石油化工行业：18年油价展望，地缘政治是关键！

HeaderTable_User 5017307 1535026936 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业〃证券研究报告】 报告起因 近期油价大幅上涨至65美元/桶，创16年以来新高，引起市场广泛关注。我们判断本轮上涨除了供需因素以外，地缘政治将成为越来越重要的影响因素，尤其是伊朗动乱对油价的影响深远，不排除在目前接近70美元/桶的基础上再大幅上涨。 投资要点 中东地缘政治正面临大变局: 近期伊朗局势持续动荡，未来其大概率会在地缘战略上有所收缩，叙利亚本已稳定的局面将再添变数，这无疑会大幅提升油价的风险溢价。而且伊朗战略收缩会提升沙特在中东的地缘影响力，沙特又有很强的动力来提振油价，尤其是伊朗动乱后潜在增产空间也很难释放，没有了伊朗出口的掣肘，沙特有更强的激励和能力来监督冻产协议得到更好的执行，OPEC产能威胁大幅削弱。 页岩油增产幅度有限：供给端看，OPEC以外的主要增量来自于美国、加拿大和巴西，后两者基本可以抵消掉中国等地区的产量下滑，因此增量主要为页岩油。考虑到去年页岩油生产商自由现金流持续为负，未来又逢还债高峰，并不支持大幅扩张资本开支。 需求端还将稳健增长：今年海外经济在持续改善，国内地产投资虽可能下滑，但石化为后周期行业，需求一般滞后地产销量半年以上，所以大概率今年上半年会出现多年未见的全球需求共振向上局面。只是考虑到炼化开工率已处于历史高位，终端消费对原油需求的传导相对困难，需求预计是温和上涨。 油价上涨受益行业分析：从受益行业看，勘探类最为直接，A股中弹性最大的是中国石油，但综合估值、安全边际考虑，最佳投资标的为中国石化，其既可以享受炼化当下的高景气，也可以受益于油价上涨带来的业绩弹性。而化工行业中PTA及聚酯类企业虽可受益补库需求，但桐昆股份、恒逸石化和荣盛石化的短期涨幅已经较大，我们更为看好煤化工和气头化工标的，如卫星石化和阳煤化工。另外油服企业盈利虽然与油价呈正相关性，但现阶段在估值上并不具备吸引力，预计大机会会出现在19年。 投资建议： 综合考虑，我们建议关注中国石化(600028，买入)、卫星石化(002648，买入)、阳煤化工(600691，未评级)。 风险提示 中东局势由动荡转为平稳，油价风险溢价有望消除；化工行业盈利回落对原油需求带来负面影响；美联储加息；主要产油国改变对于冻产协议的立场等。 18年油价展望，地缘政治是关键！ 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2018年01月05日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 贾广博 021-63325888-7540 jiaguangbo@orientsec.com.cn 相关报告 全球视野看C3产业链景气复苏，推荐卫星石化、滨化股份 2018-01-05 海上油服景气有望逐步复苏，利好中海油服、海油工程 2017-12-29 17年化工品价差普遍扩大，关注受益公司！ 2017-12-29 -27%-14%0%14%27%41%17/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12石油化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 18年油价展望，地缘政治是关键！ 2 1. 18年油价关键看地缘 我们前期报告曾指出，虽然18年供需都在好转，但受制于炼厂开工率太高，终端需求改善很大程度上会传导为炼化产品的价格弹性，而非对原油需求量的弹性，因此油价大概率是温和上涨，中枢在60-70美元/桶，最为受益的是炼化板块。但随着伊朗事件的爆发，我们判断中东格局正在走向再次失衡，地缘政治也将超越OPEC和页岩油成为影响未来油价最为重要的因素，油价存在着极大的上行风险，甚至不排除在目前接近70美元/桶的基础上再大幅上涨，具体逻辑如下。 2. 中东地缘政治正面临大变局！ “哪里是资源的中心，哪里就是地缘政治的中心“——尼克松。 中东作为全球最大的石油产地，一直以来都是世界政治博弈的风暴中心，尤其是近年来美国战略收缩，从伊拉克撤军后，中东格局愈发混乱，叙利亚、也门都爆发了大规模的代理人战争。而近期伊朗发生的严重骚乱事件无疑又使得中东本已混乱的局面更为失控。如果将中东比喻为一盘棋，伊朗则可以称为棋眼，近年来中东所有地缘争端都是围绕其展开。随着其国内格局动荡的外部性逐步体现，不但会对全球能源供给，甚至还会对大国力量对比都产生深远的影响，值得高度关注。 2.1 美伊关系再度紧张 今年新年伊始，伊朗多地发生了严重的骚乱，这固然有国内经济问题引发民众不满的因素，但背后也很难排除有外部势力的策动。作为中东的主要产油国，伊斯兰革命后伊朗就一直不为西方所接受，并长期被制裁，前期美军还通过占领阿富汗和伊拉克后形成了对伊朗的战略合围。奥巴马任内虽然和伊朗在一定程度上形成了和解，但新总统特朗普上台后对伊态度极为强硬，基本上全盘推翻了前任政府的中东政策，并以伊朗开发弹道导弹为由，多次追加对伊朗的经济制裁，甚至对和伊朗有商务往来的第三方国家也给予连带惩罚，使得伊朗原本寄希望于伊核协议后国际社会能取消制裁，吸引海外投资扩大油气生产的愿望落空。