从综合眼病向消费眼科发展，未来可期

国内领先的眼科连锁医院 公司是成立于2004年的眼科连锁，以厦门眼科中心为依托，逐渐拓展到全国。截至2022年9月，公司已在全国开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，完成了从区域运营到全国连锁的跨越。从门店数量来看，公司已经是国内眼科赛道二线龙头。 眼科黄金赛道，民营眼科具备相对优势 眼科疾病覆盖各个年龄段，发病率高、患者基数大、渗透率低，灼识咨询预计2022年中国眼科市场达到1580亿。其中子行业屈光、白内障、近视防控 、 眼表及眼病市场2022-2024E年CAGR预计分别为19%/6%/20%/18%/10%。民营眼科具备相对优势，2011-2021年民营眼科专科医院增长了770家，而公立眼科专科医院仅增长3家，增速不足6%。 屈光&视光等消费类业务有提升空间 公司拥有黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等国际知名专家，眼病治疗实力不逊于行业头部爱尔眼科。但公司屈光和视光收入合计占比（2021，43%）低于同行其他公司，爱尔（59.3%）、普瑞（67%）、何氏（56.9%）。公司正在大力发展屈光和视光等消费类业务，基数低，增速快。我们认为公司从治疗难度较高的眼病领域向消费属性更强的屈光和视光领域发展，具有品牌优势，更易发展。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为35/42/51亿元，对应增速分别为15%/20%/21%， 净利润分别为5.8/7.0/8.8亿元 ， 对应增速分别为27%/22%/25%，EPS分别为1.15/1.40/1.75元，3年CAGR为23.40%。我们预计公司将会加快公司医院网点的布局，加速公司消费类业务的发展，公司各项目仍将享受量价齐升的增长，能够享受些许的溢价。我们给予公司23年60倍PE，对应股价为75.24元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策不确定的风险、新冠疫情影响的风险、医疗纠纷的风险、市场规模估计不及预期的风险 核心假设 我们认为公司各项项目将受到消费升级、分院的开拓&市场份额的提升和人口老龄化带动的需求驱动，手术量和手术价格的提升趋势仍将延续。 1）白内障业务：白内障作为致盲疾病，需求较为刚性，受疫情影响较小，公司的白内障技术实力强，增速应快于行业平均增速，我们预计公司白内障手术量仍将维持7%的增速。同时由于消费升级，公司高端白内障手术量也将逐步提升，客单价维持8%的增长。预计2022-2024年白内障业务收入增速为5%/16%/16%； 2）屈光业务：2022年受疫情影响，公司屈光手术量受影响，需求有延后。长期来看随着上市后新建分院的逐步落地，屈光手术渗透率进一步提升，屈光手术量仍将保持快速增长；叠加消费升级的趋势，屈光手术客单价也有提升。我们预计公司手术量和手术单价仍将保持24%和2%的增长，预计2022-2024年屈光业务收入均为26.48%； 3）眼底业务：随着老龄化程度加深，眼底疾病相关患病人群持续增加。随着公司网点持续增加，公司的技术优势将得到发挥，市场占比持续提升。预计2022-2024年眼后段业务收入增速为7%/8%/8%； 4）弱斜视与小儿眼病业务：中国斜弱视市场受筛查的推进、家庭对眼部发育重视程度的提升、患者规模逐步缩小三重因素的影响，从公司过往的数据看，手术量略有下降，但客单价相对稳定。在公司品牌力提升，术式升级的情况下，我们预计公司弱斜视与小儿眼病业务的增速分别为5%/9%/9%； 5）眼表业务：随着电子产品使用时间的延长，干眼症等眼科疾病发病率逐步提升，同时由于社会眼科保健意识的增长，眼类疾病市场继续增长。公司作为拥有大量优质医生的企业，在门店扩张的情况下，业务将会持续扩张。预计2022-2024年眼前段业务收入增速为4%/5%/5%； 6）配镜业务：公司募集资金中较大部分投入到视光中心建设，视光门诊的投入和扩张步伐，在业务结构中加大对角膜塑形镜的投入和推广，不断提升视光业务患者的客单价。