帅丰电器2022年Q3季报点评：毛利环比改善，短期业绩承压

公司线下经销渠道优化动作积极，线上高端提价效果显著，销售端有望实现修复。考虑到集成灶行业竞争加剧以及公司22Q3收入略高于预期、业绩低于预期，我们下调盈利预测，预计2022-2024年EPS为1.21/1.60/1.90元，增速为-9%/32%/19%（前值1.43/1.95/2.31元，幅度-15%/-18%/-18%），参考同行业可比公司，我们给予公司22年15x PE，下调目标价至18.15元，维持“增持”评级。 Q3收入略高于预期，业绩短期承压。公司22年前三季度实现营收7.09亿元(+3.29%)，归母净利润1.52亿元(-17.44%);其中22Q3实现营收2.5亿元(-6.48%)，归母净利润0.48亿元(-19.1%)。另外，公司公布调整21年限制性股票激励计划，基于疫情等外部经营环境不确定性，新增22年/23年考核项中相对营收增长率考核指标。 毛利率环比继续修复，销售费用增幅较大。公司22Q3毛利率46.57%（+3.5pct）。我们认为原材料价格回调传导至在售产品是Q3毛利率改善的重要原因。公司Q3销售费用率16.65%(+4.51pct)，预计行业竞争加剧导致费用投放带来的收入效比下降所致；公司为“双11”大促提前费用投放亦有影响。 货币资金较为充裕，现金流情况较为健康。公司22年前三季度期末现金+交易性金融资产为10.03亿元(-3.57%)。应收票据和账款合计为0.17亿元(+34.15%),预计为新兴渠道拓展及经销网点增加所致。 风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧。 1.事件 1.1.Q3收入略高于预期，业绩短期承压 公司2022年前三季度实现营业收入7.09亿元，同比+3.29%，归母净利润1.52亿元，同比-17.44%，扣非归母净利润1.36亿元，同比-17.37%； 其中2022Q3实现营业收入2.5亿元，同比-6.48%，归母净利润0.48亿元，同比-19.1%，扣非归母净利润0.43亿元，同比-24.48%。 1.2.公司增加股权激励考核动态指标，提升激励作用 帅丰电器于10月27日发布关于调整公司2021年限制性股票激励计划的公告。公司于2022年10月26日召开董事会及监事会，拟调整限制性股票激励计划公司层面考核指标，并相应修订相关内容。该事项尚需提交公司年内第二次临时股东大会审议。相关调整内容如下： 调整前每年度考核具体目标如下： （1）第一次解锁的业绩考核 以2020年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于15％。 （2）第二次解锁的业绩考核 以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于25％。 （3）第三次解锁的业绩考核 以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于30％。 调整后每年度考核具体目标如下： （1）第一次解锁的业绩考核 以2020年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于15％。 （2）第二次解锁的业绩考核 以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于25％；或以2021年度营业收入为基数，2022年度营业收入增长率不低于同行业上市公司的平均增长率。 （3）第三次解锁的业绩考核 以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于30％；或以2022年度营业收入为基数，2023年度营业收入增长率不低于同行业上市公司的平均增长率。 选取的同行业上市公司包括：老板电器、火星人、浙江美大、亿田智能。 调整原因：基于2022年来疫情反复影响，尽管公司积极采取应对措施，但当前外部经营环境面临更多的不确定性，原限制性股票激励计划已不能和当前公司经营情况和行业环境相匹配。为更准确地衡量公司经营状况，起到计划激励作用，增加考核项中的相对营收增长率考核指标。 2.线上提价明显，收入短期承压 受疫情、地产、热夏等负面扰动，公司表现低于集成灶行业整体。根据奥维云网推总数据，2022年1-9月，国内集成灶全渠道零售合计规模209.2万台、190.0亿元，零售量同比-1.9%，零售额同比+5.3%。其中，国内集成灶线上市场规模47.8万台，同比-5.4%，零售额35.1亿元，同比+14.3%；线下市场规模161.3万台，同比-0.8%，零售额154.9亿元，同比+3.5%。7、8月是传统线下厨电销售旺季，但因2022年高温极端天气频现，线下消费需求受到抑制；另外受自2021年Q4以来的地产竣工对集成灶拉动力不足的影响，行业增速有所放缓。公司收入增速短期承压，低于行业整体增速。 线下渠道受疫情反复影响明显，期待后续招商换商带来增量。我们预计公司线下收入占比70%左右。