这也进一步加剧了其国内的经济困难，并最终引发了民众不满和政局动荡，这将很可能会迫使伊朗被迫逆转此前地缘扩张的趋势。 图1：伊朗周边地理图 资料来源：Bloomberg ，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 18年油价展望，地缘政治是关键！ 3 2.2 中东格局正全面失衡 伊拉克战争后，萨达姆政权的倒台导致其国内逊尼派势力迅速弱化，美军撤出后占人口大多数的什叶派开始占据主导权，这也为同为什叶派的伊朗创造了向西挺近的地缘条件，打通了连接伊朗、伊拉克和叙利亚的什叶派走廊，在与以沙特为首的逊尼派国家在叙利亚和也门的对抗中占据了上风。因此这几年中东乱局本质上就是沙特和伊朗在该区域角逐影响力，可以说是逊尼派和什叶派千年以来宗教战争的延续，背后还有美俄等大国的支持。本来17年随着俄罗斯的强力介入，主战场叙利亚的局面已经趋于稳定。但随着伊朗国内的动荡，为了缓解经济压力，其必然会在地缘上有所收缩，无法再全力支持叙利亚巴沙尔政权。已经深度介入的俄罗斯如果不能顶住压力，则未来叙利亚局势在ISIS和库尔德的问题上面临很多不确定性，这无疑会大幅提升油价的风险溢价。 图2：库尔德势力分布示意图 资料来源：Bloomberg ，东方证券研究所 2.3 伊朗事件成因分析 伊朗本次动乱诱因在于经济，其国内整体失业率为13%，12-29岁青年失业率更是高达29%，去年物价涨幅也超过30%，民生问题非常突出。从政体看，伊朗在中东地区其实属于比较开明温和，且有一定民主基础的国家。伊朗并不存在王室，国内实行多党制，总统为全民普选，神学对社会的控制能力远不如海合会诸国，相应社会思想禁锢较少、更为活跃（这在伊朗电影上体现的尤为明显）。现任总统鲁哈尼也属于偏向开明的温和派，今年甚至通过法律允许女性不戴头巾，进一步放松了宗教对社会的管控。但也恰恰是这种长期宽松的管理，导致普通民众尤其是年轻一代，在思想上对宗教神权敬畏感减弱，反而和政教合一的宗教神权政府之间的矛盾越发突出。因此虽然伊朗短期内动乱可能被平息，但深层次的经济和政治问题却并非一朝一夕可以解决，不排除会转化为中期趋势。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 18年油价展望，地缘政治是关键！ 4 2.4 沙特政府对油价控制力大幅提升 如果伊朗战略收缩，无疑会大幅提升沙特在中东的地缘影响力，这也有利于冻产协议更好的执行。17年上半年油价之所以超预期大幅下跌，根本原因还是沙特对OPEC组织缺乏约束，以伊朗为代表的产油国都纷纷扩大出口，抢占沙特让出的市场份额。以2季度为例，需求其实大幅增长，如果严格冻产价格理应大幅上涨。但实际情况却是沙特虽然减产了34.4万桶/天，伊拉克、科威特、尼日利亚和利比亚供应量合计环比却增加116.3万桶/天，伊朗也借机清掉了几乎全部浮式油轮库存，相当于增加了37万桶/天，OPEC环比供应量还增加了109万桶/天，油价自然无法上涨。为了扭转这个局面，沙特6月份强力制裁卡塔尔，提升了海合会内部凝聚力，最终使 3季度减产量接近100万桶/天，逆转了供需，油价也才开始进入上涨周期。未来伊朗动乱后大概率会遭至西方更为严厉的制裁，增产空间更加无法释放。没有了伊朗扩大出口这个后顾之忧，沙特有更强的激励和能力来监督冻产协议得到更好的执行，至少OPEC供给端的压力不大。 图3：全球浮式油轮原油库存量 资料来源：Bloomberg ，东方证券研究所 2.5 油价是沙特政府的生命线 目前对沙特而言，最关键的就是油价。随着14年油价暴跌，沙特外汇储备近3年累计下滑了2400亿美元，但为了对抗伊朗，沙特不但和美国签订了1100亿美元军售协议、3500亿美元防卫协议，还出资450亿和软银孙正义合作发起千亿美元基金投资美国建设。如果油价维持在55-60美元/桶，沙特除了每年常规性外储流出800亿美元，依据美沙防卫协议还要再追加付给美国350亿美元，预计19年中外储就将耗尽。远有阿拉伯之春、近有眼前的伊朗动乱，沙特无论如何不希望因为民生问题而重蹈覆辙。因此去年以来对内不断高压反腐，收缴富人资产来充实财政，但这也引发了大规模的资本外逃。长期看，解决财政困局的根本出路还是要靠提振油价。根据IMF测算，沙特财政预算平衡所需油价为70美元/桶，我们判断这也将成为沙特政府心目中的油价底限。 02040608010012015-0115-0716-0216-0817-0317-09百万桶 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 18年油价展望，地缘政治是关键！ 5 表2 ：沙特外储消耗情况统计及预测（亿美元） 年份 期初余额 外储年消耗 军火订单 防卫协议 合作协议 建设基金 期末余额 2016 5900 -810 5090 2017 5090 -800 -1100 -350 -700 -450 1690 2018 1690 -800 -350 540 2019 540 -800 -350 -610 资料来源：EIA，东方证