云可信，创未来

中国电子旗下重要上市平台。深桑达主要面向党政和关键行业客户提供数字与信息服务和产业服务。其中产业服务主要包括洁净室与供热服务等，2021年营收占比约90%，信息业务以“中国电子云”云计算及存储的产品技术为核心，2021年营收43.58亿元，占总营收10%。 “中国电子云”构建了涵盖安全防护、IaaS、PaaS、SaaS在内的体系化云数产品、全栈技术及全方位运营服务，同时提供具备信创能力的公有云服务和专属云产品，将成为公司未来成长的主要驱动力。 国资委鼓励国企转向国资云，市场空间超千亿。数据是重要资产，数据价值的挖掘要依赖于上云，央国企是数字化转型先锋，有望率先构建起基于云的数据底座。我们预计未来政府和央国企数据将全面搭建在云平台上，2025年国资央企云的使用比例不低于50%。我国私有云市场2025年将超2100亿，下游约84%为党政和重点行业，国资云市场空间超1800亿。 全栈信创，生态完善。中国电子基于PKS体系能够实现全栈信创，助力电子云实现从IaaS/PaaS/SaaS层全栈自研、自主可控。公司上层应用完善，蓝信整合企业微信、腾讯会议、百度网盘等多种功能，并已经在超过8000家党政央企实践9年，解决上云后上层应用生态问题。 央国企和地方政府渠道优势显著。中国电子有限公司已与中国船舶、中移资本、中国人寿等重要央国企签署投资意向协议，涉及战投超百亿元，重要央国企陆续成为中电有限股东，为公司未来拓展国资云业务渠道奠定基础。此外，公司此前参与多个地方政府数字化咨询项目，涉及政府、金融、能源等诸多领域，前期渠道优势显著，有望成为国资云建设主力军。 洁净室壁垒高，公司优势显著。洁净室主要用于控制产品（如硅芯片等）所接触大气的洁净度及温湿度，使产品能在一个良好环境空间中生产、制造。下游主要适用于IC半导体、光伏、生物医药等对制造环节具有高要求的行业。根据观研天下，2021年洁净室市场规模达2146亿元，2021-2025年复合增长率达到11%。由于洁净室对于厂商的资质要求高，相关资质获取难度高，头部厂商优势明显，中电四公司和中电二公司是为数不多可为建设高端洁净室的厂商，行业强者恒强。公司的收入利润增速保持稳定快速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.86/3.52/5.79亿元，同比增速-76%/+311%/+64%。分部估值下公司2023年对应市值391亿元。我们看好公司基于中国电子全栈信创能力、在政企领域的渠道建设能力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；行业竞争加剧；疫情影响生产经营。 1.中国电子旗下重要上市平台 1.1.中国领先的数字城市与智慧产业运营服务商 中国电子旗下重要上市平台，拥有电子云、中国系统等核心资产。深圳市桑达实业股份有限公司成立于1993年，是中国电子旗下的重要上市平台，是中国领先的现代数字城市运营服务商及智慧产业技术与产品提供商。2021年公司完成对中国系统的重组，注入中国系统“云与存储+数据创新+数字政府与行业数字化服务+高科技产业工程”核心主业，并在2021年成立全资子公司中电云数智科技有限公司（中国电子云）。 图1：深桑达发展历程 中国电子为公司实际控制人。截至2022年10月29日，中国电子直接持股深桑达17.5%，是公司实际控制人。公司第一大股东为中国电子的全资子公司中国中电国际信息服务有限公司，占比17.8%。同时，公司持股中国系统96.72%以及数字广东公司29.9%的股份。此外，公司总经理陈士刚直接持股4.27%，陈士刚现任中国电子系统技术有限公司总经理，且是电子系统高级工程师，行业积淀深厚。 图2：深桑达股权结构图（截至2022年11月9日） 1.2.产业服务为主，信息服务大有可为 公司面向B/G端，业务主要分为信息服务和产业服务两大板块。信息业务以中国电子PKS自主计算体系为依托，以“中国电子云”云计算及存储的产品技术为核心，打造高安全数字基础设施，2021年营收43.58亿元，占总营收10%。