来水严重偏枯短期业绩承压，乌白注入长期盈利可期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 长江电力（600900） 证券研究报告 2022年11月01日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 20.26元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 22,741.86 流通A股股本(百万股) 22,741.86 A股总市值(百万元) 460,750.07 流通A股市值(百万元) 460,750.07 每股净资产(元) 8.04 资产负债率(%) 40.95 一年内最高/最低(元) 25.27/19.49 作者 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 赵阳 联系人 zhaoyanga@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《长江电力-半年报点评:H1发电量高增带动业绩同比+31.6%，乌白注入未来可期》 2022-08-31 2 《长江电力-公司点评:乌白注入叠加Q2发电量超预期，助力公司业绩增长》 2022-07-12 3 《长江电力-公司点评:重组方案落地超预期，乌白注入助力业绩飞跃》 2022-07-01 股价走势 来水严重偏枯短期业绩承压，乌白注入长期盈利可期 事件： 公司公布2022年三季报。公司2022前三季度实现营收412.69亿元，同比+2.03%，实现归母净利189.4亿元，同比-3.18%；其中单三季度实现营收158.81亿元，同比-22.71%，实现归母净利76.53亿元，同比-30.34%。 点评： 汛期来水极端偏枯，前三季度归母净利同比-3.2%。来水方面，今年Q3来水严重偏少，三峡水库来水同比偏枯54.40%，溪洛渡水库来水同比偏枯20.49%；发电量方面，由于受到Q3来水同比严重偏枯的影响，公司四座电站Q3发电量均有不同程度的下滑，葛洲坝/三峡/向家坝/溪洛渡电站发电量分别同比下滑21.19%/51.75%/9.69%/17.6%。虽然上半年增发电量约238亿度，但由于Q3来水极端偏枯的拖累，前三季度总发电量同比减少2.61%；电价方面，今年Q3度电收入为0.297元/千瓦时，相较于去年同期提升0.04元/千瓦时，度电收入的提升使得公司Q3营收增速的降幅低于发电量增速的降幅；投资收益方面，今年Q3公司实现投资收益12.3亿，与去年Q3基本持平，前三季度实现投资收益41.8亿元，业绩占比22.1%，相较于去年全年提升1.42pct。我们认为投资收益将对平滑公司业绩波动起到重要的作用。在电价同比提升以及投资收益稳健增长的支撑下，公司克服了汛期来水极端偏枯的不利因素影响，前三季度实现归母净利189.4亿元。 乌白注入方案正式过会，盈利能力将大幅跃升。乌白注入方案已于10月26日正式得到证监会批文。乌白资产作价804.8亿元，对应1.42倍PB。其中约40%通过发行股份的方式支付（包括募集配套资金），预计新发行股份18亿股；现金支付比例约为60%。我们认为交易对价较低且发股比例较少有利于增加EPS增厚幅度。乌东德、白鹤滩电站年设计发电量分别为389亿和624亿千瓦时。此外，两座电站的投产将帮助公司从“四库联调”跃升至“六库联调”，调度增发电量将进一步提升。 新能源+抽蓄稳步推进，第二增长曲线可期。新能源：公司正有序推进并拓宽新能源布局范围，继2021年4月注册成立长电新能有限责任公司之后，今年9月参股设立内蒙古三峡陆上新能源投资有限公司，加码布局新能源领域；抽水蓄能：公司正稳步推进抽蓄项目，已与秦皇岛政府签订青龙冰沟抽蓄电站投资开发协议，甘肃张掖抽水蓄能项目已获得核准批复。 盈利预测与估值：汛期来水偏枯或使得全年业绩承压，调整业绩预期，不考虑乌白资产注入的情况下，预计22-24年归母净利266.9/280.8/294.4亿元（前值301.3/311.3/320.7），对应PE为19.6/18.7/17.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：电力需求降低；来水偏枯导致发电量下降；电价下行的风险等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,783.37 55,646.25 56,160.97 59,330.47 62,157.88 增长率(%) 15.86 (3.70) 0.92 5.64 4.77 EBITDA(百万元) 49,567.74 48,986.70 49,159.58 50,068.07 51,420.05 归属母公司净利润(百万元) 26,297.89 26,273.00 26,691.41 28,080.08 29,441.63 增长率(%) 22.07 (0.09) 1.59 5.20 4.85 EPS(元/股) 1.16 1.16 1.17 1.23 1.29 市盈率(P/E) 19.92 19.94 19.63 18.66 17.80 市净率(P/B) 3.04 2.89 2.74 2.62 2.49 市销率(P/S) 9.07 9.42 9.33 8.83 8.43 EV/EBITDA 10.54 12.42 11.95 11.73 11.