分子砌块龙头，上市后有望加速发展

分子砌块龙头，业绩高速增长 毕得医药是国内最早一批成立的药物分子砌块品牌商之一。公司所在药物分子砌块、科学试剂细分市场前景良好，产品广度和深度不断提升，加之公司全球布局、积极开发境外市场，2016-2021年收入CAGR为41%，净利润CAGR为73%，业绩持续高增。 分子砌块行业高景气度，国产企业市占率有望继续提升 分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，在药物研发阶段利用分子砌块可以减少后续合成步骤、降本增效。 全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块等的生产、购买和外包，依据弗若斯特沙利文数据，我们剔除临床阶段研发费用，估算2020年全球药物分子砌块的市场规模为185亿美元。全球药物研发投入持续增加，分子砌块和工具化合物外包和购买渗透率不断提升，国内优质企业凭借技术、成本和快速响应优势，有望获得更高市占率。 聚焦横向发展，扩充现货产品数量+扩宽销售区域 公司定位于新药研发前端，发展路径为横向发展，即不断增加产品品类、开拓海外市场：①首席科学家史壮志教授学术背景深厚，成果颇丰，助力公司深耕优势品种系列；公司通过扩充现货产品数量，覆盖热门研究领域，快速响应客户多样化需求；②公司在美国、欧洲、印度等各地设立区域中心，进行全球化布局，开拓更广阔海外市场。随着公司上市后产能扩充，高毛利的内部合成产品占比增加，加之规模效应，整体毛利率有望提升，未来有望加速发展。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年公司收入分别为8.3/11.0/14.5亿元，增速分别为36.2%/33.2%/31.6%，CAGR为34%；归母净利润分别为1.3/1.7/2.3亿元，增速分别为33.0%/32.0%/32.3%，CAGR为32%。对应PE分别为49/37/28X。 综合考虑相对估值和绝对估值，我们给予公司2023年目标市值77亿元，目标价118.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球新药研发投入下降、境外拓展不及预期、高素质专业技术人才流失、汇兑损失等。 投资聚焦 核心逻辑 1、我们估算2020年全球药物分子砌块和工具化合物行业规模185亿美元，国内优质企业凭借技术、成本和快速响应优势，市占率有望提升。 2、公司聚焦横向发展，不断增加产品品类、开拓海外市场：通过扩充现货产品数量，覆盖热门研究领域，快速响应客户多样化需求；在美国、欧洲、印度等各地设立区域中心，进行全球化布局，开拓更广阔海外市场。 3、随着公司上市后产能扩充，高毛利的内部合成产品占比增加，整体毛利率有望稳中有升，未来有望加速发展。 核心假设 分子砌块：公司不断加大分子砌块现货储备，布局热门领域，快速响应客户服务需求，同时加大海外业务拓展，分子砌块收入有望保持快速增长态势。预计分子砌块业务2022-2024年收入分别为7.3、9.7、12.7亿元，同比增长35.0%、33.4%、31.6%，随着内部合成产品占比的提升，毛利率分别为50.2%、49.2%、48.1%。 科学试剂：客户在使用药物分子砌块合成目标药物分子时，也会通过科学试剂中催化剂提高反应合成效率、通过配体对催化剂的修饰作用从而提升催化效果。因此，客户往往同时采购药物分子砌块、科学试剂以满足新药研发的需求。预计科学试剂业务2022-2024年收入分别为1.0、1.3、1.8亿元，同比增长37.7%、33.4%、32.6%，毛利率分别为38.2%、37.4%、36.6%。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.3/1.7/2.3亿元，增速分别为33.0%/32.0%/32.3%，未来三年CAGR为32%。综合考虑相对估值和绝对估值，我们给予公司2023年目标市值77亿元，目标价118.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 1分子砌块龙头，业绩高速增长 毕得医药成立于2007年，是国内最早一批成立的药物分子砌块品牌商之一。