深度报告：风电零部件结构优化+成本下行，静候业绩反转时

立足于特钢材料优势，积极向高附加值精密零部件领域延伸。凭借行业内少有的熔炼、成型、热处理、精加工等全产业链技术积累优势，公司战略性进军具有”市场容量较小、技术要求高、生产难度大“的风电、轨道交通、精密机械装备等细分领域，从基础材料逐步升级为精密零部件产品，与传统钢厂形成差异化竞争。21年高端特钢制品营收占比达60%，同比增长16pct。 风电领域景气度持续，大型化趋势推动产业升级。结合国内风电招标量的提升以及国家“十四五”风电装机政策，我们预估2022-2025年国内新增装机容量CAGR为15.29%，持续提升行业需求，同时伴随着大型化趋势推动，将提高行业壁垒，推动行业集中度进一步提升。公司20年大功率铸件首次投产便达到28.46%的毛利率，与行业龙头持平，21年毛利率更是首次超越行业龙头；随着公司技改项目二期10万吨铸件毛坯及配套15万吨精加工项目于年末集中达产，公司业绩有望提升。 产品结构持续优化，精加工项目值得期待。公司齿轮钢技术工艺处于行业领先地位。公司拟投资22亿元聚焦于5MW以上风电齿轮箱相关零部件，预计可形成84,000件大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件精加工能力，届时将进一步优化公司产品结构，为公司带来新的业绩增长点。 混改项目成功落地，铸钢件产能持续增长。公司与东方电气于2021年1月合作成立广大东汽合资公司，并利用技术改造、产能提升及降本增效等手段，将铸钢件产能从10,000吨升至30,000吨。同时，公司与东方电气在风电零部件、特钢材料领域充分合作，21年从东方电气取得销售收入1.94亿元。 高端特殊合金领域募资投产，进口替代市场广阔。公司持续推进特殊合金产能扩建项目，预计2024年末项目达产后，将为公司带来3700吨高温合金等特殊合金新增产能，随着国内需求增长以及军工认证后，产能释放有所保障。 原材料价格回落，公司利润有望修复。2022年下半年废钢到货量开始回升，叠加下游钢铁产量明显下滑，废钢价格开启下降趋势，生铁和合金等原材料价格也有所下滑，而公司风电业务毛利对原材料价格的敏感度在行业内属于较高水平，原材料的下跌将大幅助力公司利润修复。 投资建议：风电行业景气度延续，公司风电齿轮箱与铸件精加工产能预期年末集中投放，长期业绩释放可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润依次为1.30/2.93/5.33亿元，对应2022年10月28日收盘价，2022-2024年PE依次为53/23/13倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1广大特材：特钢材料立身，风电领域后起之秀 1.1公司概况：高端装备先进基础材料供应商 公司定位于高端装备先进基础材料制造商。公司成立于2006年，前身是张家港广大机械锻造有限公司。2018年1月公司完成股份制改革，2018年7月和11月两次共增资2300万元，并于2020年在上交所科创板挂牌上市，公开发行4180万余股，募集资金7.2亿余元用于公司战略特殊特钢材料项目扩建。公司致力于发展成为行业领先的特钢制造商，具备熔炼、成型、热处理、精加工等全工艺流程生产能力，现拥有特钢材料和特钢制品两大产品体系，分别包括齿轮钢、模具钢、特殊合金、特种不锈钢和风电铸件、风电精密机械部件、铸钢件、风电主轴，广泛应用于新能源风电、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核能电力、海洋石化等高端装备制造业，产品具有“小批量、多品种、高性能”等特点，与大型钢厂形成差异化竞争。 表1：公司历史沿革 徐卫明、徐晓辉父子为公司实控人。截至2022年9月9日，第一大股东广大控股持有公司20.91%的股份。