四大业务协同发展，合成生物技术布局新赛道

投资要点 推荐逻辑：1）透明质酸行业] 龙头。公司是全世界最大的透明质酸原料供应商， 2021年占据全球透明质酸原料供应44%的市场份额，而全球透明质酸原料市场规模预计在未来五年保持12.3%的复合增速，作为龙头供应商将充分受益。2）全产业链布局。公司以透明质酸原料业务为基石，发展出了功能性护肤品、医疗终端产品、食品等各品类下游终端产品条线，产品矩阵逐步完善，多点开花支撑营收增长，抗风险能力强。3）合成生物技术开辟全新赛道。公司大力发展合成生物技术，已正式切入胶原蛋白赛道，有望将胶原蛋白发展为透明质酸之后第二大战略性布局。 全球最大透明质酸供应商，龙头地位稳固。据弗若斯特沙利文预测，全球透明质酸原料市场未来五年将保持12.3%的复合增速，至2026年达到1285吨，而公司是全球最大的透明质酸原料供应商，2021年占据全球44%的市场份额，将充分受益市场规模的高速增长。另外，公司具备一流的研发实力，覆盖医药级、化妆品级、食品级全品类原料供应，终端产品市场的兴盛将同样带动公司原料业务维持稳定增速，优势壁垒十分稳固。 从原料到终端全链条布局，护肤品业务异军突起。以透明质酸原料业务为基石，公司逐步向下游终端产品拓展，已完成原料、功能性护肤品、医疗终端、食品业务四轮驱动的全产业链布局。其中功能性护肤品发展势头强劲，自2018年2.9亿元增长至2021年33.2亿元，CAGR达到125.4%，已成为公司主要营收贡献来源。随着国内化妆品市场的稳定增长与国货的加速替代，护肤品业务有望为公司带来持续的营收业绩增量。 合成生物技术拓展全新赛道，有望打造下一个“透明质酸”。公司将合成生物技术作为未来重点发展方向。受政策和需求双方面促进，叠加公司持续加大的研发力度，合成生物技术将成为公司重要的战略布局。目前公司已切入胶原蛋白赛道，实现了产品落地，未来有望将胶原蛋白打造成为公司下一个战略性生物活性物，在透明质酸作为稳定增长的核心支柱之外，为公司带来新的营收增长曲线，走出下一个“透明质酸”成功之路。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.09元、2.80元、3.61元，对应PE分别为52倍、39倍、30倍。考虑到公司透明质酸供应商龙头地位稳固、优势壁垒高，合成生物技术有望开辟全新赛道，给予公司2023年55倍估值，对应目标价154元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、新品推出不及预期。 指标/年度 1从原料走向终端的透明质酸龙头 1.1原材料业务起家，逐步覆盖全产业链 专注透明质酸二十余年，成就行业龙头。华熙生物成立于2000年，前身系中外合资经营企业山东福瑞达，于2019年完成股改变更为股份有限公司，同年在科创板挂牌上市。公司自成立以来专注于透明质酸的研发和生产，作为全球透明质酸行业领军企业，拥有先进的提炼技术和领先的研发实力，从透明质酸原料供应厂商逐渐发展为布局全产业链的行业龙头。 图1：公司发展历史 营收高速增长，业绩边际改善。近年来公司营收从2016年12.6亿元提升至2021年87.9亿元，5年CAGR达到47.4%；归母净利润从2016年2.7亿元提升至2021年7. 8亿元，5年CAGR达到23.8%。2017年公司收购法国Revitacare公司，在先进技术和产品组合方面都得到了扩充和延展，次年营收和利润均大幅提升；2019-2020年受新冠疫情影响增速有所回落，2021年得到显著改善，营收同比增长87.9%，利润同比增长21%。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 透明质酸从原料到终端的全产业链布局。公司深耕透明质酸领域20余年，已从单纯的原料供应厂商转型升级为全产业链布局的行业龙头。从公司2022年半年报来看，除透明质酸原料业务（15.7%）外，下游终端已布局功能性护肤品业务（72.5%）、医疗终端业务（10.2%）和功能性食品业务（1.6%）。