智能电网EPCO翘楚，发力分布式第二成长极

智能电网一站式服务专家，高质量快速成长。公司以电力信息化系统集成业务为核心（业务占比75%以上），提供涵盖电力设计、集成、施工、运维全过程一体化服务。公司深耕江苏省市场（去年省内业务约80%），同时全国化业务逐渐打开，服务范围已覆盖29个省市。近年来公司盈利持续快速增长，近三年营收/业绩复合增速分别达31%/46%，今年Q1-3营收/业绩分别增长31%/88%，疫情环境下依然延续较快增势，彰显较强经营韧性。 同时公司毛利率稳步提升，费用率逐年下行，盈利能力明显高于同业公司，负债率较低，现金流与净利润匹配度高，盈利质量优异。 新型电力系统加速构建，电网信息化需求释放提速。我国正着力构建新型电力系统，智能电网为重要支撑，“两网”建设及融合有望提速，同时分布式与储能快速装机、虚拟电厂新业态持续探索，亦将驱动我国电网信息化市场需求加速释放。我们测算十四五期间我国电网信息化投资约3625亿元，平均每年725亿元，行业空间广阔。目前行业内尚未出现垄断地位厂商，主要参与者包括电力系统内部的科研院所和信息化建设单位，以及电力系统外专业化民营厂商，在电力市场化改革提速背景下，细分领域的专业民营厂商竞争优势有望凸显。 系统集成实力突出，一站式服务能力优异。1）系统集成实力突出：江苏电网是国内负荷密集、规模最大的省级电网，公司多年深耕省内市场，建成了江苏超过一半地市的电力通信传输网络，电力信息化网络集成技术与经验丰富、变电站运维监护应用集成实力领先。2）电力信息EPCO能力优异：系统集成位于电力信息化产业链中间环节，能有效地连接设计、产品、施工、运维等各个环节，具有优异的上下游拓展和整合效应，公司以电力信息系统集成为核心，持续向产业链上下游延伸，已具备优异的一站式EPCO服务能力，可较充分发掘客户需求、提升客户粘性。3）新能源良好布局：基于主业优异的电力投建运一体化能力，公司自2019年以来持续培育新能源业务，项目经验持续积累，目前已具备推广基础。 异地市场加速开拓，发力分布式第二成长极。成长动力上看：1）区域扩张：公司上市后品牌实力进一步增强，省外开拓提速，今年上半年江苏省外实现营收0.84亿元，同比高增194%，公司基于江苏省内电力信息化服务优势，有望持续向省外延展；2）力拓分布式投运：去年12月公司成立新能源子公司，有望重点加力分布式光伏电站投运，我们基于公司在手资金及建设运营能力测算未来分布式电站业务有望为公司贡献收益3.5亿元/年，带来强劲增长动能；3）巡检新产品：公司变电站智能巡检产品开拓已初具成效，后续有望持续探索巡检机器人、无人机等多领域应用集成产品，打造新增长点。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为2.7/3.3/4.2亿元，同比增长43%/25%/25%，2021-2024年CAGR为22%，EPS分别2.02/2.53/3.17元，当前股价对应PE为20/16/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电力信息化推进进度不及预期风险，大客户业务占比较高风险，新领域及新区域业务开拓不及预期风险，疫情影响超预期风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：电力信息化EPCO一站式服务专家 1.1.公司简介：深耕电力信息产业链，核心骨干激励充分 公司专注于电力信息化领域，提供电力设计、系统集成、工程施工、后期运维全过程一体化服务。其中以系统集成业务为核心，公司在发展早期持续参与江苏省内电网建设和系统集成项目，积累了丰富业务经验。2013年，公司开始承接安徽、江西省电力公司OTN骨干网项目，全国化业务逐渐展开。2014年，公司获电力专业乙级资质，业务链条延伸至电力设计、工程施工及运维业务领域，逐步搭建一站式服务能力。