预计2022-2024年增速均为30%/35%/35%; 7)药店业务：药店业务作为公司的常规板块，我们预计仍将保持与行业相一致的增速，我们预计药店业务2022-24年增速为5%/5%/5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为35/42/51亿元，对应增速分别为15%/20%/21%。随着公司规模的逐步扩大，规模效应和品牌效应增强，三费中销售费用和管理费用逐步下降，净利润分别为5.8/7.0/8.8亿元，对应EPS分别为1.15/1.40/1.75元，3年CAGR为23.40%。 通过对比其他三家眼科上市公司，我们预计公司将会加快公司医院网点的布局，加速公司消费类业务的发展，能够享受些许的溢价。我们给予公司23年60倍PE，对应股价为75.24元。首次覆盖，给予“买入”评级。 1.国内领先的眼科专科连锁医院 华厦眼科是一家布局全国的大型民营眼科专科连锁医院集团。自成立至今，公司始终专注于眼科医疗服务，目前已建立覆盖白内障、眼底、屈光、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。 1.1源自厦门布局全国的民营眼科连锁 公司成立于2004年，早期以厦门眼科中心为核心提供眼科诊疗服务。之后公司逐步建立起以厦门眼科中心为中心、向全国辐射的模式。截至2022年9月，公司已在全国开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，完成了从区域运营到全国连锁的跨越。 图表1：公司医院网点分布 公司发展历经三个阶段，已形成全国布局态势。公司自成立后，顺应国家对社会办医的鼓励政策，分阶段实现了从厦门走向全国的连锁化布局。分别经历了以厦门眼科中心为核心的单体运营阶段、向福州、泉州、上海拓展的连锁化探索阶段以及向全国其他一线城市布局的全面连锁化阶段。 图表2：公司历史发展阶段 1.2管理层经验丰富，股权集中 公司股权相对集中，管理层持股比例高。截至2022年10月28日，公司董事长苏庆灿直接或间接持有华厦眼科62.69%的股份，与一致行动人苏世华合计持有公司68.10%股份，处于绝对控股地位，为实际控制人。涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资均为华夏眼科的员工持股平台，合计持有公司20.71%的股权。 图表3：公司股权结构（截至2022年10月28日） 管理层经验丰富，具有多年行业经验。公司董事长苏庆灿和副总经理陈凤国先生自公司成立之初即任职至今，具有丰富的眼科连锁企业管理经验。公司其他高管也均有多年的医疗管理经验和财务管理经验，对于眼科行业和眼科医院有丰富的认知，是公司长远发展的基础，是公司快速发展的保障。 图表4：公司管理层介绍 1.3业绩快速提升，盈利能力持续改善 公司业绩快速增长。2017-2021年，公司营收由15.97亿增长至30.64亿，2017-2021年CAGR为17.7%，归母净利润由0.77亿增长至4.55亿元，2017-2021年CAGR为55.7%。在疫情背景下，公司营收和归母净利润实现了较快幅度的增长，尤其是部分医院度过了初始发展阶段，逐渐进入收获期，带动归母净利润实现较快速度的增长。 图表5：2017-2022年H1公司营收及增速 图表6：2017-2022年H1公司归母净利润及增速 公司主要收入来自屈光、白内障和配镜业务，华东地区业绩占比大。2021年公司主要业务收入来自屈光、白内障和配镜业务，合计占比74.39%，其中屈光和配镜业务增速最快，2019-2021年CAGR分别为25.9%和27.2%。从地区来看，公司2021年主要业务来自以福建为核心的华东地区，占比72.9%，西北、西南和华南地区业务快速发展。 图表7：公司主营业务构成 图表8：公司业务收入地区分布 管理费用率逐步下降，净利不断提升，公司盈利能力不断改善。