徐卫明、徐晓辉父子直接和间接合计控制公司29.70%的股份，其中徐卫明除了直接持有公司5.62%股份外，通过广大控股间接持有12.55%；徐晓辉通过广大控股、万鼎商务、睿硕合伙间接控制公司合计11.53%股份。在实控人公司经营方面，徐卫明、徐晓辉父子分别任职公司董事长、总经理和董事，且在子公司担任关联职位，掌控实权，有利于公司高效有序的管理，促进公司稳定发展。 图1：徐卫明、徐晓辉父子为公司实控人 子公司多元化设立，拓宽产业链护城河。公司前后设立6家一级全资子公司，1家控股公司，其中全资子公司宏茂铸钢共有3家全资子公司。子公司的多元布局给广大特材带来了生产灵活性，大大提升了公司行业竞争力：1）广大钢铁主要协助公司产品销售业务；2）鑫盛国贸拥有自营和代理进出口贸易业务；3）钢村回收和永盛回收主要从事废钢采购业务以用于公司生产经营；4）宏茂铸钢、宏茂重锻、鑫宏科技和鑫盛精密主营业务与公司均为特钢材料和制品的生产和销售；5）广大东汽主营黑色金属铸造、铸造机械制造、锻件及粉末冶金制品制造与销售；6）鑫华金属主营金属制品研发，风力发电机组及零部件销售。通过设立全资子公司，广大特材成为特钢材料行业内少数具备熔炼、成型、热处理、精加工等一系列完善产业链的企业，拥有试制能力强、材料质量可控、生产成本可控、产品线广的优势和一站式解决定制化需求的能力，享有“科创板特钢行业第一股”的称号。 表2：子/孙公司情况简介 1.2产品布局特钢制品领域，差异化竞争确立优势 公司主要产品特钢材料和特钢制品位于产业链中游。特钢作为高端装备产业发展的基石，其生产水平一定程度上可以体现出一个国家的制造水平。在特钢的产业链中，上游行业主要是金属冶炼、废钢回收等行业；中游冶炼环节是公司所处行业位置，以废钢和合金为主要原材料，经破碎、分选后装入电炉来熔炼，并配以精炼炉完成脱气、调成份、调温度、去夹杂等流程，从而得到合格钢材。熔炼后产品加工通常采用模铸、锻造成型工艺，对一些精密机械装备通常需要经过精加工后才可完成。特钢行业下游面向新能源、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核能电力、海洋石化、半导体芯片装备等领域。随着竞争格局加剧，下游厂商对特钢产品或者制品提出了更高的要求。 图2：公司特钢产品产业链 图3：特殊钢产品工艺流程 图4：特殊合金产品工艺流程 公司积极向下游领域延伸，提高产品的深加工层次和经济附加值。公司拥有特钢材料以及特钢制品两条产品线，其中特钢材料由齿轮钢、模具钢、特殊合金、特种不锈钢构成，特钢制品由风电铸件、精密机械部件、铸钢件和风电主轴构成。 横向延伸方面，公司重点布局中高端特钢材料的开发，主要包括军工、航空航天用的高温合金、高强钢、特种不锈钢等特殊特钢材料；纵向延伸方面，公司发挥全产业链优势，探索以风电、轨道交通、其他能源装备为主的下游零部件产品的开发，从供应基础材料逐步升级为供应零部件产品。 表3：公司主要产品产能梳理（截至2022年3月末） 公司技术水平位于国内第一梯队，战略差异化布局特钢制品领域。通过长期渐进的技术创新积淀，公司已形成核心技术34项，涵盖熔炼、成型、热处理等决定材料性能及稳定性的各项核心关键工艺，并在齿轮钢、模具钢、特种不锈钢及特殊合金等产品中产业化应用，形成了较强的技术实力。与中信特钢、抚顺特钢、宝钢特钢等国内主要特钢企业生产的齿轮钢主要用于汽车制造不同，公司并没有与大型钢厂在汽车齿轮钢领域“正面硬刚“，而是选择了新能源风电、轨道交通、精密机械装备等具有”市场容量较小、技术要求高、生产难度大“等细分领域。 2财务分析：前三季度业绩承压，风电零部件产销有望回升 2.1疫情导致铸件产销受限，22年前三季度盈利同比下滑 公司公布2022年三季报：2022年前三季度，伴随产能增长，公司实现营收24.07亿元，同比增长21.85%；但受原材料价格高位、疫情因素以及期间费用增长的影响，归母净利润0.80亿元，同比下降57.91%，扣非归母净利润0.65亿元，同比下滑61.53%。 图5：22年前三季度公司营收同比增长21.85% 图6：22年前三季度公司归母净利同比下降57.91% 风电领域制品产销量不及预期。