护城河稳固，演艺龙头再启航

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司为国内旅游演艺龙头，主打主题乐园+文化演艺模式，异地复制扩张能力得到验证。截至3Q22末，公司运营8个重资产千古情景区以及合作3个轻资产项目，疫情前优秀项目1年即可实现盈亏平衡、3-4年回本、成熟期净利率高于55%。在高毛利率、强费用把控、税收优惠下，公司疫情前净利率约为40%，远超同行。ROE受低周转、低杠杆拖累仅为15%左右，资产剥离与新项目扩张利于未来ROE提升，现金流及负债率保持健康水平。 商业模式优秀，全产业链把控与优秀营销加持下成就行业龙头地位。①商业模式优秀：主题公园+演艺模式双向导流，可实现低投入高回报、受天气影响较小、营收更稳定。②全产业链把控+标准化模块：公司在选址规划、投资建设、创作编排、舞台搭建、推广宣传等方面实现全产业链覆盖和高度标准化运作，各个环节精益求精、成本不断优化，构筑较深护城河。③深化渠道建设：深耕旅行社渠道，结合强营销能力开发多样主题活动。 保本节流静待疫后复苏弹性，新项目与新模式打开复制想象空间。①疫情期间公司精简架构、减少人员成本，表现较强经营韧性，假设23年疫情企稳，关注园区客流回升+二次扩张项目爬坡+老项目扩容。杭州宋城向演艺王国升级，新增10个室内外剧院，预计22-24年可实现收入1.9/8.2/10.8亿元，桂林、张家界、西安项目仍处爬坡阶段，重资产模式下预计随营收回升，公司业绩反弹明显。②新园区开园+新模式探索。佛山、西塘新项目延期至23年后开业，珠海项目由重转轻。城市演艺一经验证将极大提升公司成长空间，静待上海项目调整后的开园反馈。③作品多元+票价改革。公司持续探索平台化发展，引入多元剧目，同时不断更新迭代原有剧目，设立多日联票，利于做大客流量，延长游客停留时间，提升单园收入水平。 投资建议及估值 预计公司22-24年归母净利润为1.3/9.3/14.2亿元 ， 同比-59.2%/+621.0%/+53.3%，EPS为0.05/0.35/0.54元 ， 对应PE为269.3/37.4/24.4倍，给予公司23年43倍PE，对应目标价15.23元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险 疫情恢复不及预期，新项目拓展速度及落地表现不及预期，商誉减值风险。 1、磨练与进发，演艺龙头再起航 公司是中国演艺第一股。于1996年建成第一家宋城景区——杭州宋城，1997年推出《宋城千古情》剧目，成功打造了“主题公园+旅游文化演艺”的经营模式，致力于用中国文化讲述中国故事，在全国范围内运营十多个景区、近百台演出，“宋城”和“千古情”也树立了良好的品牌知名度与业界认可度，公司在观众人次、经营效益等方面处于国内旅游演艺行业绝对领先地位。 1.1、公司历史：异地扩张能力得到验证，参股公司减值后聚焦主业长足发展 公司成立于1994年，于2010年在深交所上市，公司发展可分为3个阶段，筑基：打磨杭州宋城景区模型（1996年~2013年）→扩张：异地扩张、轻重结合、发展副业（2014年~2020年）→多元探索与回归主业：探索新模式（城市演艺、演艺谷）、控股公司花房集团减值后聚焦主业（2020至今）。 筑基期：公司以“主题乐园+文化演艺”的创新模式成为市场稀缺标的，杭州宋城模式历经数年经营打磨完善，后续存在异地复制扩张逻辑，2011年公告泰山、三亚、丽江等投资项目意向。 扩张期：1）2013年首轮异地扩张项目三亚、丽江、九寨开业，2017年后开启次轮异地扩张，宁乡、桂林、张家界等项目开业，异地复制扩张能力得到验证，其中宁乡项目为公司轻资产模式首次试行，标志公司有望开启轻资产化转型。2）开启互联网演艺副业：公司2015年8月以26亿元收购从事互联网的六间房100%股权，借助互联网风口估值得到极大提升，2019年4月六间房与花椒重组为花房科技，六间房出表，公司持股比例下降至39.5%。 