根据公司公告，自公司成立以来，一直以扁平高效的经销商模式为主要销售模式，已实现地级市以上全覆盖、县级城市多数覆盖。同时，公司注重招商工作开展，同步开展原有经销商的优化工作，提升经销商质量，推广建设第五代形象店，预计线下经销渠道发展将持续受益。展望Q4及2023年，随着期待后续地产政策调整、集成灶行业线下景气度回升以及公司线下经销商渠道新招商及换商带来收入增量，我们预计公司线下渠道增长有望得到修复。 线上市占率稳步提升，高端化趋势显著。根据奥维数据，截止到2022年9月30日，帅丰集成灶线上市占率4.8%，同比+1.21pct，位于行业第五； 线上均价10886元，位于行业第一，均价同比8.84%，增幅行业第一。 我们预计，帅丰蒸烤一体款集成灶前三季度销售占比在75%左右，其收入占比为行业最高，单品价格较高的蒸烤一体款集成灶在公司收入中的高占比是公司线上均价同比提升的原因。展望四季度，随着公司在电商层面投入加大，“双11”大促释放被抑制的集成灶消费需求，我们预计公司线上渠道收入有望得到提升。 3.Q3毛利率环比继续修复，销售费用高增导致业绩 短期承压 2022年前三季度公司毛利率为45.83%，同比-0.83pct，净利率为21.42%，同比-5.38pct；其中2022Q3毛利率为46.57%，同比+3.5pct，环比上半年增加1.15pct，净利率为19.24%，同比-3pct。2022Q3毛销差40.32%，同比+2.33pct。我们认为，大宗原材料价格回调逐渐传导至公司在售产品是公司三季度毛利率环比、同比改善的重要原因。 公司2022年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为13.36%、6.57%、5.19%、-3.19%，同比+1.58、+1.6、+1.55、-0.65pct；其中22Q3季度销售、管理、研发、财务费用率分别为16.65%、6.25%、3.44%、-3.07%，同比+4.51、+1.18、+0.11、-0.64pct。我们预计，公司22年Q3管理费用率大幅上涨的主要原因是在成立单独京东电商部门后，管理人员薪酬有所增加；研发费用大幅上涨主要原因是新品研发力度加大，研究性支出的直接材料支出有所增加。销售费用增幅较高，Q3销售费用同比+4.51pct，环比+5.65pct，预计是集成灶行业竞争加剧导致费用投放带来的收入效比下降所致；另外，我们预计公司为“双11”大促进行的提前费用投放提升亦对销售费用增长有影响。 4.货币资金较为充裕，现金流情况较为健康 资产负债情况：公司2022年前三季度期末现金+交易性金融资产为10.03亿元，同比-3.57%，存货为1.38亿元，同比+12.66%，应收票据和账款合计为0.17亿元，同比+34.15%。应收账款增加预计为家装、KA渠道拓展及线下经销商网点增加所致。 运营情况：公司2022年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为93.56、4.15和82.24天，同比+14.64、+1.62和-3.51天。 现金流情况：公司2022年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.36亿元，同比+10.8%，其中销售商品及提供劳务现金流入8.2亿元，同比+4.52%；其中2022Q3经营活动产生的现金流量净额为0.67亿元，同比+19.29%，其中销售商品及提供劳务现金流入3.46亿元，同比+15.74%。 公司2022年前三季度投资活动产生的现金流量净额为1.53亿元，同比增加4.11亿元，2022Q3投资活动产生的现金流量净额为-1.17亿元，同比-175.64%。公司2022年前三季度筹资活动产生的现金流量净额为-1.96亿元，同比减少1.51亿元，2022Q3筹资活动产生的现金流量净额为-1.97亿元，同比减少1.96亿元。 5.投资建议 公司线下渠道升级优化、招商扩展动作积极，线上高端提价效果显著，销售端后续有望实现修复。Q3原材料价格回落配合公司采用积极的降本策略落地，高端型号占比进一步提升，毛利环比得到修复。考虑到集成灶行业竞争加剧；公司Q3收入略高于预期、业绩低于预期，我们下调盈利预测，预计2022-2024年EPS为1.21/1.60/1.90元，增速为-9%/32%/19%（前值1.43/1.95/2.31元，幅度-15%/-18%/-18%），参考同行业可比公司，我们给予公司22年15x PE，下调目标价至18.15元，维持“增持”评级。 6.风险提示 原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有PP、ABS、AS等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。 行业竞争加剧风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。 公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，