2022年三季报点评：有机硅价跌工业硅缩量业绩承压，关注后续新增产能落地进展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月28日 公司研究 有机硅价跌工业硅缩量业绩承压，关注后续新增产能落地进展 ——合盛硅业（603260.SH）2022年三季报点评 增持（维持） 事件：10月27日晚，公司发布2022年三季报。2022年前三季度，公司实现营收182.75亿元，同比增长29.09%；实现归母净利润45.54亿元，同比下滑9.17%；实现扣非后归母净利润45.43亿元，同比下滑8.86%。2022年Q3，公司单季度实现营收52.76亿元，同比下滑17.74%，环比下滑20.19%；实现归母净利润10.09亿元，同比下滑61.62%，环比下滑32.42%。 有机硅价格持续下跌，工业硅销售缩量，22Q3公司业绩承压。由于下游需求仍旧疲弱，22Q3有机硅价格持续下跌。根据公司公告，22Q3公司主要有机硅产品110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷价格同比分别下滑47.7%、40.3%、34.2%、38.1%，环比分别下滑15.5%、19.9%、13.2%、23.0%。工业硅方面，虽然价格同环比基本持平，但22Q3公司工业硅销量下滑至11.5万吨，同比下滑28.6%，环比下滑31.6%。22Q3公司工业硅销售额同比下滑26.6%，环比下滑32.9%。根据iFinD数据，国内工业硅月度均价在7月触底后开始持续回升。截至10月27日，工业硅10月均价相较于7月均价上涨约19.6%。考虑到工业硅价格的逐步回升，结合公司工业硅的生产及库存情况，我们预计22Q4公司工业硅销量环比将会有明显好转。有机硅方面，伴随着国内疫情逐渐得到控制，叠加上游原料成本的支撑，国内有机硅价格或将企稳，甚至有回升可能。 新增产能放量可期，行业龙头地位稳固。截至目前，公司具备工业硅产能119万吨/年，有机硅单体产能133万吨/年。其中东部合盛40万吨/年工业硅产能和鄯善二期40万吨/年有机硅单体产能为报告期内新增产能，仍具有一定的产能利用率爬坡空间。后续公司将有云南一期40万吨/年工业硅和鄯善三期40万吨/年有机硅单体项目于2022年年末建成投产。远期来看，公司进一步还有40万吨/年工业硅和80万吨/年有机硅单体的产能规划。此外，公司在新疆地区的20万吨/年多晶硅产能项目也在有序推进中。上述在建或规划产能投产后，公司现有产能将得到近一倍增长，公司硅业龙头地位将持续稳固。 盈利预测、估值与评级：由于有机硅价格的回落以及工业硅销量的下滑，22Q3公司业绩承压。考虑到当前工业硅及有机硅产品价格低于此前预期，我们下调公司2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为61.33（下调27.6%）/80.26（下调17.7%）/95.65（下调13.3%）亿元。结合公司硅材料的相关产能规划，公司未来仍将保持较快发展，行业龙头地位仍旧稳固，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,968 21,343 24,090 31,518 38,919 营业收入增长率 0.33% 137.99% 12.87% 30.83% 23.48% 净利润（百万元） 1,404 8,212 6,133 8,026 9,565 净利润增长率 26.93% 484.74% -25.31% 30.86% 19.17% EPS（元） 1.50 7.64 5.71 7.47 8.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.50% 40.81% 24.90% 25.53% 24.26% P/E 72 14 19 14 12 P/B 10.4 5.7 4.7 3.7 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-27，注1：2020年公司总股本为9.38亿股，2021年及以后公司总股本为10.74亿股；注2：2021年财务数据为追溯调整前数据。 当前价：107.10元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.74 总市值(亿元)： 1150.44 一年最低/最高(元)： 69.78/186.06 近3月换手率： 63.04% 股价相对走势 -58%-41%-24%-7%10%10/2101/2204/2207/22合盛硅业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.15 20.80 -12.86 绝对 -9.86 6.75 -37.80 资料来源：Wind 相关研报 硅材料价格下滑业绩暂时承压，产能扩张明确龙头地位稳固——合盛硅业（603260.SH）2022年半年报点评（2022-08-24） 实控人底部全额认购70亿元定增，持续看好硅业龙头后续发展——合盛硅业（603260.SH）公告点评（2022-05-20） 硅业龙头量价齐升业绩高增，产能持续扩张巩固行业地位——合盛硅业（603260.SH）公告点评（2022-04-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 合盛硅业（603260.