定价范式的切变：当前从渗透率转向替代率

本周美股三大股指均反弹超过2%，A股全面下跌，上证指数跌-4.05%，再次临近2900点。市场结构上，本周上证50指下跌-6.44%，创业板指下跌-6.04%，科创50上涨2.66%。交易量上，本周全A日均成交量放量至8800亿。期间，人民币离岸汇率本周报收7.27，人民币贬值并未明确趋稳，这点符合我们此前的预判。 对于近期A股市场的解释，毫无疑问外资的负面扰动正在加大。近期北向资金的持续流出引发市场关注，本周北向资金累计净流出127.06亿元，从月度层面来看，10月北向资金累计净流出482.88亿元，超过今年3月的450.83亿元，成为历史上流出额第三高的月份。从原因上看，在美元指数回落至113水平的过程中人民币进一步贬值以及对国内政策不确定性的担忧是驱动外资流出的主要原因。事实上，我们统计本月全部一级行业的涨跌幅以及北向资金对各个行业的净流入规模，两者呈现非常高的相关性。 那么，北向资金还会大幅持续净流出么？一个可以参考的历史统计是，2015年至今有五个月北向资金净流出超过300亿元，其中有3个月北向资金在次月大幅流回，平均回流金额达到流出净额的70%以上，剩余2个月份也在大幅流出后的1-2个月出现大幅流回的现象。 总结而言，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平，近期市场底部信号逐步加强。 从交易的角度来看，11月美联储加息落地后是否能够触发反弹？11月北向是否会重新流入？我们认为市场出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时企稳。在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措。当前，我们维持“房地产稳、汇率稳，市场则稳”的基本逻辑与“当前A股只有战术性回摆”的观点，后续关注有效的重振内需政策信号。对于当前产业赛道的投资逻辑，当前围绕国产替代、国家安全市场热度不减。从市场定价的角度，我们认为这或是一个从需求侧的渗透率走向供给侧的替代率的重要标志，是在范式转换下供给侧提供的两个核心新方向：国产替代和数字经济。超配行业：地产、光伏、医药、以计算机（信创）为代表的数字经济、汽车（汽车零部件）、以数控机床、超声装备、大功率轴承为代表的国产替代，以储能为代表的绿电产业链、养殖、油运、农化。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化 本周美股三大股指均反弹超过2%，A股全面下跌，上证指数跌-4.05%，再次临近2900点。 市场结构上，本周上证50指下跌-6.44%，创业板指下跌-6.04%，科创50上涨2.66%。交易量上，本周全A日均成交量放量至8800亿。期间，人民币离岸汇率本周报收7.27，人民币贬值并未明确趋稳，这点符合我们此前的预判。在此，我们维持此前“房地产稳、汇率稳，则市场稳”的基本逻辑与“当前A股只有战术性回摆”的市场观点。 对于近期A股市场的解释，毫无疑问外资的负面扰动正在加大。近期北向资金的持续流出引发市场关注，本周北向资金累计净流出127.06亿元，从月度层面来看，10月北向资金累计净流出482.88亿元，超过今年3月的450.83亿元，成为历史上流出额第三高的月份。从原因上看，在美元指数回落至113水平的过程中人民币进一步贬值以及对国内政策不确定性的担忧是驱动外资流出的主要原因。事实上，我们统计本月全部一级行业的涨跌幅以及北向资金对各个行业的净流入规模，两者呈现非常高的相关性。 那么，北向资金还会大幅持续净流出么？一个可以参考的历史统计是，2015年至今有五个月北向资金净流出超过300亿元，其中有3个月北向资金在次月大幅流回，平均回流金额达到流出净额的70%以上，剩余2个月份也在大幅流出后的1-2个月出现大幅流回的现象。 事实上，我们一直在反复强调近一段时间人民币汇率是A股市场的核心变量。市场若要出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时真正企稳（从目前来看，确实验证我们提出“从被动到主动”的过程）。在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措，需要意识的这是一个对“政策”敏感度远高于“总量”的阶段。 从目前已经披露的三季报来看，A股基本面整体呈现底部弱复苏特征，明显走强或许要到明年下半年。截至2022年10月30日早10点，A股三季报披露率达到89.92%。从整体法的视角来看，2022Q3全A/全A非金融/全A非金融石油石化累计盈利增速分别为3.61%/4.89%/3.14%， 环比2022H1的3.92%/5.55%/3.14%变动幅度分别为-0.31pct/-0.66pct/+1.93pct，呈现底部弱复苏特征。往后看，我们维持此前系列财务报告中的观点：区别于2020年疫情冲击后盈利持续回升，本轮Q2盈利底之后A股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于是弱复苏。A股基本面在今年下半年到明年上半年大概率在底部位臵，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。结合9月重要经济数据以及当前已有的10月经济数据，当前基本面修复斜率确有放缓迹象。 对于当前产业赛道的投资逻辑，当前围绕国产替代、国家安全市场热度不减。本周操作系统上涨7.79%、网络安全（+6.36%）、半导体设备（+2.17%）。此前，我们鲜明提出：在新起点，新篇章开启后，一场关于国产替代的沸腾大潮与价值重塑正在拉开大幕，相关领域主要分布在计算机（信创）、半导体、军工、医药以及新能源车重要零部件等。事实上，Q3机构对于“安全、自主可控、国产替代的”的配臵权重也环比出现明显上升：Q3国防军工（+0.92pct，主要是航空设备、军工电子）增持靠前；计算机的增持主要在行业应用软件（+0.38pct）。 