产业服务主要包括洁净室与供热服务等，2021年营收383.46亿元，占总营收90%。 图3：深桑达业务结构 图4：深桑达各业务营收占比（2021年） 信息服务业务：包括云计算及存储、数据创新、数字政府与行业数字化。 云计算及存储：以“中国电子云”为数字底座，为政府、金融机构、公共服务机构、大型集团企业客户提供高安全数字基础设施。 1.“中国电子云”：公司基于自研可信计算技术架构和业界领先的分布式云原生云操作系统，推出了“中国电子云”这一数字底座。“中国电子云”构建了涵盖安全防护、IaaS、PaaS、政府应用、企业应用在内的体系化云数产品、全栈技术及全方位运营服务，同时提供具备信创能力的公有云服务和专属云产品。“中国电子云”已在天津市西青区、江西省南昌市新建区、四川省遂宁市和德阳市等地方政府落地政务云，承建了中国人保等金融机构及管网集团、中国电子等央企集团的云平台，以及为国家互联网应急中心等部委提供云服务。 2.在存储方面，针对新阶段的数据存储要求，“中国电子云”基于安全、先进、绿色的设计理念，推出了新一代分布式存储产品——CeaStor仓海，可满足传统应用、数据库、大数据、人工智能等各种业务场景的海量文件、大容量、高性能、高扩展等需求的分布式存储。安全方面，具备PKS原生安全、云原生安全和合规安全，完全自主知识产权的存储软件同时支持ARM和X86架构芯片，具有安全为先、一池多芯等特点，能够实现“故障无感知”和“超大比例纠删码数据保护”。 数据创新业务：公司将业务拆分为数据安全，数据要素，数据产业三个工程。 （1）数据安全工程领域，定义并研发数据金库、数据金柜一体机产品，构建了以“数据元件”为核心要件的“一库两网”的安全治理架构。 （2）在数据要素工程领域，定义数据元件并制定发布《数据元件的结构要求》《数据元件安全审核要求》两项团体标准，研发数据要素加工中心一体机，构建数据要素流通、数据元件规模化生产工程系统。 （3）在数据产业工程领域，公司以中国电子数据创新中心作为数据安全与要素化工程的合作载体，助力地方政府培育壮大数据产业，丰富和拓展数字政府和产业数字化转型场景。 数字政府与行业数字化：公司作为中国电子现代数字城市业务牵头单位，提供数字政府与行业数字化服务，以数字基础设施和数据创新的核心能力为支撑，面向党政和关键行业企业，提供数字化咨询、数字化解决方案、关键行业数字化转型的产品和服务。 图5：深桑达信息服务业 产业服务主要分为洁净室、供热服务和其他业务。 公司提供以洁净室咨询、设计、施工、运维为核心的高科技产业工程服务，自成立以来专注服务电子信息（平板显示、集成电路等）、生物医药、新基建（云计算、物联网、大数据等）、新能源领域（锂电、光伏、风能等）等高科技产业客户。公司该业务主要由下属中电二公司及中电四公司开展。 图6：深桑达产业服务业务分类 收购中国系统，产业服务成为公司收入支柱。2021年深桑达完成对中国系统重组后，产业服务成为公司收入支柱。2021年洁净室业务受益于下游光伏、半导体等行业扩产，中国系统营业收入进入上行周期，2021年营收为412.22亿元，同比+35%。深桑达原有电子通信相关业务受下游需求、资产重组业务调整影响，营收2017-2020年略有下滑。 图7：中国系统近五年收入情况（单位：亿元，%） 图8：深桑达原有业务收入（单位：亿元，%） 混改体现公司发展信心，实现有效激励。2022年10月，公司发布《关于子公司中电云数智科技有限公司实施混改暨关联交易公告》，深桑达全资子公司中国电子云公司拟引入由核心团队和骨干人才组成的员工持股平台、中电信创及外部战略投资人，实施混合所有制改革。本次混改拟引入资金不超过20亿元，其中员工持股平台及中电信创分别增资不超过8亿元、外部战略投资人增资不超过4亿元。本次混合所有制改革实施后，员工持股平台、中电信创持股比例分别不超过增资后中国电子云公司总股本的16%，外部战略投资者持股比例分别不超过增资后中国电子云公司总股本的8%。 