奈飞（NFLX） 更新报告 买入 2022年11月4日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（百万美元）24,996 29,698 31,613 34,976 39,704变动24.0%18.8%6.5%10.6%13.5%净利润 （百万美元）2,761 5,116 4,598 5,002 5,943每股盈利（美元）6.311.610.311.313.4变动46.9%84.5%-10.5%8.8%18.8%基于272.22美元的市盈率（估）43.523.626.324.220.4每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 0100200300400500600700800 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 272.22 美元 目标价 339.00 美元 （+24.5%） 股票代码 NFLX US 总股数 4.45 亿股 市值 1,316 亿美元 52 周高/低 700.99 美元/162.71 美元 每股账面值 46.13 美元 主要股东 Capital Group 9.16% Vanguard Group 7.70% BlackRock 6.25% 用户重塑增长，广告将打开新货币化空间  核心观点：Q3 用户净增（实际 240 万 vs 指引 100 万）及 Q4 用户指引（指引 450 万 vs 预期 390 万）均超出市场预期。展望未来，用户增长放缓是客观事实，同时奈飞的海外收入占比较大，因此在当前市场以美元计价将对财报端持续产生负面影响。但是，公司的广告业务即将上线，在用户高粘性的基础上，我们认为广告将带来显著的货币化空间。此外，公司 22 年自由现金流量将超过 10 亿美元，这在每年投入巨额内容开支的流媒体行业非常少见。公司在财报会上表示 22 年经营利润将达到 50-60 亿美元，而同行经营亏损总计将超过 100 亿美元。因此，公司未来的经营杠杆将更值得关注，我们预计公司 22/23/24 年经营利润CAGR 为 17.9%，快于收入端 12.1%。  Q3 财报摘要：流媒体付费用户 2.23 亿，季度付费用户增长 240 万，好于公司预期的+100 万。收入 79.26 亿美元，同比增长 6%，高于公司预期的 78.3 亿美元。经营利润率 19.3%，高于公司预期的 16%。摊薄后每股收益为 3.10 美元，高于公司预期的 2.14 美元。公司指引：预计 Q4付费用户增加 450 万，高于市场预期的 390 万；经营利润率为 4.2%（剔除美元汇率影响为 10%）。剔除汇率和一次性重组成本后，22 年经营利润率目标为 19-20%。公司中期有信心以调整定价和成本结构适应美元走强，长期目标保持两位数的收入增长，维持 22 年全年自由现金流达 10亿美元。  广告版上线在即：低价广告业务将陆续在 11 月于 12 个国家推出，低于对应地区起始价 20-40%，预计每小时广告时长为 5 分钟。12 个市场总共占了 1,400 亿美元的电视和流媒体品牌广告支出（全球 75%以上）。鉴于尚有 1 亿未付费用户通过账号共享方式使用奈飞，公司计划明年增加“子账户”付费选项。  目标价 339 美元，买入评级：考虑到汇率影响、海外需求疲软及广告业务开始贡献收入，调整 22-24 年收入至 316/350/397 亿美元，同比增长6%/11%/14%；经营利润率 17%/18%/19%；净利率 14%/14%/15%。采用 DCF法估值，求得目标价 339.00美元，对应2022-2024 年 PE 分别为33/30/25 倍，较当前股价有 24.5%的上升空间，维持买入评级。  风险因素：用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致用户流失、竞争加剧、汇率波动。 第一上海证券有限公司 2022 年 11 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2022Q3 财报摘要及核心观点 Q3 收入同比增长 6% 经营利润率 19.3% Q4 用户指引+450 万 预计收入同增长 0.9% 22 年有望实现经营利润率目标 19-20%（基于 22 年 1月外汇），全年自由现金流达 10 亿+美元，中长期目标保持两位数收入增长 奈飞 Q3 用户净增（实际 240 万 vs 指引 100 万）及 Q4 用户指引（指引 450 万 vs 预期 390 万）均超出市场预期。展望未来，我们认为奈飞仍将面临不确定性。用户增长放缓是客观事实，同时奈飞的海外收入占比较大，因此在当前市场以美元计价将对财报端持续产生负面影响。另一方面，流媒体行业属于可选消费品，在海外通胀、宏观需求疲软等因素的影响下，可能对奈飞的用户增量造成打击。 尽管如此，从货币化的角度奈飞仍具备巨大潜力。公司的广告业务将于 11 月陆续在 12 个市场上线，在用户高粘性的基础上，我们认为广告将带来显著的货币化空间。参考海外YouTube 及国内各大视频平台，均是通过广告去变现。对于用户而言，海外市场有 YouTube 的先例，用户的使用习惯已经形成，我们认为从牺牲用户体验的角度来看不必过度担忧。对于广告主而言，宏观经济下行意味着需要将有限的广告预算投入至 ROI 更高的平台，而视频贴片广告的转化效率较高。奈飞加入贴片广告是一个从零到一的过程，将为公司创造更多变现路径。 此外，公司 22 年自由现金流量将超过 10 亿美元，这在每年投入巨额内容开支的流媒体行业非常少见。公司在财报会上表示 22 年经营利润将达到 50-60 亿美元，而同行经营亏损总计将超过 100 亿美元。