从市场定价的角度，我们认为这或是一个从需求侧的渗透率走向供给侧的替代率的重要标志，是在范式转换下供给侧提供的两个核心新方向：国产替代和数字经济。事实上，基于渗透率逻辑的新能源（车）发生了重大变化。Q3机构首次出现对新能源（车）配臵环比减仓，尤其是在核心的锂电板块大幅减持，配臵已向战略纵深迁移，增持方向集中于以储能为代表的绿电产业链和有核心竞争力的汽车零部件，“买小不买大”，我们更倾向于这是产业浪潮进入中后期的经典特征，符合我们此前反复强调的预判。同时，在现在这个特定窗口期阶段，可以明显感知到围绕着替代率对产业层面的定价越发突出。与此前围绕着渗透率为核心的定价模式存在投资认知上的区别，在行情爆发和关注点上有显著的不同。对于替代率投资的三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来2-3年盈利增速要高）。当前重点关注：测量、检测仪器、资质鉴定服务、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。 外部因素来看，静待下周FOMC 11月2日加息75BP落地，12月加息50BP仍是最大概率事件。近日，部分美联储官员表达大幅加息的忧虑，讨论放缓激进加息步伐，投资者忧虑情绪有所缓解，截至10月29日Fed Watch数据显示，11月加息75bp的概率82.2%；12月加息50bp的概率为48.2%。整体来看，市场对2023年利率终点水平的预期升至4.75%至5%区间，较前期保持不变。 总结而言，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平，近期市场底部信号逐步加强。从交易的角度来看，11月美联储加息落地后是否能够触发反弹？11月北向是否会重新流入？我们认为市场出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时企稳。在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措。当前，我们维持“房地产稳、汇率稳，市场则稳”的基本逻辑与“当前A股只有战术性回摆”的观点，后续关注有效的重振内需政策信号。对于当前产业赛道的投资逻辑，当前围绕国产替代、国家安全市场热度不减。从市场定价的角度，我们认为这或是一个从需求侧的渗透率走向供给侧的替代率的重要标志，是在范式转换下供给侧提供的两个核心新方向：国产替代和数字经济。超配行业：地产、光伏、医药、以计算机（信创）为代表的数字经济、汽车（汽车零部件）、以数控机床、超声装备、大功率轴承为代表的国产替代，以储能为代表的绿电产业链、养殖、油运、农化。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、内部因素：结合A股三季报，三季度经济基本面成色如何，10月经济有望进一步修复？ 2、外部因素：从当前经济数据来看，美联储后续加息进程如何评估？ 3、机构配臵：Q3机构仓位变动呈现哪些核心特征？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周全球权益市场方面，新兴市场表现普遍弱于发达国家市场，尤其是美股三大股指均上涨超过2%。本周纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别上涨2.24%、3.95%、5.72%。10月中旬以来，在美联储12月加息节奏放缓预期、欧洲能源危机担忧缓解的情况下，美股出现一波反弹。从盘面来看，周四欧央行公布再度大幅加息75bp的决议之后，美股出现明显拐头向下的趋势，但周五再度大幅收涨，结合成交量来看，可以看到随着反弹继续，成交量出现逐步放大，结合市场对美联储加息终点以及年内最后一次加息的不断预期向好的炒作。欧洲股市同样出现联动效应：法国、德国、英国股指分别上涨3.94%、4.03%、1.12%。本周港股表现全球最差，恒生指数跌8.98%，恒生科技收跌8.97%。 面对美股当前的反弹，我们依然认为是超跌反弹，维持对于美股偏向谨慎保守的态度。虽然美国商务部当地时间10月27日表示，国内生产总值（GDP)在今年上半年下降后有所增长，三季度仍按年率增长2.6%，终止了连续两个季度的经济收缩。但事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。 图1：本周全球权益市场表现 图2：长短端均大幅上行 图3：期限利差低位震荡 第二，本周受到海外市场对于美联储将很快放慢加息步伐预期影响，美元指数回落1.05%至110.7。同时，人民币汇率中间价本周报收7.1698，环比上升0.05，人民币兑美元汇率依然小幅贬值。当周仅 3m 、 6m 美债收益率上升，其余期限美债收益率均有所下行，受此影响，中美利差倒挂有所收窄，10y中美利差收于-1.3547%，2y中美利差收于-2.3292%。 图4：美元指数本周短暂下行后有所反弹 图5：本周中美利差进一步收敛 第三，本周A股全面下跌，上证指数跌-4.05%。市场结构上，小盘优于大盘，成长风格相对占优。本周上证50指下跌-6.44%，创业板指下跌-6.04%，科创50上涨2.66%。交易量上，本周全A日均成交量放量至8800亿。 结构层面上，整体来看本周小盘相对表现较强，成长风格占优。国产替代、国家安全热度不减；受内外部因素扰动，大消费板块集体不振。具体而言： 其一，信创产业政策支持力度加强，操作系统（+7.79%）、网络安全（+6.36%）、自主可控（+3.19%）、数字货币（+2.92%）等板块受益上涨。 其二，半导体、军工等领域的国产替代概念持续强势。半导体设备（+2.17%）、航母（+0.75%）、大飞机（+0.53%）等板块上涨。 图6：整体而言，本月中价股、高估值风格占优 图7：本周主要指数涨跌幅一览 图8：本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 图9：近期下跌的过程中市场成交量