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%2021-112022-032022-07长江电力沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,231.21 9,929.98 28,946.86 28,493.03 44,679.07 营业收入 57,783.37 55,646.25 56,160.97 59,330.47 62,157.88 应收票据及应收账款 3,667.72 3,768.78 2,969.22 4,310.43 3,486.49 营业成本 21,149.45 21,113.08 20,957.71 21,875.12 23,266.91 预付账款 48.86 93.61 47.81 73.72 74.04 营业税金及附加 1,192.93 1,163.62 1,174.38 1,240.66 1,299.78 存货 282.06 470.03 110.44 525.19 191.25 销售费用 115.42 150.42 131.99 149.91 151.57 其他 1,445.76 3,661.05 1,563.66 2,180.31 2,007.30 管理费用 1,292.80 1,359.77 1,314.42 1,419.20 1,470.80 流动资产合计 14,675.61 17,923.46 33,638.00 35,582.68 50,438.15 研发费用 39.57 39.42 39.78 42.03 44.03 长期股权投资 50,424.13 60,716.84 70,816.84 80,916.84 91,016.84 财务费用 4,985.91 4,751.37 4,647.43 3,831.98 3,460.67 固定资产 231,119.86 218,712.61 208,819.42 198,442.07 187,761.24 资产/信用减值损失 (19.23) 28.65 8.03 20.35 11.74 在建工程 2,993.47 2,891.58 1,794.95 1,124.97 704.98 公允价值变动收益 (172.89) 335.48 475.37 0.00 0.00 无形资产 20,614.33 20,181.42 20,118.39 20,055.35 19,992.32 投资净收益 4,052.76 5,425.67 5,000.00 4,300.00 4,300.00 其他 10,999.70 8,137.37 10,684.44 9,914.66 9,557.13 其他 (7,749.20) (11,597.39) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 316,151.48 310,639.83 312,234.03 310,453.90 309,032.51 营业利润 32,895.85 32,876.17 33,378.65 35,091.92 36,775.85 资产总计 330,827.10 328,563.28 345,872.03 346,036.58 359,470.67 营业外收入 50.97 30.30 36.83 39.37 35.50 短期借款 24,057.63 12,315.81 12,000.00 10,000.00 10,000.00 营业外支出 491.28 497.13 490.00 492.80 493.31 应付票据及应付账款 894.33 693.93 470.39 960.05 446.98 利润总额 32,455.54 32,409.34 32,925.48 34,638.49 36,318.04 其他 53,514.60 40,383.08 47,145.39 44,116.60 50,131.88 所得税 5,949.28 5,923.90 6,018.24 6,331.35 6,638.35 流动负债合计 78,466.56 53,392.83 59,615.78 55,076.65 60,578.85 净利润 26,506.26 26,485.44 26,907.24 28,307.14 29,679.69 长期借款 14,447.14 36,439.37 28,000.00 26,000.00 25,000.00 少数股东损益 208.37 212.45 215.83 227.06 238.07 应付债券 37,527.06 33,978.90 38,433.58 36,646.51 36,353.00 归属于母公司净利润 26,297.89 26,273.00 26,691.41 28,080.08 29,441.63 其他 22,064.68 14,450.57 19,542.94 18,686.07 17,559.86 每股收益（元） 1.16 1.16 1.17 1.23 1.29 非流动负债合计 74,038.88 84,868.84 85,976.52 81,332.58 78,912.86 负债合计 152,505.49 138,275.06 145,592.30 136,409.23 139,491.71 少数股东权益 6,203.46 9,224.40 9,299.12 9,377.73 9,460.15 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 22,741.86 22,741.86 22,741.86 22,741.86 22,741.86 成长能力 资本公积 56,928.12 56,915.34 56,915.34 56,915.34 56,915.34 营业收入 15.86% -3.70% 0.92% 5.64% 4.77% 留存收益 92,134.61 101,087.70 110,328.44 120,049.94 130,242.81 营业利润 22.14% -0.06% 1.53% 5.13% 4.80% 其他 313.56 318.92 994.97 542.48 618.79 归属于母公司净利润 22.07% -0.09% 1.59% 5.20% 4.85% 股东权益合计 178,321.61 190,288.22