敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月31日 公司研究 海外业务承压拖累整体增长，但业务结构持续优化 ——梦百合（603313.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：9.93元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.85 总市值(亿元)： 48.19 一年最低/最高(元)： 9.05/19.59 近3月换手率： 56.31% 股价相对走势 -43%-27%-12%3%18%10/2101/2204/2207/22梦百合沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.77 -3.35 -8.47 绝对 1.85 -18.81 -36.06 资料来源：Wind 相关研报 上半年基本面显著改善，下半年有望进一步向好——梦百合（603313.SH）2022年中报点评（2022-08-31） 一季度展现企稳态势，人民币贬值构成利好，期待效率加速提升——梦百合（603313.SH）2021年报和2022年一季报点评（2022-05-01） 事件： 公司发布2022年三季报，前三季度实现营收为60.7亿元，同比-0.7%，实现归母净利润9875万元；3Q2022实现营收19.8亿元，同比-10.2%，实现归母净利润1509万元。3Q2022，公司经营性现金流量净额实现2.2亿元，现金流持续改善。 点评： 前三季度内销增长乏力，但是海外线上增速亮眼：2022年前三季度，公司内、外销收入分别为7.56/51.29亿元，同比-9.6%/+1.1%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收近5.0亿元，同比+0.4%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/1.9/1.4/1.0亿元，分别同比-19.1%/+17.6%/+22.9%/ -18.4%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收37.5/11.6亿元，同比+2.9%/-5.7%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收18.3/2.5/30.5亿元，同比+5.8%/+21.7%/-2.8%。 3Q2022，公司内、外销收入分别为2.8/16.5亿元，同比-2.9%/-10.9%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收约2.0亿元，同比-4.9%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收2367/7298/6503/3370万元，分别同比+25.2%/+21.6%/+34.7%/-30.1%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收12.0/3.7亿元，同比-10.2%/-16.5%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收6.3/1.2/9.0亿元，同比+6.2%/+74.5%/-24.4%。 从单季度经营情况看，国内部分，公司自主品牌来自C端的营收占比提升，酒店业务主要受疫情影响，结构处于优化过程中，1Q/2Q/3Q，梦百合自主品牌中来自C端的比例分别为64.1%/77.7%/81%。在纯零售端，公司的经营质量亦呈现逐季改善，1Q/2Q/3Q，梦百合加盟端单店平均收入分别为5.3/6.1/6.6万元，直营端单店平均收入分别为5.0/9.6/14.7万元。 海外部分，C端的营收占比亦处于上升期，1Q/2Q/3Q，海外营收中来自C端的比例分别为33.9%/42.9%/45.6%，海外代工占海外营收的比重持续下行，海外代工业务因美国地产周期下行、家居去库存、欧洲经济疲软承受比较大的压力，但在同样的经营环境之下，C端业务保持连续的同比和环比增加，说明梦百合在海外的零售能力不断增强。 3Q2022，梦百合直营/经销门店数量与1H2022相比，合计净增加50个门店，分别至161/1099家；西班牙MATRESSES门店数量与1H2022相比，净减少1家至93家，MOR的门店数仍为38家，未发生变动。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 梦百合（603313.SH） 3Q毛利率同、环比增加，费用率管控仍需努力：2022年前三季度，公司毛利率为29.6%，同比+1.3pcts。内、外销毛利率分别为30.0%/30.2%，同比+4.0/+1.0 pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为39.0%，同比+5.0pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道毛利率分别为51.9%/31.0%/ 56.9%/26.4%，分别同比-2.8/+7.9/+4.5/+0.7 pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为31.0%/30.0%，同比+0.9/+1.8 pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率44.6%/40.3%/ 20.7%，同比-0.8/+6.1/+0.9pcts。 3Q2022，公司毛利率为31.0%，同比+2.6pcts，环比+2.3pcts。内、外销毛利率分别为34.8%/30.8%，同比+8.6/+2.7pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为41.7%，同比+8.3pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道毛利率分别为51.9%/33.2%/56.9%/25.4%，分别同比-5.7/+7.5/+6.2/-0.1 pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为30.9%/33.0%，同比+2.1/ +4.8pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率43.7%/39.6%/20.6%，同比-0.5/+4.8/+1.0pcts。 