多元化探索与回归本业：1）公司2020年以杭州为试点开启演艺王国模式； 2021年4月上海项目开业，定位城市演艺；西塘演艺小镇、珠海演艺谷模式亮相，增加盈利创收点，提高估值空间；2022年4月公司将珠海演艺谷（对价4.6亿）、澳洲传奇项目（对价5.9亿）转让给控股股东宋城集团，排除新项目建设初期的不确定性风险以及疫情、地缘政治等多重因素影响。 2）整合并购产业链下游，推动公司从内容创意型公司转变为内容聚合的、集艺术欣赏与社交属性共生的平台型公司。3）花房减值落地：2020年因花房科技增加注册资本至5333.3万元（增加333.3万元），公司投资比例稀释至37.1%，并且当年对花房科技计提减值准备18.6亿元，减值后账面价值14.9亿元，此次减值对财务端影响更偏一次性，旅游演艺与互联网演艺商业逻辑和核心能力不相同，无法整合延长产业链。减值瘦身下市场对公司长期股权投资减值担忧落地，未来公司多元化发展将更加谨慎。 图表1：公司发展历程与股价复盘 1.2、股权结构：股权集中，管理层长期稳定 股权集中，实际控制人为公司项目编排核心，管理团队长期稳定。截至3Q22，董事长黄巧灵及其一致行动人黄巧龙、刘萍、黄巧燕、戴音琴直接及间接持有公司57.3%的股权（其中黄巧灵直接及间接持股37.1%），公司股权较为集中。黄巧灵先生是千古情系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，是公司项目的编创核心，在其领导下，公司拥有一支具有丰富经验、独立完整、专业自主的规划设计和编创演出团队，承担新项目的编创和现有项目的改造提升，是公司保持差异化经营和持续创新的重要保障，黄巧灵于2021年8月卸任董事长，由张娴接任，但仍担任总导演、战略负责人，此次人事变更有利于黄总将更多的精力分配在艺术创作和对公司未来战略布局的思考等方面。公司现任高管基本由内部培养，多数在公司任职超过10年。 1.3、经营情况：疫情前业绩持续提升，短期仍受疫情压制，复苏期弹性可观 疫情前公司经营稳定，业绩持续提升，短期看疫情反复仍为业绩增长最大干扰项。2010-2019年公司营收由4.5亿元增至26.1亿元，归母净利润由1.6亿元增至13.4亿元。其中2015年与2016年的高增长系并表六间房所致，2019年增速下降系六间房不再纳入公司合并范围。2020年1月疫情爆发，公司旗下景区于2022/1/24-2022/6/12闭园，全年营收仅为9.0亿元/-65.4%，归母净利为-17.5亿元，其中演艺主业仍盈利1.1亿元，但花房减值导致公司业绩大幅亏损。2021年随疫情企稳旅游市场恢复，公司营收恢复至11.8亿元/+31.3%，归母净利为3.2亿元，同比扭亏，恢复至2019年的23.5%。由于2022年上半年疫情导致多数园区闭园，1-3Q22仅实现收入3.9亿元/-61.8%，归母净利0.76亿元/-82.5%，而2019年同期归母净利达12.7亿元。 图表2：公司营收短期仍受疫情压制 图表3：公司归母净利润情况 1.4、项目介绍：重资产先行，实现从1到4再到N扩张 重资产先行，异地扩张提速。截至3Q22末，公司运营11个重资产（8个千古情景区）以及合作3个轻资产项目，杭州宋城为公司最初打磨项目，累积投资额高，业绩贡献大，首轮异地扩张的三亚、丽江、九寨项目投资额在3-5亿元，由公司100%持股，2021年，以上4个项目收入总和占公司现场演艺收入比例达83.3%，各项目稳态净利率基本可达50%以上。二轮异地扩张桂林、张家界、西安和上海千古情投资在7-10亿元，仅有张家界为100%持股，其余项目少数股权基本由当地政府持有（西安千古情由西安世园集团持股20%，负责基础设施建设），此外，上海项目开业标志公司向城市演艺模式的多元发展迈出重要一步，意味着公司未来有向一线城市进军的潜力。2017年后公司开启炭河、明月、黄帝千古情的轻资产布局，打开规模扩张想象空间。 