公司2012年首次获得国家高新技术企业认证，2015年扩建上海张江研发中心，2017年成立生命科学部。2018年开始，公司积极推动境外销售模式转型，通过在美国、欧洲、印度等各地设立区域中心，从而推进业务全球化布局，提升自有品牌辨识度。 图表1：公司发展历程 公司股权结构清晰，下属子公司分工明确：公司实际控制人为戴岚和戴龙姐弟，两人合计拥有约46.90%的股权。公司2018年设立三个持股平台对员工实行股权激励，分别是南煦投资、煦庆投资、蓝昀万驰。内销部分主要由母公司毕得医药执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；外销部分主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行，其中毕路得下设三个子公司分别负责品牌“BLD”产品在印度、德国、美国等国际市场的商务拓展及销售；美国子公司Bepharm主要负责品牌“Ambeed”在境外商务拓展及销售。 图表2：公司股权结构图（截至2022年三季报） 公司管理人员都有十年以上药企工作经历，具有多家药企生产/管理经验。首席科学家史壮志教授为南京大学化学化工学科主任，学术背景深厚，成果颇丰。研发总监郦荣浩、产品总监毛永浩均在2008年公司成立伊始即加入公司。 图表3：公司技术顾问/核心技术人员科研或药企管理经验丰富 公司2018年开始自建境外销售渠道，在拓展境外销售渠道之初，公司主动寻求与境外知名医药综合服务商合作，借助其渠道优势，以快速打入境外市场，树立品牌知名度。随着公司产品研发设计技术能力、分子结构确证技术能力等技术优势不断加强，公司积极推动境外销售模式转型，通过在美国、欧洲、印度等各地设立区域中心，从而推进业务全球化布局，提升自有品牌辨识度。 图表4：公司全球化布局 欧洲和北美地区始终为公司主要境外市场，合计收入占比在31%至35%之间，与全球医药产业分布情况相吻合。公司印度市场销售份额由2019年度的5.34%上升至2021年度的10.18%，相应导致公司整体境外收入占比提升。公司境内市场主要集中在华东和华北地区，合计占比在40%左右，与国内医药产业的地区分布相吻合。 图表5：公司2019-2021年分区域销售额占比 公司的主要业务包括1）药物分子砌块，2）科学试剂。分子砌块和科学试剂均直接服务于客户新药研发过程。药物分子砌块有助于快速地发现化合物的构效和构性关系，提高新药研发的效率和成功率；科学试剂则帮助研发人员生成苗头化合物，先导化合物，进而通过大量活性测试，筛选和优化有研究价值的先导化合物，最终确定临床候选物。 图表6：公司主要业务 公司业绩持续高速增长：公司所在药物分子砌块、科学试剂细分市场前景良好，产品广度和深度不断提升，加之公司全球布局、积极开发境外市场，2018-2021年收入CAGR为41%，扣非后净利润CAGR为19%，业绩持续高增；归母净利润在2020年扭亏为盈。 图表7：公司收入高速增长 图表8：公司业绩持续增长 公司销售以分子砌块为主，科学试剂为辅，2021年分子砌块收入占比约88%。 两大业务近年来均保持高速增长。 图表9：公司主要业务收入占比 图表10：公司两大主营业务收入及增速 公司整体毛利率呈现下降趋势：随着药物分子砌块和销售规模的提升，成本规模效应，且其中高量级产品销售比重增加，因此毛利率逐步下降；科学试剂产品毛利率下降系产品结构比重调整所致。对于合成难度大、市场价值高的分子砌块，公司在内部实验室合成，根据公司公告，2021年公司内部合成主营收入占比约18%，约有82%的收入来源于外部合成，随着公司上市后产能的扩充，内部合成产品占比有望增加，进而带动整体毛利率的提升。 图表11：公司主营业务毛利率呈现下降趋势 图表12：公司内部合成和外部合成收入占比变化 2020年开始，由于收入大幅增加，期间费用率有所下降，净利率上升明显。 图表13：公司毛利率、净利率稳步增长 销售费用率：由于股份支付费用，2019-2020年销售费用率较高，2021年由于会计准则调整，运输费用由销售费用移至成本，加之收入大幅增加，费用率优化明显。 