因此，公司未来的经营杠杆将更值得关注，我们预计公司 22/23/24 年经营利润 CAGR 为 17.9%，快于收入端 12.1%。 2022Q3收入 79.26 亿美元，同比增长 6%，高于公司预期的 78.3 亿美元，主要由平均付费用户数（YoY+5%）和平均用户收入 ARM（YoY+1%）驱动。经营利润 15.33 亿美元；经营利润率19.3%，高于公司预期的 16%，主因本季度收入增加，以及部分支出从二季度延递至三季度。净利润13.98 亿美元，同比下滑 3.5%；摊薄后每股收益为 3.10 美元，高于公司预期的 2.14 美元。自由现金流 4.7 亿美元，去年同期为-1.06 亿美元。 Q4 指引：预计付费用户增加 450 万，高于市场预期的 390 万。预计收入 77.8 亿美元，同比增长 0.9%。预计经营利润率为 4.2%（剔除美元汇率影响为 10%），同比下降 4 个百分点，第四季度通常为内容和营销支出最大的季度。摊薄后每股收益为36 美分，同比下滑约 72.9%。 2022 年指引：22 年经营利润率目标为 19-20%，基于 22 年 1 月外汇汇率（不包括第二季度 1.5 亿美元的重组成本）。由于美元历史性走强，预计自 22 年 1 月 1 日起汇率将对 22 年全年收入和经营利润分别产生约 10 亿和 8 亿的负面影响。公司中期有信心以调整定价和成本结构适应美元走强，长期目标保持两位数的收入增长。第三季度运营现金净额为 5.6 亿，维持 22 年全年自由现金流达 10 亿美元。 图表 1：总收入及同比增速（百万美元） 图表 2：净利润及同比增速（百万美元） 5,768 6,148 6,436 6,644 7,163 7,342 7,483 7,709 7,868 7,970 7,926 28%25%23%22%24%19%16%16%10%9%6%‐40%‐30%‐20%‐10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000 709 720 790 542 1,707 1,353 1,449 607 1,597 1,441 1,398 106%166%19%‐8%141%88%83%12%‐6%6%‐4%‐450%‐350%‐250%‐150%‐50%50%150%250%05001,0001,5002,0002,5003,000 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2022 年 11 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 3：分地区收入同比增速 图表 4：经营及净利润率 ‐10%0%10%20%30%40%50%60%70%UCANEMEALATAMAPAC 16.6%22.1%20.4%14.4%27.4%25.2%23.5%8.2%25.1%19.8%19.3%12.3%11.7%12.3%8.2%23.8%18.4%19.4%7.9%20.3%18.1%17.6%0%5%10%15%20%25%30%35%经营利润率净利率 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 用户净增大超预期，广告版上线在即 流媒体付费用户 2.23 亿 用户季度净增长+240 万 2022Q3 流媒体付费用户 2.23 亿，同比增长 4.5%；季度付费用户增长 240 万，好于公司预期的+100 万。分地区看，亚太地区季度净增 143 万，收入同比增长 7%至8.9 亿美元。拉美地区季度净增 31 万，收入同比增长 12%至 10 亿美元。北美和欧洲地区分别增长 10 万和 57 万，收入分别为 36 和 24 亿美元。 图表 5：流媒体付费用户数（百万） 图表 6：各地区付费用户同比增速 183 193 195 204 208 209 214 222 222 221 223 22.8%27.3%23.3%21.9%13.6%8.4%9.4%8.9%6.7%5.5%4.5%‐30%‐20%‐10%0%10%20%30%40%0100200300400500600 5%7%9%9%8%4%1%2%1%0%‐1%38%39%35%30%22%14%13%12%9%7%5%23%27%26%21%15%9%7%7%5%4%2%59%69%68%60%45%29%26%28%27%25%23%‐10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%UCANEMEALATAMAPAC 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 低价广告业务将陆续在 11月于 12 个国家推出，低于对应地区起始价 20-40% 2022Q3 月度 ARM（流媒体收入/平均付费用户数）为 11.79 美元，环比下滑 2%，同比增长 2%。分地区看，北美和拉美地区月度 ARM 分别同比增长 12%和 9%，欧洲和亚太地区分别同比下降 7%和 13%。 公司宣布将于 11 月 1 日在加拿大和墨西哥推出广告支持的订阅计划；11 月 3 日在澳洲、巴西、法国、德国、意大利、日本、韩国、英国和美国；11 月 10 日在西班牙。低价广告业务低于对应地区起始价 20%-40%。例如，在美国，Netflix 的起价为每月 6.99 美元（而现在为 9.99 美元）。基本的广告计划将有每小时 5 分钟的广告。这 12 个市场总共占了 1,400 亿美元的电视和流媒体品牌广告支出，占 第一上海证券有限公司 2022 年 11 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 添加“子账户”，转移奈飞资料到个人账户的功能，增加共享账户付费灵活度，最