得益于公司管理费用率逐步降低，从2017年的17.7%下降到2021年的10.4%，公司盈利能力逐步改善。公司毛利率从2017年的41.9%逐步提升到2021年的46.0%，净利率从2017年的3.2%逐步提升到2021年的14.8%，净利率得到较大幅度的提升。 图表9：2017-2022H1年公司毛利和净利情况 图表10：2017-2022H1年公司三费变化情况 2.千亿眼科赛道，民营发展更快 2.1眼病高发铸就千亿眼科市场 全球眼科患者基数大。眼科疾病是指影响眼睛的任何一个组成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、视神经、晶状体、视网膜、黄斑、结膜或玻璃体等的症状，可以分为致盲类眼病和非致盲类眼病。根据WHO的报告显示，2020年全球近视患病人员约为26亿人次，老花眼18亿人次，老年黄斑变性1.96亿人次，患者基数大。 中国眼科疾病患病人群明显高于美国。根据欧康维视的招股说明书显示，中国人口总数是美国人口总数的4.3倍，中国干眼症的患病人数是美国的7.7倍，白内障是美国的7倍，近视是是美国的4.8倍，睑缘炎是美国的7.2倍，青光眼是美国的7.5倍，葡萄膜炎是美国的10倍。患者基数大，铸就眼科千亿大市场。 图表11：2015-2025E中国眼科市场规模及预测 图表12：中美两国主要眼疾患病人群 医学视光、白内障和屈光手术成为眼科细分市场的三架马车。根据弗若斯特沙利文的资料显示，2019年中国十大常见眼疾包括屈光不正（包括近视、远视、老花眼及散光）、结膜炎、干眼症、白内障、睑缘炎、视网膜疾病、斜视、弱视、青光眼及葡萄膜炎。根据《中国卫生健康统计年鉴》的数据显示，医学视光、白内障、屈光手术、眼底疾病和眼病疾病的占比分别为21.3%、18.1%、16.8%、14.6%和8.8%，其中医学视光、白内障和屈光手术合并占比为56.2%，是眼科细分市场中最大的三个市场。 图表13：2019年中国眼科医疗服务市场规模占比 2.2三因素推动子行业持续扩容 2.2.1消费升级和渗透率提升，屈光市场规模不断提升 屈光不正患者基数大。屈光不正是指当眼调节放松状态时，外界的平行光线经眼的屈光系统后不能在视网膜黄斑中心凹聚焦，从而不能清晰成像的屈光状态，包括近视、远视、散光和老花眼。屈光不正手术适合20岁以上，且近视程度稳定达2年以上的患者，根据华厦眼科招股书显示，2019年中国成人近视和成人远视的患病人群共计5.33亿，患者基数大。 屈光手术技术不断更新，单价持续提升。屈光不正通常采取手术方式以及光学视光矫正治疗，近年来屈光手术技术不断创新，其中手术方式大多数是在角膜进行的角膜屈光手术，如半飞秒、全飞秒。另外也包括眼内手术方式，如晶状体眼人工晶状体植入、透明晶状体摘除、晶体置换等。随着手术技术水平的提升，屈光手术的单价也从0.7-1万元上涨为3-4万。 图表14：各类屈光手术简介及对比 消费升级和渗透率提升是屈光市场发展的主要驱动力。2015年中国每百万人进行激光分子手术数量仅为729例，仅为日本的15%，美国的40%。提升空间较大。根据我们的推算，假设中国近视率不变，随着以新技术带来的消费升级，及渗透率的逐步提升，我们预计2024年屈光手术市场将达到327亿，2019-2024年CAGR为20.50%。 图表15：2019-2024E屈光市场规模测算 2.2.2老龄化和需求升级带动白内障市场持续扩容 白内障具有致盲性，刚需大，患病人群多的特点。白内障是由老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生的浑浊，导致光线被浑浊晶状体阻扰无法投射到视网膜上，造成患者视物模糊或完全失明，是眼科的第一大类疾病。根据WHO报告，白内障是全球首位致盲眼病，全球39%盲症和25%的重度视力障碍来自未及时治疗的白内障。根据国际防盲协会（IAPB）的研究显示，2020年中国白内障患病人群（45-89岁）预计达到1.32亿人。目前通过手术植入人工晶状体以取代已变得天然晶状体是治疗白内障唯一有效的手段。 图表16：白