管理费用率：2019-2020年股份支付费用较大使得管理费用率较高，2021年股份支付大幅减少，加之收入大幅增加，费用率优化明显。 财务费用率：由于公司境外业务收入占主营业务收入的比例较高，汇率的波动会对公司经营业绩带来影响。2020年公司财务费用大幅上升，主要是因人民币升值，汇兑损失大幅上升。 图表14：公司三大费用率整体逐渐优化 公司重视研发投入和人才培养：毕得医药采用项目管理的研发制度，每个研发项目设置项目负责人，并配备研发小组负责产品研发。公司通过加大研发以丰富产品线、提高产品质量，研发费用稳步增长。同时，公司员工总数量持续提升，技术性人才为公司分子砌块的研发和生产供应生产力。 图表15：公司加大研发费用投入 图表16：公司人员总数持续增加 公司的终端客户主要为国内外创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构。 2019-2021年，公司客户数量分别为3,731、5,132、6,764家，其中境外合作客户数量由2019年度1,054家增长至2021年度的2,770家，增长显著。 图表17：公司覆盖客户包含创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构 公司采取以直销为主的销售模式。直销客户主要为新药研发机构与医药综合服务商，新药研发机构主要包括创新药企、科研院所及CRO机构等。医药综合服务商主要为医药行业的大型综合企业， 主要包括Thermo Fisher Scientific、VWR International及Sigma-Aldrich等海外大型医药综合服务商，其业务涉及广泛，主要包括新药研发服务及医药相关中间体销售等。 图表18：公司销售以直销为主，包含新药研发机构及医药综合服务商 2行业高景气度，国产市占率有望提升 2.1分子砌块充分受益于全球药物研发投入增长， 根据弗若斯特沙利文统计，全球研发支出在2020年首次超过2048亿美元，2016年到2020年CAGR为6.9%，中国研发支出增速高于全球，在2020年达到247亿美元，2016年到2020年CAGR为20.0%。 随着新药研发难度的加大、成功率的降低，后续全球研发支出依然有望实现稳健的增长态势，根据弗若斯特沙利文统计，全球2020到2025年总研发支出CAGR为7.6%，中国2020到2025年总研发支出CAGR为15.0%，到2025年预计可达496亿美元。 图表19：全球医药研发开支（亿美元） 图表20：中国医药研发开支（亿美元） 分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点，一般分子量小于300Da。结构稀有且理化参数良好的分子砌块可以减少后续合成步骤，是出色的结构修饰剂。 图表21：分子砌块举例 在新药研发起始的药物发现阶段，新药研发企业需要对成千乃至上万个化合物进行筛选和评估，从而找出一个在各个方面都符合成药要求的化合物，作为临床候选物。 多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成用于筛选和评估的化合物。在药物研发阶段使用并组合不同的分子砌块，可快速获得大量的候选化合物用于筛选与评估，高效评估化合物结构与活性的关系，最终确定临床候选化合物。 例如，在抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）的Exelixis合成中，应用到了一种吖丁啶类分子砌块。首先将哌啶格氏试剂（1）添加到氮芥酮（2，一种吖丁啶类分子砌块）中，采用莫舍尔酯技术进行手性拆分后得到（S）-加合物（3），Pd/C催化下加氢去除了Cbz的保护，得到了暴露的氮杂环丁烷azetidine（4）。在二异丙基乙胺（DIPEA）存在下，azetidine（4）和酸性氯化物（5）之间偶联形成酯，在Boc基团脱保护后生成最终的抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）。 图表22：抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）合成中应用到吖丁啶类分子砌块 据哈佛医学院健