2022年三季报点评：需求下滑拖累业绩，底部彰显核心竞争力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月29日 公司研究 需求下滑拖累业绩，底部彰显核心竞争力 ——北新建材（000786.SZ）2022年三季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入153.1亿元，同降3.9%；归母净利润23.5亿元，同降14.0%；扣非归母净利润22.5亿元，同降15.5%。单三季度，公司营收49.4亿元，同降14.8%；归母净利润7.1亿元，同降20.1%；扣非归母净利润7.2亿元，同降18.4%。 点评： 需求疲软致业绩下滑，石膏板逆势提价彰显核心竞争力：报告期内，国内经济增速放缓，房地产持续承压，叠加疫情多点散发，使得石膏板及防水材料市场需求下行。此外，原燃材料价格则维持高位，尤其对于成本传导能力较弱的防水业务带来较大压力。但得益于石膏板业务较强的话语权和议价能力，逆势涨价，使成本实现有效传导，整体盈利能力呈现韧性。公司前三季度销售毛利率为29.8%，同比-2.0pct；单Q3销售毛利率为29.2%，同比+1.0pct。 授信政策调整使得应收账款增加，经营现金流仍然稳健：由于公司实施额度加账期的年度授信销售政策导致应收账款有所增长，截至22Q3末，应收账款余额为40.1亿元，同比+18.9%。单Q3经营活动产生的现金流量净额为6.5亿元，虽同减23.5%，但仍显优异。 防水新规出台，有望助力防水业务发展：近期，住建部正式出台《建筑与市政工程防水通用规范》（即防水新规），对不同使用环境下的防水设计工作年限有明确要求：屋面不低于20年、室内工程不低于25年、地下工程不低于工程结构设计工作年限。防水设计工作年限要求的提升，一方面会提高下游客户对产品性能的要求，另一方面也有望增加单位施工面积防水材料的用量，这样带来的效果将是行业需求与集中度的双升。出于经济、安全和风险的考量，房企可能会更倾向于大品牌、质量有保障且存续时间长的头部企业。 盈利预测与估值评级：由于公司业绩阶段性承压，我们下调公司22-24年EPS至1.92、2.21、2.42元（较上次下调19.0%、20.2%和21.4%），公司“一体两翼”战略推进将带来长期增长空间，继续维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价超预期，下游需求不及预期，业务拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,803 21,086 21,382 24,480 28,027 营业收入增长率 26.12% 25.49% 1.40% 14.49% 14.49% 净利润（百万元） 2,860 3,510 3,246 3,735 4,093 净利润增长率 548.28% 22.74% -7.52% 15.06% 9.57% EPS（元） 1.69 2.08 1.92 2.21 2.42 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.16% 18.53% 15.39% 15.79% 15.50% P/E 12 10 11 10 9 P/B 2.1 1.9 1.7 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-28 当前价：21.10元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.90 总市值(亿元)： 356.49 一年最低/最高(元)： 21.10/37.38 近3月换手率： 36.53% 股价相对走势 -27%-12%3%18%34%10/2101/2204/2207/22北新建材沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.28 -12.74 2.36 绝对 -11.79 -28.93 -23.19 资料来源：Wind 相关研报 石膏板主业仍具韧性，防水业务暂时承压——北新建材（000786.SZ）2022年半年报点评（2022-08-20） 经营保持稳健，防水版图有望继续扩张——北新建材（000786.SZ）2022年一季报及联合重组防水企业事项点评（2022-04-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 北新建材（000786.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,803 21,086 21,382 24,480 28,027 营业成本 11,143 14,374 14,963 17,113 19,794 折旧和摊销 587 707 1,434 1,638 1,872 税金及附加 184 220 214 245 280 销售费用 586 782 770 881 981 管理费用 856 1,020 984 1,126 1,289 研发费用 672 875 887 1,015 1,163 财务费用 75 83 65 70 108 投资收益 28 -3 0 0 0 营业利润 3,303 3,769 3,549 4,063 4,451 利润总额 3,341 3,794 3,575 4,097 4,479 所得税 317 242 228 262 286 净利润 3,024 3,552 3,346 3,835 4,193 少数股东损益 164 42 100 100 100 归属母公司净利润 2,860 3,510 3,246 3,735 4,093 EPS(元) 1.69 2.08 1.92 2.21 2.42 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,839 