请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 10 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】美联储紧缩拐点将至，但高点或超预期：11月美联储议息会议点评 2022年11月03日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：方堃 执业编号：S0300521050001 电话：010-83755575 邮箱：fangkun@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】积极财政助力经济稳步回升：三季度财政数据点评》2022-10-25 《【粤开宏观】从财税视角看云南：彩云之 南 的 “ 美 ” 与 西 南 边 陲 的 “ 愁 ”》2022-10-31 《【粤开宏观】关于基础设施基金入股城投公司的几点思考》2022-10-31 《【粤开宏观】解读三季度中国和广东经济产业形势》2022-11-02 《【粤开宏观】从财税视角看四川：“天府之国”的烦恼》2022-11-02 事件 当地时间11月2日，美联储公布利率决议，即日起加息75bp，缩表速度每月950亿美元。本次会议声明释放鸽派信号，而鲍威尔鹰派讲话引发市场波动，美股市场先涨后跌，标普500、纳斯达克指数大跌2.50%、3.36%。 摘要 本次议息会议受到高度关注，市场预期政策或发生转向。一是中期选举等政治因素或限制美联储紧缩的力度；二是市场担忧美联储过度紧缩引发衰退风险，期待加息放缓乃至政策转向（Fed Pivot）。 1、政策决议：美联储加息75bp，系年内连续第四次，政策利率升至3.75%-4.00%。本次会议依然维持加息和缩表不变，是因为经济数据“强现实”。美国通胀粘性超预期，就业市场和经济增长仍颇具韧性，尚不支持美联储放缓加息。 2、会议声明：本次会议声明鸽派程度超市场预期，特别提及了调整加息速度需要考虑的几个因素，相当于为下次会议加息放缓至50bp做了铺垫。主要变化体现在：一是新增了对未来调整加息速度的描述，需要考略加息的累积效应（cumulative tightening）、货币政策滞后性，以及未来经济衰退和金融风险；二是重申紧缩抗通胀的政策立场，实现2%的通胀目标要求美联储持续加息，直至利率达到足够限制性（sufficiently restrictive）的水平。 3、答记者问：鲍威尔在开场白中，虽然重申在某个时候放缓加息是合适的，但同时强调紧缩之路还在进行，终点利率会高于此前预期，意在扭转市场过于乐观的情绪。一是淡化货币政策立场转向。鲍威尔表示加息速度放缓不太重要，更为重要的是加息周期走多远（how far to go），现在还没有过度紧缩，目前考虑暂停加息还为时过早。二是淡化美国经济疲软的担忧，美国经济仍有机会软着陆，但窗口正在变窄。三是淡化海外风险担忧，如果美联储抗通胀失败，全球形势并不会变得更好，而美国物价稳定对全球经济是好事。 4、市场反应：鸽派的会议声明刺激了市场的乐观情绪，但鲍威尔的鹰派发言让市场重回悲观。鲍威尔发言淡化了放缓加息的意义，反而暗示未来加息的终点利率高于市场预期，市场风险偏好转为下行，美股跌幅扩大，美债利率和美元指数上行。 5、本次会议标志着美联储加息进入“风险管理”的新阶段。此前加息抑制通胀是无条件，优先级是最高的。但随着经济衰退和金融风险的临近，美联储需要在抑制通胀和管理风险中求平衡。本次会议过后，市场的风险点在于加息的高度，加息终点或将继续抬升至5%以上。 6、美联储加息速度更慢，但加息终点或更高更持久。美联储放缓加息并不 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 10 等于停止加息，似乎是在“以时间换空间”，更慢的加息速度会带来更长的加息周期。不要低估通胀的韧性，也不要低估美联储加息的决心。 7、当前美国国内金融风险尚处于可控范围，不足以引发金融危机，美联储被迫宽松的概率较低。一是美债市场流动性风险加大，美财政部已经考虑回购国债对冲风险。二是企业信用利差走阔，违约风险仅存在局部如高收益债企业部门。三是居民杠杆水平不高，房贷风险有限。 风险提示：美国经济需求超预期走弱；脆弱部门爆发流动性危机。 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 10 目 录 一、政策决议：年内第四次加息75bp ........................................................................................................................ 4 二、会议声明：暗示未来放缓加息幅度 ...................................................................................................................... 4 三、答记者问：尚未过度紧缩，终点利率或高于预期 ................................................................................................ 5 四、通胀风险高于金融风险，加息的速度让位于加息的高度 ..................................................................................... 6 图表目录 图表1： 美联储连续第四次加息75bp ................................................................................................................ 