按此计算，中国电子云此次混改投前对应估值30亿元，我们预计中国电子云2022年营收将达10亿元，则仅对应3倍PS。此次引入员工持股平台给予公司估值相对较低，体现公司绑定核心人才利益，长期做大做强中国电子云的决心。 2.电子云：国资云建设主力军 2.1.国资云部署加速，千亿市场空间广阔 国家高度重视国有企业数字化转型，加快数据治理体系建设。2020年6月，国务院国资委发布《关于开展对标世界一流管理提升行动的通知》，指出要以企业数字化智能化升级转型为主线，进一步强化顶层设计和统筹规划，充分发挥信息化驱动引领作用。2020年9月国务院国资委办公厅正式印发《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，要求穷实四个数字化转型基础：技术基础、管理基础、数据基础、安全基础。这四个转型具体包含探索构建适应企业业务特点和发展需求的“数据中台”“业务中台”等新型IT架构模式，加快建立数字化转型闭环管理机制，加快集团数据治理体系建设，使用可靠的设备设施、工具软件、信息系统和服务平台。 上云是数字化转型的基础。在全球数字经济背景下，云计算成为企业数字化转型的必然选择。新一代数字化转型平台首先应基于云环境构建，拥有云在承载环境、扩展能力和融合服务方面所具备的诸多天然优势。基于云环境开发的应用系统天然具备云架构所带来的随需扩展、分布式架构、高可用性等一系列特性优势。“十四五”以来，国有企业数字化转型的相关国家政策密集发布，云计算成为数字化转型的重要保障，国有企业加速上云已成必然。国企数据属于国有资产，其数据受到国家高度重视。国资云建设助力国企数字化转型顺利推进，切实保障国企数字化转型过程中的数据安全。 图9：云和智能为核心的数字平台 国央企是数字化转型先锋。企业的数字化转型需要付出较高成本，国央企是数字化转型的领军企业，其自身的资产规模、市场规模都比较大，产业链的整合能力比较强，一般具有比较稳定的高素质管理团队和对市场、客户的深刻理解，在数字化转型的过程中对于行业痛点的分析、数字化转型方案的系统性设计以及财务风险的把控能力等方面均具有明显优势。 国资云是面向地方的重要数据安全底座。国资云是指由各地国资委牵头投资、设立、运营，通过建设高安全防护水平的数据安全基础设施底座，并搭建以汇聚国有企业数据为核心的数据治理体系及云平台。本质是从第三方托管的公有云转向国资专属行业云，根据《国资委关于加快推进中央企业上云的指导意见》，国资云整体建设架构有望以“1+N+M”云计算架构快速推进：构建一片中央企业基础公有云、N朵行业领域公有云和M朵企业特色私有云共生的混合云。 国资云的建设参与者主要是带有国资背景的云厂商，如中国电子云、天翼云等。 2021年多地国资委发布文件，要求已经在第三方公有云平台上部署建立信息系统的国资企业，逐步向“国资云”平台迁移。其主要建设与运营方通常是地方国资企业，技术与产品的支撑方一般为电子云、天翼云等具有国资背景的云服务商。 政策加速部署。2022年10月28日，国务院办公厅印发《全国一体化政务大数据体系建设指南》，目标2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成，到2025年，政务数据资源全部纳入目录管理，纳入数据包括人口、法人、自然资源、经济、电子证照和医疗健康、社会保障、生态环保、应急管理、信用体系等。我们预计国资云建设有望同步，未来央国企将全面搭建在云平台上，2025年国资央企云的使用比例不低于50%。 千亿市场空间广阔。由于国资云对自主可控具有较高要求，我们预计其未来市场主要集中在私有云和混合云领域。我们仅计算私有云市场，根据信通院，2021年中国私有云市场已突破千亿元。根据QYResearch，2022-2028年全球私有云市场CAGR为18.8%，中国市场变化较快，我们以2021-2025年CAGR约20%估算，到2025年私有云市场空间将达2173