2017年，公司陆续收购泽宇设计、泽宇工程，一站式综合服务能力持续强化；同时通过设立北京、安徽、南京、盐城、淮安等分公司，省外业务布局持续完善。2021年12月公司于深交所成功上市。 图表1：公司历史沿革 实控人持股比例高，核心骨干员工激励充分。公司实际控制人为夏耿耿与张剑夫妇，其中张剑直接持有公司55.75%股份，实控人持股比例较高。员工持股方面，公司上市前已设立沁德投资和嘉泽投资两个员工持股平台，嘉泽投资持有沁德投资13.40%股份，沁德投资持有上市公司7.58%股份，穿透后合计共有53名自然人持股对象。今年9月公司实施上市后首次限制性股票激励计划，以25.10元/股的价格向110名核心骨干（占去年底员工总数的25%）授予221.8万股限制性股票，并预留55.5万股，合计277万股，占公司总股本的2.10%。激励考核目标为2022-2024年营业收入或净利润增长率分别不低于20%/20%/20%。当前公司已完成股权激励计划，员工合计持股约10%，激励较为充分，已绑定公司核心骨干利益，提升骨干业务开拓积极性。 图表2：公司股权结构 图表3：公司2022年限制性股权激励计划考核指标 1.2.主营分析：电网信息系统集成为核心主业，异地业务大力开拓 电网信息系统集成业务为公司核心主业，江苏省业务占比最大。公司电网信息系统集成业务为核心主业，近三年占比均维持在75%以上，其次为施工及运维业务，占比约15%，再次为电力设计业务，占比约7%。近年来，公司在主业稳定发展的同时积极开拓新能源业务，于2019年建设微电网进行新能源业务的尝试，并于2021年正式成立江苏泽宇智能新能源有限公司，未来将在新能源、微电网方向持续加强技术储备与提高服务能力。 从市场区域来看，江苏省内业务是公司收入的主要来源，去年占比约80%，安徽省和北京市受到个别金额较大项目的影响，存在一定的波动，其余地区收入占比相对较低。为减少地域依赖，公司近年来积极拓展业务领域，设立了多个异地分公司负责开拓当地市场，且在安徽、北京等地已储备部分核心客户，外部市场开拓能力不断增强，服务范围遍布全国29个省市和地区。 图表4：公司主营业务类型构成 图表5：公司主营业务区域构成 1）系统集成业务 信息系统集成是通过结构化的综合布线系统和计算机网络技术，将各种网络设备、服务器系统、终端设备、系统软件、工具软件和应用软件等相关软硬件和相关数据信息等集成到统一系统中，使资源充分共享，实现集中高效管理的计算机系统过程。电力信息化系统集成业务是公司的核心业务，公司系统集成业务主要分为三大类，分别是电力通信系统集成、电力调度数据集成、变电站运维监护系统集成，其服务对象主要是各级供电公司的信通、调度、设备、安质等部门及其所属的各业务单元。 a）电力通信系统集成：电力通信系统是电网调度自动化、电网运营市场化和电网管理信息化的基础。电力通信系统集成是以光纤通信为主、以无线通信为辅，建设和完善覆盖各级电力公司、变电站及统调电厂的基础通信网络，为调度交换网、调度数据网、行政办公网、视频监控网等电力系统业务提供承载资源和平台支撑。公司的通信系统集成方案采用核心层、汇聚层和接入层三级网络构架，三级网络主要由OTN、SDH、XPON、CPE等设备部署构成，具有承载业务多样、网络结构简单、网元管理便捷、系统性能稳定等特点。 b）电力调度数据集成：电力调度数据集成是以数据通信和数据安防技术为基础，建设和完善服务于电力调度生产的专用数据网络，实现各级电力调度中心之间及调度中心与厂站之间实时生产数据的传输和交换，是电力安全指挥和调度自动化的重要基础。公司的电力调度数据集成方案采用省、市、县三级结构和双平面部署，并分为调度主站和变电站子站建设。其中，路由交换设备负责汇聚、分发和管理数据；防火墙、纵向加密、横向隔离等设备保障网络边界安全；网络安全监测装置、入侵检测、防恶意代码等设备保障内部数据安全。 c）变电站运维监护系统集成：变电站运维监护系统集成是以视频监控技术、图像识别技术和采集数据智能分析技术为核心，建设和优化覆盖整个变电站智能辅助监控系统，提升变电站智能巡检、安全管控和智能运维水平，提升设备安全系数，降低系统运营成本。 