4 图表2： 2022年11月和9月会议声明比较 ....................................................................................................... 5 图表3： 鲍威尔答记者问后主要大类资产表现 ................................................................................................... 6 图表4： 美债10年期与3个月收益率利差已经倒挂 .......................................................................................... 7 图表5： 美国公司债信用利差明显走阔 .............................................................................................................. 8 图表6： 美国居民信贷违约率远低于金融危机时期 ............................................................................................ 8 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 10 一、政策决议：年内第四次加息75bp 美联储11月利率决议，加息和缩表节奏均保持不变。美联储加息75bp，系年内连续第四次，政策利率已经达到3.75%-4.00%。美联储维持现有缩表速度不变，每个月减持600亿美元的国债和350亿美元MBS。 市场高度关注本次议息会议是因为存在政策转向预期。一是政治因素可能会限制美联储紧缩的力度，临近11月8日中期选举，任何政策不确定性都会刺激投资者神经，引发市场波动；二是市场对美联储风险管理的预期在升温，包括美国财长耶伦、美联储副主席在内的多位高管提及过度紧缩风险，市场期待加息放缓政策转向。 本次会议依然维持加息和缩表不变，是因为经济数据“强现实”。近期美国通胀粘性超预期，就业市场和经济增长仍颇具韧性，并不支持美联储放缓加息。一是美国9月CPI同比回落不及预期，且核心CPI反而创出历史新高，“工资通胀螺旋”使得服务业通胀粘性加大。二是美国三季度GDP环比重回正增长，主要归功于外需带动出口增长，服务消费以及私人设备投资依然较强。三是美国非农就业数据依然保持正增长，失业率重拾下行走势，职位空缺率仍处高位，表明劳动力市场依然紧俏。 图表1：美联储连续第四次加息75bp 资料来源：美联储、粤开证券研究院 二、会议声明：暗示未来放缓加息幅度 本次会议声明鸽派超市场预期，最大变化体现在加息速度的表述。特别提及了调整加息速度需要考虑的几个因素，相当于为下次会议加息放缓至50bp做了铺垫，市场对紧缩政策转向更加乐观。 一是新增了对未来调整加息速度的描述。一方面承认了调整加息步伐的可能，原因是多方面的，包括超常规的加息的累积效应（cumulative tightening）、货币政策滞后性，以及未来经济衰退和金融风险；另一方面依然没有给出何时放缓加息幅度的具体指引，美联储决策还是留有余地，未来加息仍有灵活性。即使下次会议加息的幅度减少，也不意味着加息周期会提前结束，更慢的加息速度反而可能意味着更长的加息周期。 二是重申紧缩抗通胀的政策立场。实现2%的通胀目标要求美联储持续加息，直至利率达到足够限制性（sufficiently restrictive）的水平。这进一步强化了美联储抗通胀的0%1%2%3%4%5%6%7%8%美国联邦基金利率目标（下限） 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 5 / 10 决心，暗示当前利率还不足够高，本轮加息周期的终点仍有超出预期的可能。 三是本次会议并未出现反对票。近期有持鸽派立场的票委已经表态考虑放缓加息，本次会议一致的票型显示，下次会议放缓加息、政策转向或得到更多票委支持。 图表2：2022年11月和9月会议声明比较 2022年9月会议声明 2022年11月会议声明 利率 将联邦基金利率的目标区间提高至3.0-3.25%，并预计继续加息是适当的。 将联邦基金利率的目标区间提高至3.75-4%，并预计继续加息是适当的，达到足够限制性的政策立场，以实现2%的通胀目标。在确定未来加息的速度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩效应、货币政策对经济活动和通货膨胀影响的滞后效应以及经济与金融的进展。 经济 最近的指标表明支出和生产增长温和。近几个月就业增长强劲，失业率保持在较低水平。 最近的指标表明支出和生产增长温和。近几个月就业增长强劲，失业率保持在较低水平。 缩表 委员会将继续减少其持有的国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，如5月份发布的缩表计划所述。 委员会将继续减少其持有的国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，如5月份发布的缩表计划所述。 通胀 通货膨胀仍然居高不下，反映出与疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 通货膨胀仍然居高不下，反映出与疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 风险 俄罗斯对乌克兰的战争正在造成巨大的人类和经济困难。战争和相关事件正在给通胀带来额外的上行压力，并给全球经济活动带来压力。委员会高度关注通胀风险。 俄罗斯对乌克兰的战争正在造成巨大的人类和经济困难。战争和相关事件正在给通胀带来额外的上行压力，并给全球经济活动带来压力。委员会高度关注通胀风险。 投票 全票通过 全票通过 资料来源：同花顺iFind、粤开证券研究院 三、答记者问：尚未过度紧缩，终点利率或高于预期 鸽派的会议声明刺激了市场的乐观情绪，但鲍威尔的鹰派发言让市场重回悲观