3,831 5,691 4,865 5,850 净利润 2,860 3,510 3,246 3,735 4,093 折旧摊销 587 707 1,434 1,638 1,872 净营运资金增加 1,190 1,511 -837 771 430 其他 -2,799 -1,897 1,847 -1,279 -545 投资活动产生现金流 -1,065 -3,151 -4,278 -5,250 -4,691 净资本支出 -1,354 -1,624 -5,050 -5,050 -4,550 长期投资变化 184 241 0 0 0 其他资产变化 105 -1,767 772 -200 -141 融资活动现金流 -784 -711 -1,343 478 -1,053 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -486 1,724 -179 1,721 399 无息负债变化 -975 -136 696 37 534 净现金流 -4 -33 69 93 106 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 22,915 26,574 29,337 33,757 37,539 货币资金 590 572 641 734 841 交易性金融资产 1,617 2,635 1,864 2,039 2,179 应收账款 1,929 1,869 1,943 2,225 2,547 应收票据 41 230 233 267 305 其他应收款（合计） 121 118 120 137 157 存货 1,746 2,632 2,393 2,737 3,166 其他流动资产 431 594 594 594 594 流动资产合计 6,856 9,174 8,321 9,304 10,408 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 184 241 241 241 241 固定资产 10,830 11,841 12,748 14,002 15,249 在建工程 1,762 1,677 3,883 5,537 6,515 无形资产 2,145 2,310 2,313 2,316 2,319 商誉 311 388 388 388 388 其他非流动资产 365 583 583 583 583 非流动资产合计 16,060 17,400 21,016 24,453 27,131 总负债 5,461 7,048 7,565 9,323 10,255 短期借款 1,329 2,065 1,799 3,555 3,960 应付账款 1,556 1,716 1,787 2,043 2,363 应付票据 34 108 112 128 148 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 564 69 69 69 69 流动负债合计 4,885 5,418 5,935 7,693 8,625 长期借款 120 179 179 179 179 应付债券 0 1,000 1,000 1,000 1,000 其他非流动负债 425 417 417 417 417 非流动负债合计 575 1,630 1,630 1,630 1,630 股东权益 17,455 19,526 21,772 24,434 27,284 股本 1,690 1,690 1,690 1,690 1,690 公积金 3,880 3,802 3,802 3,802 3,802 未分配利润 11,099 13,462 15,602 18,166 20,916 归属母公司权益 16,667 18,945 21,091 23,653 26,402 少数股东权益 788 581 681 781 881 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 33.7% 31.8% 30.0% 30.1% 29.4% EBITDA率 23.8% 21.8% 23.6% 23.7% 23.1% EBIT率 20.3% 18.4% 16.9% 17.0% 16.4% 税前净利润率 19.9% 18.0% 16.7% 16.7% 16.0% 归母净利润率 17.0% 16.6% 15.2% 15.3% 14.6% ROA 13.2% 13.4% 11.4% 11.4% 11.2% ROE（摊薄） 17.2% 18.5% 15.4% 15.8% 15.5% 经营性ROIC 18.4% 18.5% 15.2% 14.7% 14.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 24% 27% 26% 28% 27% 流动比率 1.40 1.69 1.40 1.21 1.21 速动比率 1.05 1.21 1.00 0.85 0.84 归母权益/有息债务 10.23 5.65 6.65 4.83 4.99 有形资产/有息债务 12.52 7.09 8.36 6.32 6.56 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 3.49% 3.71% 3.60% 3.60% 3.50% 管理费用率 5.09% 4.84% 4.60% 4.60% 4.60% 财务费用率 0.45% 0.39% 0.30% 0.29% 0.39% 研发费用率 4.00% 4.15% 4.15% 4.15% 4.15% 所得税率 9% 6% 6% 6% 6% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.55 0.66 0.69 0.79 0.87 每股经营现