利润增长超预期，动销表现稳健

事件：公司发布三季报，前三季度实现营业总收入557.80亿元，同比+12.19%；实现归母净利润199.89亿元，同比+15.36%。 Q3实现超预期增长，合同负债环比增长。22Q3公司实现营业总收入145.57亿元，同比+12.24%；实现归母净利润48.90亿元，同比+18.50%，利润增速超市场预期。增长质量相对较好，22Q3末合同负债环比22Q2末增长10.86亿。 普五表现稳健，渠道秩序良好。渠道反馈Q3八代普五稳健增长，系列酒加快发货进度。 分区域看，普五在河南、江苏、湖南等强势区域相对竞品优势进一步扩大，预计在千元价格带市占率有所提升。渠道反馈五粮液批价稳定在960-970元区间。库存方面，受益于动销改善和公司控货挺价，节前经销商库存约1-1.5个月，节后库存降至一个月以下。考虑到渠道秩序良好、经销商回款意愿稳定，我们预计公司23年春节回款仍将有较好的表现。 提升费用效率，拉动盈利能力提升。22Q3毛利率同比降低2.83pct至73.29%，我们预计主要系三季度系列酒发货加速，产品结构有所降低。销售费用率同比降低2.77pct至11.45%，主要系二季度快速出货加大渠道费用投入后，三季度主动维护渠道价盘费用投放趋于收紧；受益于规模效应，管理费用率同比降低0.7pct至4.11%，税金及附加占比同比降低1.09pct至14.13%。最终归母净利率同比提升1.77pct至33.59%。 估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。 盈利预测及投资建议：维持 “买入 ”评级 。预计2022-2024年公司收入分别为755/879/1012亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS分别为7.00/8.28/9.45元，对应PE分别为20/17/15倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。 图表1：五粮液财务预测三张报表