证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 啤酒 2022年10月30日 重庆啤酒（600132）2022年三季报点评 强推 （维持） 疫情压制节奏，全国化逻辑不改 目标价：121元 当前价：89.00元 事项：  公司发布2022年三季报，2022年Q1-Q3公司实现营业总收入121.83亿元，同增8.9%，归母净利润11.82亿元，同增13.3%，扣非归母净利润11.61亿元，同增13.2%。单Q3实现营业总收入42.47亿元，同增4.9%，归母净利润4.55亿元，同增7.9%，扣非归母净利润4.45亿元，同增7.3%。 评论：  疫情影响乌苏等核心大单品放量，Q3营收增速放缓。受疫情防控、高温限电等不利因素影响，公司单Q3实现销量87.81万千升，同增1.3%，增速有所放缓，其中，前三季度乌苏在疆外市场同增3.4%，受疫情影响较小的嘉士伯、乐堡品牌表现相对较好。分档次看，单Q3高档产品收入同增0.5%至14.29亿元，高档收入占比下降1.5pcts至34.4%，或因疫情管控下夜店渠道开店率较低所致，但受益于乐堡等次高端品牌销量增长，中高档及以上收入占比仍小幅提升0.4pct至85.1%，叠加提价效应体现，单Q3吨价提升3.6%至4837元/千升。综上，公司单Q3实现收入42.47亿元，同增4.9%。  疫情影响费用投放，管理费用控制良好，盈利能力持续提升。毛利率方面，Q3吨成本同增4.5%至2340元/千升，增幅环比收窄，但因疫情影响高端化进展，单Q3毛利率仍同降0.4pct至51.6%。费用方面，Q3销售费用率同降1.4pcts至15.2%，主要系疫情防控导致部分线下活动缩减所致，管理费用率同降0.6pct至3.5%，费用控制良好。综上，公司Q3实现净利润9.23亿元，同增6.8%，净利率同增0.4pct至21.7%，实现归母净利润4.55亿元，同增7.9%，归母净利率同增0.3pct至10.7%。  渠道精耕逐步推进，支撑高端矩阵全国化良性拓展。年初公司完成重叠区域整合，按省级范围划分销售团队，虽部分市场由于疫情影响当前仍处磨合阶段，但赛马机制带来的内部摩擦问题（如费投政策不一、内部竞争导致价盘紊乱、费效比低等）已从架构上得以缓解。同时瓶盖扫码、包装与规格区分等手段在窜货管控上亦初显成效。而中长期看，随着疆外体量增大，渠道精耕是公司高端持续良性增长的必经之路。公司通过向外选拔优质经销商、对内增加销售人员，内外协同补齐渠道短板，叠加全渠道、全品牌运作加速推进，预计可促进品牌相互赋能，高端产品矩阵全国化拓展仍值得期待。  投资建议：品牌势能仍强，渠道调整推进，全国化逻辑仍在延展，维持“强推”评级。短期疫情扰动、渠道磨合下，乌苏等大单品增速有所放缓，但预期随疫情扰动渐退、渠道管理改善，全国化扩张逻辑仍在延展。叠加随着淡季主流产品有望提价，来年包材成本回落兑现，业绩弹性有望释放。考虑到疫情影响，我们下调22-24年EPS预测至2.69/3.47/4.14元（原预测为2.85/3.66/4.57元），对应P/E为33/26/21X。下调一年目标价至121元，对应明年35倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：疫情反复、乌苏全国化不及预期、行业竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 13,119 14,215 16,389 18,321 同比增速(%) 19.9% 8.4% 15.3% 11.8% 归母净利润(百万) 1,166 1,300 1,677 2,003 同比增速(%) 8.3% 11.5% 29.0% 19.4% 每股盈利(元) 2.41 2.69 3.47 4.14 市盈率(倍) 37 33 26 21 市净率(倍) 24.5 20.5 15.3 11.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年10月28日收盘价 证券分析师：程航 电话：021-20572565 邮箱：chenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519100004 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 48,397.12 已上市流通股(万股) 48,397.12 总市值(亿元) 430.73 流通市值(亿元) 430.73 资产负债率(%) 66.82 每股净资产(元) 4.07 12个月内最高/最低价 164.85/88.84 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《重庆啤酒（600132）2022年中报点评：乌苏放缓，潜力仍足》 2022-08-18 《重庆啤酒（600132）2022年一季报点评：收入开门红，进攻逻辑不改》 2022-04-29 《重庆啤酒（600132）2021年报点评：从容应对压力，乌苏扩容前行》 2022-04-04 -34%-16%2%21%21/1022/0122/0322/0622/0822/102021-10-28~2022-10-28重庆啤酒沪深300华创证券研究所 重庆啤酒（600132）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 重庆啤酒分季度业绩情况（百万元） 资料来源：Wind，华创证券 重庆啤酒（600132）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 2 PE-Band 图表 3 