公司变电站运维监护系统集成方案针对不同应用场景分为智慧变电站立体巡检系统、无人值守变电站安消防管理系统、变电站直流电源及蓄电池在线监测维护管理系统等子系统，系统通过定制开发软件集成服务器、通信设备、高清数字摄像机、红外设备以及各类传感器采集设备，实现无人变电站智能监控和运营维护。 图表6：电力通信系统集成 图表7：电力调度数据集成 图表8：变电站运维监护系统集成 2）电力设计业务 电力系统设计业务是指根据国家或上级主管部门审查批准的电力系统规划，进一步编制对电源合理布局和网络合理结构有关的电力系统设计工作。公司的全资子公司泽宇设计拥有电力行业（送电、变电、新能源）工程设计乙级资质和电力行业工程咨询乙级资质，目前主营电网咨询设计业务和配电网咨询设计业务。 图表9：电力设计细分业务 3）施工及运维业务 公司子公司泽宇工程拥有通信工程施工总承包叁级、电力工程施工总承包叁级、电子与智能化工程专业承包贰级、承装（修、试）四级资质，可根据电力客户需求提供工程施工及运维服务，包含通信工程施工、电力工程施工、配电自动化施工、定制化运维服务、网络优化服务、客户培训提升服务等业务。 图表10：公司工程施工及运维服务 4）新能源业务 公司新能源板块主营开发、投资、设计、建设、运营及服务各类分布式光伏电站，包括大中小型工商业屋顶电站、地面分布式光伏电站、光伏建筑一体化、光充储微网等，具体方案包括： a）光伏解决方案：公司光伏解决方案体系可根据特定应用场景定制系统解决方案。 b）储能/微网业务：公司储能/微网解决方案体系可灵活根据特定场景、控制逻辑提供整体解决方案，帮助客户实现“削峰填谷、平衡负荷、调峰调频、电力保障”等个性化需求。 c）综合能源业务：公司可基于大数据、人工智能、5G通信、物联网、区块链、边缘计算等信息技术向终端客户提供多元化的能源生产与消费服务方式，搭建能源互联的智慧能源综合服务平台。 图表11：光伏解决方案 图表12：储能/微网业务 图表13：综合能源业务 1.3.财务分析：营收业绩快速增长，盈利能力与现金流表现较好 近年来公司营收与业绩整体保持较高增速 。近三年公司营收/业绩分别复合增长31%/46%；2022Q1-3公司分别实现营收/业绩3.5/1.2亿元，同增31%/88%，延续较快增势，其中业绩增速明显高于营收，预计主要系理财收益增加，扣非后归母净利润增长42%。 图表14：公司历年营收及同比增速 图表15：公司历年归母净利润及同比增速 销售与管理费用率下降驱动公司期间费用率逐年下行。根据公司招股说明书，我们选取国电南瑞、金智科技、海联讯、东方电子、智洋创新作为同业可比公司，公司近年来期间费用率逐年走低，且较大幅度低于同业可比公司均值，主要系公司内部管控能力持续增强，销售费用率和管理费用率均较大幅度下降，其中销售费用率下降主要系销售人员薪酬占收入比重下降较多及疫情影响下差旅及运输快递费比率下降，管理费用率下降主要因管理人员薪酬以固定薪酬为主，外加一定比例的奖金，在较短期间内不会有大幅增长，不会随着业务扩张、收入增长而同步变化。 图表16：公司期间费用率与可比公司对比 图表17：公司各项费用率变动趋势 毛利率持续提升，归母净利率明显高于同业。2017-2021年，公司毛利率稳步提升，由39%增长至43%，且较大幅度高于同业可比公司均值，主要系收入占比超过75%的系统集成业务毛利率呈稳步上升趋势，由33%增长至39%，同时电力设计业务除2018年有所下降，后续年份也呈稳步上升趋势，施工及运维业务毛利率呈小幅波动。公司归母净利率整体也呈提升趋势，且较大幅度高于同业可比公司均值，2021年公司归母净利率达26%。 图表18：公司毛利率与可比公司对比 图表19：公司归母净利率与可比公司对比 图表20：公司分业务毛利率变动趋势 盈利能力高于同业水平，杠杆率低、在手现金充裕。2017-2020