2022H1，风电铸件业务方面，随着风电全面平价时代来临，同时受到疫情因素影响，公司对应产销量大幅下滑；特钢材料方面，由于其交付受疫情影响较小，同时2022H1公司钢材价格回暖，产销量有所增加。下半年，随着疫情影响消退，同时风电装机需求回升，公司产品结构有望重新调整，风电领域特钢制品产销量有望增加。 图7：2022H1特钢材料产销比为94.62% 图8：2022H1特钢制品产销比为77.20% 表4：2022H1公司特钢材料产销量提升，特钢制品产销量受限（单位：吨） 2.2毛利率下滑，期间费用提升 2022年前三季度毛利率水平同比下滑4.48pct至16.87%。公司持续发展新能源风电领域业务，2021年实现该领域营业收入同比增长24.96%，占公司主营业务收入比例为53.20%，同时毛利同比增长11.88%，占比达到60.72%。 2022年前三季度，毛利率较高的风电领域特钢制品产品明显下滑，而毛利率较低的特钢材料与铸钢件产量提升，再叠加原材料价格居高不下以及去年四季度开始运费调整计入营业成本，公司综合毛利率同比下滑4.48pct至16.87%。 图9：2022前三季度公司毛利率有所下降 图10：2022H1公司特钢制品毛利率下滑较多 图11：2021年各产品营收占比 图12：2021年各产品毛利率（单位：%） 图13：2021年风电领域营收占比53.20% 图14：2021年风电领域毛利占比60.72% 三费占比小幅回升，研发投入持续提升。1）销售费用：2022年前三季度销售费用同比增长30.92%至0.15亿元，销售费用率为0.64%，主要由于公司加大客户拓展力度所致；2）管理费用：2022年前三季度管理费用同比大幅增加67.04%至1.06亿元，管理费用率为4.42%，同比增加1.19pct，主要由于合资公司广大东汽费用同比增加，；3）财务费用：2022年前三季度公司财务费用为0.65亿元，同比增加56.77%，财务费用率为2.69%，同期增加0.6pct，主要由于公司新增贷款所带来利息支出增加；4）研发费用：公司重视研发投入，加大新产品开发，2022年前三季度研发投入同比增加92.27%至1.30亿元，占营收比重提升至5.42%。公司技术与人才优势突出，新增特大兆瓦风电铸件研发技术，并有低成本磁悬浮飞轮转子完成试制并装机调试等一系列研发成果产出。 图15：22年前三季度三费占比为7.75% 图16：22年前三季度费用率 图17：22年前三季度研发费用占比5.42% 图18：2022H1研发人员数量占比12.52% 3乘势风电高速发展，零部件领域景气度延续 3.1风电领域景气度持续，大型化发展推动行业升级 3.1.1风电招标价下行趋势明显，全球风电步入成长 风电产业链由上游原材料、中游零部件、整机制造商、下游运营四个部分组成。风电产业链上游主要是部件制造商和原材料供应商。风电的核心零部件主要包括齿轮箱、发电机、轴承、叶片、轮毂等，生产专业性较强，一般由风电整机制造企业向上游企业定制化采购，除个别关键轴承需从国外进口外，其他零部件可以由国内供应；中游是风电整机制造企业，目前国内市场集中度比较高；风电行业的下游则是以大型国有发电集团为代表的运营商。 图19：风电行业产业链 图20：风电主机结构构造图 风电招标价进入下行通道。风机投标价格于2020年1月左右达到阶段性高点，之后步入下行通道。2022年上半年，据北极星风力发电网不完全统计，海电方面招标价格（含塔筒）相对于最高点几乎接近腰斩，常见于3000-4000元/kW左右报价，陆电方面招标价格（含塔筒）在2000元/kW上下浮动。 图21：国内招标价格进入下降通道（元/kW） 运维费用上涨成为招标价格下降后主机商的重要盈利点。据BNEF数据，2022年全球运维全包服务初始合同年平均价格为1.67万美元/MW，较2021年增长11%。对运维费用影响因素包括两个方面，一个是项目规模，项目规模是将运维价格锁定在较低水平的关键，为规模更大的项目和