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 重庆啤酒（600132）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,355 3,439 4,739 6,370 营业收入 13,119 14,215 16,389 18,321 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6,436 6,995 7,712 8,324 应收账款 109 142 180 243 税金及附加 892 952 1,082 1,191 预付账款 45 49 77 108 销售费用 2,213 2,402 2,753 3,060 存货 1,887 2,174 2,369 2,462 管理费用 517 554 590 660 合同资产 0 0 0 0 研发费用 163 177 147 165 其他流动资产 597 604 621 942 财务费用 -16 9 4 5 流动资产合计 4,993 6,408 7,986 10,125 信用减值损失 1 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -79 0 0 0 长期股权投资 240 240 300 360 公允价值变动收益 1 -10 -10 -10 固定资产 3,705 4,244 5,077 5,835 投资收益 58 80 80 80 在建工程 162 262 362 462 其他收益 51 50 50 50 无形资产 615 754 878 990 营业利润 2,948 3,245 4,220 5,037 其他非流动资产 1,818 1,582 1,652 1,683 营业外收入 8 50 30 30 非流动资产合计 6,540 7,082 8,269 9,330 营业外支出 15 16 20 16 资产合计 11,533 13,490 16,255 19,455 利润总额 2,941 3,279 4,230 5,051 短期借款 0 0 0 0 所得税 542 604 780 931 应付票据 0 0 0 0 净利润 2,399 2,675 3,450 4,120 应付账款 2,213 2,518 2,854 3,080 少数股东损益 1,233 1,375 1,773 2,117 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,166 1,300 1,677 2,003 合同负债 1,733 1,877 2,165 2,420 NOPLAT 2,386 2,682 3,454 4,124 其他应付款 2,972 3,087 3,087 3,049 EPS(摊薄)（元） 2.41 2.69 3.47 4.14 一年内到期的非流动负债 22 0 0 0 其他流动负债 942 1,031 1,196 1,378 主要财务比率 流动负债合计 7,882 8,513 9,302 9,927 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.9% 8.4% 15.3% 11.8% 其他非流动负债 522 505 450 414 EBIT增长率 36.9% 12.4% 28.8% 19.4% 非流动负债合计 522 505 450 414 归母净利润增长率 8.3% 11.5% 29.0% 19.4% 负债合计 8,404 9,018 9,752 10,341 获利能力 归属母公司所有者权益 1,755 2,101 2,810 3,845 毛利率 50.9% 50.8% 52.9% 54.6% 少数股东权益 1,374 2,371 3,693 5,269 净利率 18.3% 18.8% 21.1% 22.5% 所有者权益合计 3,129 4,472 6,503 9,114 ROE 37.3% 29.1% 25.8% 22.0% 负债和股东权益 11,533 13,490 16,255 19,455 ROIC 60.4% 49.3% 49.2% 45.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 72.9% 66.9% 60.0% 53.2% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 17.4% 11.3% 6.9% 4.5% 经营活动现金流 3,565 3,454 4,100 4,526 流动比率 0.6 0.8 0.9 1.0 现金收益 2,811 3,207 3,881 4,631 速动比率 0.4 0.5 0.6 0.8 存货影响 -466 -287 -195 -93 营运能力 经营性应收影响 62 -36 -67 -94 总资产周转率 1.1 1.1 1.0 0.9 经营性应付影响 989 421 335 188 应收账款周转天数 3 3 4 4 其他影响 168 150 146 -107 应付账款周转天数 116 122 125 128 投资活动现金流 -1,152 -1,654 -2,013 -2,107 存货周转天数 92 104 106 104 资本支出 -727 -1,301 -1,483 -1,477 每股指标(元) 股权投资 -43 0 -60 -60 每股收益 2.41 2.69 3.47 4.14 其他长期资产变化 -382 -353 -470 -570 每股经营现金流 7.37 7.14 8.47 9.35 融资活动现金流 -2,014 -716 -787 -788 每股净资产 3.63 4.34 5.8