图表4：公司收入分业务构成介绍 图表5：公司现有园区情况（截至3Q22末） 图表6：公司现场演艺收入以杭州项目为主，三亚、丽江逐渐发力（百万元） 异地项目开业即备受瞩目，项目爬坡期较短。三亚景区2013年9月开业，开业首年实现营收3357万元，净利率为37.5%，第二年收入达1.6亿元，平均月收入较开业首年提升362%，净利率迅速攀升至51.8%；第三年收入达2.5亿元，同比增长63.2%，净利率为54.5%。桂林项目2018年7月开业，当年即实现盈亏平衡，3Q19贡献归母净利约2000万；张家界项目于2019年6月开业，截至3Q19已贡献1000万利润。 图表7：三亚、丽江、九寨项目财务爬坡期较短、盈利能力强 2、疫情前旅游演艺稳步发展，疫情后龙头受益竞争格局优化 旅游演艺依附于景区，受益旅游市场快速发展，随着更多优秀演艺内容释放，旅游演艺转化率将持续提升。目前行业正经历存量结构变化，头部企业贡献大，长尾供给在疫情反复下出清，龙头企业受益竞争格局优化，可凭借选址优势+产品质量+成本控制，不断夯实自身竞争实力。 2.1、疫情前旅游演艺绑定景区受益旅游市场发展，转化率仍有提升空间 旅游行业快速发展为旅游演艺提供发展机遇，短期虽受疫情影响，长期来看在精神消费需求增长下行业长盛不衰。旅游演艺是景区观光的延伸，其客群主要是基于旅游目的地本身的游客的转化，非常依赖旅游目的地本身的游客基数，因此需要靠近旅游目的地，最好是在热门景点路线之间，方便旅行社将演出加入跟团游的产品组合中。旅游目的地的发展推动旅游演艺行业进步，2019年国内旅游人数突破60亿人次，旅游总收入达5.7万亿元，2010-2019年旅游人数及旅游收入复合增速分别为12.4%、18.3%，人均消费逐年提升，2019年达953.2元/人，精神消费愈发受重视。 图表8：全国旅游人数及收入情况 图表9：全国旅游客单价情况 疫情前旅游演艺行业供需双增，竞争较为激烈。根据道略产业研究数据，旅游演艺票房收入从2015年的36.5亿元增长到2019年的68.0亿元，CAGR达16.9%，整体增速略有放缓。从量来看，2015-2019年，我国旅游演出台数、场次复合增速分别为10.9%、17.6%，主要系观演人次增多，2019年旅游演艺观众人次为9355万，相较2015年实现翻倍增长，2015-2019年CAGR达18.6%，市场需求增速较快，但观演人均支出由2015年75.1元下降至2019年71.0元，也侧面反映市场竞争激烈，企业提价较难实施。 图表10：2015-2019年中国旅游演艺票房收入 图表11：2015-2019年中国旅游演艺场次变化 旅游演艺转化率仍具提升空间。政府支持力度加大、优秀作品不断产出、渠道宣传发展等使得旅游演艺的广度与深度进一步发展。我国旅游演艺转化率最高的城市为丽江（2019年为19.7%），主因当地政府在打造旅游产品方面给予较大力度支持，叠加科技与资本的注入。我们认为旅游业作为国民经济的战略性支柱行业，受国家相关政策扶持，旅游演艺利于拉长产业链，为当地居民提供较多就业机会，同时形成地方专属名片、增加游客留宿时间以延长旅游链条，促进酒店、餐饮、购物等衍生产业发展，此外对房地产投资方来说可享受一定土地溢价。我们认为在国家旅游业务利好政策推动下，未来随着优秀演艺内容供给逐步释放，更多旅游城市演艺转化率有望逐步提升。 图表12：2019年主要城市旅游演艺转化率 图表13：2018-2019年丽江旅游演艺市场发展状况 图表14：旅游演艺带动地方经济发展 图表15：我国旅游业相关扶持政策 2.2、疫情仍为目前旅游市场恢复最大干扰项，景区运营难上加难 短期疫情反复仍为旅游市场恢复最大干扰项。2020年疫情爆发，旅游行业受重创，全国旅游人次及收入断崖式下滑，此后国内出游人次受疫情反复影响恢复程度持续波动，从2020年清明节的38.6%逐步修复到2021年五一的103.2%，随后因广东疫情影响环比回落。2022年9月初疫情再度扰动，随国家倡导中秋、国庆就地过节，中秋及国庆的恢复程度下滑，2022年国庆旅游人次/收入恢复至2019年60.7%/44.3%，本