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,968 21,343 24,090 31,518 38,919 营业成本 6,442 10,058 15,500 19,282 24,172 折旧和摊销 1,106 1,273 1,648 1,895 2,245 税金及附加 237 407 460 946 1,168 销售费用 32 35 31 41 51 管理费用 219 295 333 844 1,054 研发费用 230 555 499 788 973 财务费用 240 189 -2 -31 36 投资收益 -17 -30 0 0 0 营业利润 1,580 9,837 7,335 9,594 11,440 利润总额 1,599 9,797 7,328 9,585 11,421 所得税 186 1,563 1,169 1,530 1,823 净利润 1,413 8,234 6,159 8,055 9,598 少数股东损益 9 22 26 29 34 归属母公司净利润 1,404 8,212 6,133 8,026 9,565 EPS(元) 1.50 7.64 5.71 7.47 8.90 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,254 3,709 8,532 10,101 11,965 净利润 1,404 8,212 6,133 8,026 9,565 折旧摊销 1,106 1,273 1,648 1,895 2,245 净营运资金增加 -1,140 3,066 -378 116 211 其他 -116 -8,841 1,128 64 -55 投资活动产生现金流 -1,351 -3,074 -4,188 -10,225 -10,201 净资本支出 -1,303 -2,641 -4,200 -10,200 -10,201 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -49 -433 12 -25 0 融资活动现金流 56 41 -3,164 -749 -1,468 股本变化 0 136 0 0 0 债务净变化 684 -1,790 -1,544 434 155 无息负债变化 747 1,646 2,363 1,595 1,958 净现金流 -45 662 1,180 -873 296 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 20,002 30,314 35,670 44,541 54,665 货币资金 349 954 2,134 1,261 1,557 交易性金融资产 0 290 290 290 290 应收账款 293 767 854 1,110 1,377 应收票据 0 80 90 118 145 其他应收款（合计） 21 20 23 30 37 存货 2,505 4,533 6,183 7,118 8,443 其他流动资产 961 2,110 2,110 2,110 2,110 流动资产合计 4,294 9,409 12,459 13,000 15,168 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 4 4 4 4 4 固定资产 10,638 13,866 14,631 17,031 20,044 在建工程 3,780 4,845 5,734 9,550 12,413 无形资产 730 920 1,018 1,106 1,186 商誉 5 5 5 5 5 其他非流动资产 88 319 319 319 319 非流动资产合计 15,708 20,905 23,211 31,542 39,498 总负债 10,216 10,072 10,891 12,920 15,033 短期借款 2,481 1,109 0 434 589 应付账款 3,516 3,747 5,425 6,170 7,251 应付票据 546 216 155 193 242 预收账款 0 6 0 0 0 其他流动负债 14 40 40 40 40 流动负债合计 7,900 8,836 9,649 11,678 13,790 长期借款 2,140 1,066 1,066 1,066 1,066 应付债券 33 31 31 31 31 其他非流动负债 50 53 53 53 53 非流动负债合计 2,316 1,236 1,242 1,242 1,242 股东权益 9,786 20,242 24,779 31,621 39,633 股本 938 1,074 1,074 1,074 1,074 公积金 2,259 4,743 4,932 4,932 4,932 未分配利润 6,492 14,314 18,637 25,449 33,427 归属母公司权益 9,686 20,119 24,631 31,443 39,421 少数股东权益 100 123 148 178 211 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 28.2% 52.9% 35.7% 38.8% 37.9% EBITDA率 33.4% 53.3% 37.4% 36.7% 35.5% EBIT率 21.1% 47.3% 30.6% 30.7% 29.8% 税前净利润率 17.8% 45.9% 30.4% 30.4% 29.3% 归母净利润率 15.7% 38.5% 25.5% 25.5% 24.6% ROA 7.1% 27.2% 17.3% 18.1% 17.6% ROE（摊薄） 14.5% 40.8% 24.9% 25.5% 24.3% 经营性ROIC 11.6% 37.5% 25.3% 24.7% 23.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 51% 33% 31% 29% 27% 流动比率 0.54 1.06 1.29 1.11 1.10 速动比率 0.23 0.55 0.65 0.50 0.49 归母权益/有息债务 2.03 6.77 17.26 16.89 19.55 有形资产/有息债务 4.02 9.73 24.12 23.22 26.41 资料来源：Wind，光大