目前功能性护肤品业务占比过半，并且保持逐年稳定提升，将会是公司收入增长主要驱动力。 图4：公司四大主营业务 功能性护肤品业务营收持续高增，占比逐年扩大。公司借助自身领先的研发实力以及行业龙头优势，将业务向下游终端市场拓展，尤其是功能性护肤品业务已经超过原料业务成为公司占比最大的营收支柱业务，旗下品牌能够覆盖高中低三个档次的市场需求，有望进一步提高细分赛道产品集中度，扩大自身龙头优势。功能性护肤品营收占比从2016年8.7%提升至2022H1的72.5%，而原料业务占比从62.4%下降至15.7%，公司业务结构已从原料为主转型至终端护肤品为主。 透明质酸全产业链毛利率维持高位。公司从透明质酸原料到终端产品，包括功能性护肤品和医疗器械，全链条业务都保持着较高毛利率水平。相较来说，终端产品毛利率要高于原料产品，其中医疗终端业务毛利率最高，2021年毛利率为82.1%，功能性护肤品次之，为79%，原料产品业务毛利率为72.2%。 图5：公司各业务营收占比 图6：公司各业务毛利率 销售费用率持续高增，研发投入稳步提升。费用端，公司持续加大品宣投入，销售费用率逐年增长，主要用于销售业务扩张需要，包括销售人员薪酬、线上渠道推广、新媒体营销等，旨在打造品牌知名度，2021年公司销售费用同比增长121.6%，销售费用率从2016年14.6%提升至2021年49.2%，其中线上推广服务费大幅增加，占销售费用比重已超过50%； 管理费用率呈逐年下降态势，从2017年21.4%下降至2021年6.1%；研发费用率稳步提升，从2017年3.1%提升至2021年5.8%。 图7：公司费用率 图8：公司销售费用拆分（亿元） 注重研发，同行业研发支出处于领先水平。公司注重底层研发，过去五年研发费用支出持续增长，2021年研发费用同比增长101.4%至2.8亿元，研发费用率同比提升0.4pp至5.8%，研发人员同比增长51.5%至571人，主要用于医疗器械、护肤品、食品等终端产品的研发，继续拓展公司在全产业链的竞争优势。选取爱美客、昊海生科、上海家化作为可比公司，公司研发费用保持绝对领先地位，研发费用率位列第三，预计将继续保持逐年提升态势。 图9：可比公司研发费用（亿元）&研发费用率 图10：公司研发人员数量及增速 1.2两大核心技术平台，研发中心分布全球 两大技术平台助力全产业链打通。公司自创立之初就专注于透明质酸原料提取技术的研发和创新，是国内最早实现发酵法生产透明质酸的企业之一，拥有微生物发酵、交联技术两大科技平台，四大核心技术，全面掌握了高产基因工程菌构建技术体系、微生物发酵代谢调控技术体系、活性物高效绿色分离纯化技术体系等一整套上下游生物工程技术体系，打破国外产品垄断，实现生产规模的迅速扩大。 图11：两大技术平台 研发实力雄厚，全球化布局。公司在济南、上海、北京、法国、美国等地都相继设立了拥有国际先进水平的研发机构，与清华大学、江南大学、山东大学、美国哈佛大学、加州理工大学等国内外高校和科研机构都开展了合作，在分子生物学、细胞生物学、皮肤健康、肠道菌群、组织工程应用技术等方面对透明质酸等生物活性物质进行功效机制研究。 图12：公司在全球各地设立实验室 1.3股权结构稳定，股权激励彰显信心 公司股权相对集中，结构稳定。公司董事长、总经理赵燕女士间接持有公司约59%的股权，为公司实际控制人。公司下属14家控股公司，其中13家全资控股，业务覆盖原料和终端产品的研发、生产和销售。股权结构较为稳定。 图13：公司股权结构 股权激励彰显公司长远发展信心。2021年初公司推出限制性股票激励计划，向激励对象授予480万股限制性股票，占计划公告时公司总股本的1%，设置4个归属期，考核年度为2021-2024四个会计年度。公司实行股权激励计划能够进一步健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，实现与核心骨干成员的长期捆绑，共享公司长期发展红利。2021年激励计划首次授予第一个归属期条件已达成，目标设置较为合理，综合来看2022年也有较大可能达成解锁条件。 