我们认为3Q公司的毛利率同、环比上行，与三个方面有关：1、原料价格下跌，2、公司的业务形态优化，即C端业务营收占比上升，B端业务营收占比下降；3、海外工厂生产效率提升。 2022年前三季度，期间费用率为26.3%，同比-1.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为16.5%/7.4%/1.2%/1.1%， 分 别 同 比+1.5/-0.7/-0.3/-2.0pcts。2022年前三季度费用率降低主要受益于人民币贬值带来的汇兑收益增加。3Q2022，期间费用率为28.2%，同比+0.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.7%/7.7%/1.2%/0.6%，分别同比+3.5/-0.7/-0.3/-2.1pcts，3Q销售费用率控制不力。 海外经济进入收缩期，期待线上业务和国内业务进一步发力：鉴于欧美经济进入收缩期，我们认为公司海外代工业务将持续承压，期待公司海外线上业务以及国内自主品牌业务进一步发力，带动基本面改善。 零售能力持续增强，整体维持改善趋势，维持“买入”评级：鉴于公司的销售费用率增幅超出我们此前预期，以及欧美经济进入收缩阶段，我们将公司2022-2024年的净利润预测进行下调，预计2022-2024年归母净利润分别为1.25/2.29/3.95亿元（下调幅度分别为44.4%/50.1%/42.4%），当前股价对应PE分别为39/21/12倍。我们认为公司持续优化业务结构，零售能力不断增强有助于提振未来业绩的成长稳定性以及盈利能力，鉴于公司目前的市值以及成长的前景，维持“买入”评级。 风险提示：欧美经济下行幅度超预期，人民币升值，国内地产景气度低于预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,530 8,139 8,082 9,161 10,583 营业收入增长率 70.43% 24.64% -0.70% 13.34% 15.53% 净利润（百万元） 379 -276 125 229 395 净利润增长率 1.31% -172.78% NA 83.59% 72.12% EPS（元） 1.01 -0.57 0.26 0.47 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.64% -9.48% 4.12% 7.08% 10.97% P/E 10 NA 39 21 12 P/B 1.0 1.7 1.6 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-28 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 梦百合（603313.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,530 8,139 8,082 9,161 10,583 营业成本 4,315 5,822 5,669 6,357 7,225 折旧和摊销 133 189 161 183 213 税金及附加 24 30 32 37 42 销售费用 882 1,314 1,382 1,539 1,757 管理费用 461 664 606 650 730 研发费用 110 124 105 119 138 财务费用 250 304 83 156 179 投资收益 8 18 53 16 16 营业利润 515 -208 181 304 506 利润总额 475 -274 171 294 496 所得税 58 -5 31 53 89 净利润 417 -270 140 241 407 少数股东损益 38 6 15 12 12 归属母公司净利润 379 -276 125 229 395 EPS(元) 1.01 -0.57 0.26 0.47 0.81 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 583 68 316 299 575 净利润 379 -276 125 229 395 折旧摊销 133 189 161 183 213 净营运资金增加 701 241 223 432 426 其他 -630 -87 -193 -545 -458 投资活动产生现金流 -1,305 -524 -677 -809 -1,184 净资本支出 -886 -530 -600 -600 -1,000 长期投资变化 71 71 0 0 0 其他资产变化 -490 -65 -77 -209 -184 融资活动现金流 1,140 364 579 672 823 股本变化 41 112 -1 0 0 债务净变化 457 1,055 662 849 1,038 无息负债变化 710 1,767 -446 200 258 净现金流 256 -284 218 162 213 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 7,076 9,199 9,555 10,824 12,490 货币资金 1,071 994 1,212 1,374 1,587 交易性金融资产 39 61 61 61 61 应收账款 997 1,125 1,144 1,383 1,592 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 105 107 105 147 169 存货 1,368 1,939 1,844 2,004 2,205 其他流动资产 160 76 76 76 76 流动资产合计 3,850 4,423 4,584 5,217 5,900 其他权益工具 158 85 85 85 85 长期股权投资 71 71 61 56 51 固定资产 1,726 2,396 2,345 2,337 2,438 在建工程 455 141 211 316 552 无形资产 180 197 589 874 1,253 商誉 321 321 321 321 321 其他非流动资产 32 1,165 1,165 1,165 1,165 非流动资产合计 3,226 4,776 4,970 5,607 6,5