央行需收紧狭义流动性，反而经常出现在狭义流动性偏宽阶段。应解读为货币宽松周期，央行兼顾金融稳定的信号。 有三个方面可印证上述逻辑： 1.“不搞大水漫灌”的表述首次出现在2018Q2的《报告》，2018Q2较2018Q1表述变化释放的信号是货币政策边际转松、化解金融风险取得成效、但仍需稳定宏观杠杆并实现结构性去杠杆 一则在宏观经济展望处删去了“防范化解重大风险的任务仍然艰巨”、新增了“金融机构运作更加规范”； 二则在货币政策整体姿态处由“稳健中性”调整为“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度”，从图表1中的阶段一进入阶段二，该表述调整代表货币政策整体取向放松（见规律一）； 图表2： “不搞大水漫灌”首次出现在2018Q2的《报告》，对应整体货币政策姿态边际转松，由阶段一进入阶段二 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 阶段一 阶段二 阶段三 阶段四 阶段五 阶段六 中信期货研究|固定收益（国债）专题报告 5 / 9 三则在流动性方面将“掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险”调整为“维护流动性合理充裕...把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”； 四则将“管住货币总闸门”调整为“把好货币总闸门”，该表述调整是在“总闸门”语境下偏鸽的信号（见规律二）； 图表3： 2018Q2，《报告》将“管住货币总闸门”调整为“把好货币总闸门”，该调整是在“总闸门”语境下偏鸽的信号 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 注：金融条件指数越高，代表货币金融条件越紧 五则在2018Q1专栏《中国宏观杠杆率的新变化》明确“2017年我国宏观杠杆趋稳”、“未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆”，在2018Q2《报告》的摘要处明确“宏观杠杆率保持稳定”。 2. 央行之所以在货币宽松周期强调“不搞大水漫灌”，原因之一是传统增长动能式微、经济转型期间，避免金融资源配置扭曲、进一步固化原有经济结构 如2018Q2《报告》中专栏《当前经济运行与货币政策》指出“充分发挥市场机制的作用，对于严重过剩、没有效益、没有潜力的“僵尸企业”和项目，通过市场出清减少扭曲和无效资金占用”； 如2018Q4《报告》中专栏《如何理解稳健的货币政策》指出“为打赢防范化解重大风险攻坚战营造适宜的货币环境，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险”。 与之对应，2018年以来，存量和增量上的房地产开发贷款占比下降，工业贷款占比上升。 受到国家政策鼓励和结构性货币政策的激励，涉农贷款、普惠小微贷款、绿色贷款高增速。 “调节好货币总闸门“ “管住货币总闸门“ “把好货币总闸门“ “管好货币总闸门“ 中信期货研究|固定收益（国债）专题报告 6 / 9 图表4： 2018年以来，制造业贷款存量占比提升 图表5： 增量上也体现出同样的特征 资料来源：WIND 中信期货研究所 资料来源：WIND 中信期货研究所 图表6： 住户部门的经营贷款