表1：公司股权激励考核目标 2四轮驱动：四大主营业务布局全产业链 依托全球领先的微生物发酵技术，公司改变了国内仅能采用动物组织提取法生产透明质酸的局面，突破了透明质酸产量低、成本高的困境，实现了量产，推动了透明质酸从医疗级产品向护肤品级、食品级等各个领域的广泛应用。公司目前已经布局透明质酸原料、功能性护肤品、医疗终端产品和功能性食品四大业务。 2.1原料业务：核心板块，奠定公司深度 2.1.1龙头地位夯实，市场占比接近半数 透明质酸，也被称为玻尿酸，是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖。作为细胞外基质的主要成分，人体内主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部分，发挥重要生理功能，皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老花等症状都与体内透明质酸含量随年龄增加逐渐减少密切相关，研究发现透明质酸还有保湿、修复和抗衰老的功效。初期受生产成本和技术难度的限制，只能少量应用在医药领域，随着技术上的突破，被越来越广泛的应用在护肤品中，甚至在逐渐向食品领域发展，新的应用场景在不断开发进程中。 图14：透明质酸在人体中的分布 图15：透明质酸及其衍生物的应用 全球透明质酸供应商龙头，市场占比接近半数。据弗若斯特沙利文数据，2021年全球透明质酸市场规模为720吨，2017-2021年CAGR为14.4%，预计未来五年内全球透明质酸原料市场将保持12.3%的复合增速，2026年达到1285吨，市场空间潜力巨大。分品类来看，食品级原料市场规模最大且增速最快，化妆品级原料规模次之，医药级原料市场规模较小，但增速较为稳定。公司自成立以来专注于微生物发酵法生产透明质酸的技术研发，显著提高了生产效率，实现了透明质酸的规模化量产，同时大幅降低了生产成本，成为透明质酸原料全球最大供应厂商，2021年华熙生物在全球的透明质酸原料市场供应占比为44%，处于行业领先地位。 图16：全球透明质酸原料市场规模&预测（吨） 图17：2021年透明质酸原料市场竞争格局 原料业务是公司的核心，支撑透明质酸全产业链布局。公司通过透明酸原料业务起家，在功能性护肤品起量之前营收占比维持在60%左右，且保持稳定增速，2016-2019年CAGR达到18.4%。2020年受疫情影响，国际订单及国内生产收到抑制，营收有所下滑，但2021年实现逆势增长，营收达到9.1亿元（+28.6%）。作为世界级透明质酸生产厂商，公司的原料业务为打通护肤品和医疗终端业务的全产业链提供坚实的基础，预计未来原料业务占比将逐步被护肤品挤压，但营收维持稳定增速，保持龙头地位。细分品类来看，HA-化妆品级占比最大，2021年占原料业务营收的43%，HA-医药级次之占比28%，其他原料业务包括生物合成物等有大幅提升，营收1.5亿元（+120.3%），占比提升7pp至17%。 图18：原料业务营业收入及增速&占比 图19：2021年原料业务分品类营收占比 2.1.2技术和渠道优势高筑龙头壁垒 两大科技平台+四大核心技术。公司核心团队成员自1998年就开始致力于透明质酸的研发，经过20余年的发展和钻研，已成为全球透明质酸行业领军企业，是国内最早实现发酵法生产的企业之一，主导或参与建立了四项国家行业标准，拥有两大科技平台、四大技术突破，获得多项国家级、省部级奖项，部分产品获得国际认证进入国际市场。 表2：公司核心技术 图20：微生物发酵技术 图21：“梯度3D交联”技术 公司在原料提取上的核心技术帮助公司构筑行业优势壁垒。发酵技术产率高、规模化生产、消耗降低使公司一直保持着成本领先优势；同时优异的产品质量提高了议价能力，公司大、中分子量的透明质酸原料售价超过7元/g，低分子量售价高达24元/g，而其他主要供应厂商大部分产品售价都低于5元/g。低成本高售价帮助公司原料业务毛利率保持在高位，公司医药级原料产品毛利率一直维持在90%左右，化妆品级在70%以