业绩符合预期，压铸机业务值得期待

投资要点 事件：公司发布]2022年三季报，前三季度实现营收28.4亿元（+6.7%），归母净利润实现3.3亿元（-23.9%）。其中2022年Q3单季度实现营收9.2亿元（-4.5%），实现归母净利润0.9亿元（-47.5%）。 下游需求疲软，盈利能力有所下滑。公司前三季度业绩增速放缓，主要是由于注塑机和压铸机下游需求疲软。1）2022年前三季度公司整体毛利率30.1%，同比下降5.6pp，其中Q3单季度毛利率29.5%，环比Q2提升1.2pp。2）费用率方面，公司2022年前三季度期间费用率为18.5%，同比下降1.3pct。3）净利率方面，公司前三季度净利率11.8%，同比下降4.7pct，其中Q3单季度净利率9.7%，环比Q2下降3.2pct。 注塑机行业稳健发展，公司有望进一步提升市占率。注塑机行业增长平稳，目前全球注塑机市场规模在700-750亿元，我国注塑机市场规模在300-350亿元，近十年行业增速在3-5%。2012-2021年公司注塑机业务复合增速达到19%，显著高于行业增速，并且公司注塑机毛利率领先同行。我国注塑机行业市场集中度较低，公司注塑机位居国内第二，市占率由2016年的4%提升至2021年的9%，未来有望凭借产品与成本优势进一步提升市场竞争力。 顺应一体化压铸大趋势，大型压铸机取得新突破。公司顺应一体化压铸的大趋势，LEAP系列7000T压铸机已经完成首发，并且在2022年5月与一汽铸造战略合作签约9000T超大型压铸机。2022年8月，公司中标中国长安重庆底盘系统分公司车身一体化压铸能力建设项目中铸造专业压铸机，并且9月份以来公司7000T压铸机相继获得云海金属、襄阳长源朗弘等客户的订单。随着公司新建重型压铸机生产车间的建成投产，公司压铸机业务有望迎来快速发展，进一步增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.35亿元、6.93亿元、8.39亿元，对应EPS分别为0.93、1.48、1.79元，对应当前股价PE分别为24、15、12倍，未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率。公司大型压铸机业务取得突破，未来成长空间大，给予公司2023年18X目标PE，6个月目标价26.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险；模压成型装备行业市场竞争加剧的风险；下游汽车、3C等行业周期性波动的风险；一体化压铸产业发展不及预期。 指标/年度 1伊之密：模压成型设备新锐 1.1专注模压成型领域二十载，下游应用广泛 公司为模压成型设备领军企业，专注模压成型领域二十载。公司2002年成立以来专注模压成型装备制造领域，先后推出注塑机、压铸机、橡胶机等模压成型设备，广泛应用于汽车、3C、家电、包装等行业。公司实施“产品、运营和全球化”三大战略，已在印度设立工厂，并成立了德国研发中心、巴西服务中心、越南服务中心等，拥有超过40多个海外经销商，业务覆盖70多个国家和地区。 2002年，广东伊之密精密机械有限公司正式成立，同年推出节能注塑机产品；2004年，公司成立压铸机事业部；2009年，公司成立橡胶机事业部；2011年，公司成功收购美国HPM并成立北美研发中心；2016年开始，A5系列伺服注塑机、大型二板注塑机和全电动注塑机全面推入市场；2017年6月，印度工厂正式投产，此外，公司深耕北美市场，实施YIZUMI-HPM双品牌战略，北美新工厂于2017年10月正式投入使用，大大提升了伊之密在北美市场的竞争力；2019年印度工厂投产两年之际，出机量（注塑机）突破400台；2022年，公司7000吨压铸机已经完成首发，与汽铸造战略合作签约9000吨超大型压铸机。 图1：公司专注模压成型领域二十载 公司主要产品有注塑机、压铸机、橡胶机、高速包装系统与模具、机器人自动化系统等。 1）注塑机主要有通用机型和专用机型，主要应用在汽车、家电、3C、包装行业等；2）压铸机主要有冷室压铸机型、热室压铸机型和镁合金系列机型，主要应用在汽车、摩托车、3C和家电行业等；3）橡胶机有汽车配件行业应用机型、电力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型和客户定制机型，主要应用在电力行业、汽车行业、家电行业等；4）高速包装系统属于注塑机的细分市场，主要是满足客户对食品包装、医疗包装和水包装等行业的个性化需求；5）机器人自动化系统目前主要运用在压铸机的周边自动化。 表1：伊之密主要产品情况 公司实际控制人为甄荣辉、梁敬华、陈立尧，控股股东为佳卓控股。公司控股股东香港佳卓持有公司29.28%的股权。公司实际控制人为甄荣辉、梁敬华、陈立尧，合计能够控制公司33%的表决权。彭惠萍是实际控制人陈立尧之母，是陈立尧的一致行动人。 图2：伊之密结构：实控人为甄荣辉、梁敬华、陈立尧 1.2业绩实现较快增长，海外营收占比超过20% 公司业绩增长较快。2017至2021年，公司营收从20.1亿元增长至35.3亿元，CAGR达到20%，归母净利润从1.1亿元增长至5.2亿元，CAGR达到37%。2022年前三季度公司实现营收28.4亿元，同比增长6.7%，实现净利润3.3亿元，同比下滑23.9%，主要受到注塑机和压铸机下游景气度疲软的影响。 2016-2021年，公司毛利率较为稳定，整体在35%左右，净利率有小幅的波动。2022年前三季度公司实现毛利率30.1%，净利率11.8%，主要受到注塑机和压铸机下游景气度疲软的影响。公司期间费用率总体较为平稳，2022年前三季度公司期间费用率为18.5%。 图3：伊之密2017-2021年营收CAGR=20% 图4：伊之密2017-2021年归母净利润CAGR=37% 图5：伊之密毛利率较为稳定，净利率有小幅波动 图6：伊之密期间费用率总体较为平稳 注塑机和压铸机营收占比接近90%。营收结构方面，注塑机为占比最大的业务，2021年注塑机营收占比为73.2%，其次为压铸机业务，2021年营收占比为16.2%。分业务毛利率方面，注塑机和压铸机的毛利率通常都在30%以上，2021年公司注塑机业务实现毛利率33.8%，压铸机业务实现毛利率35.2%。2022年H1注塑机和压铸机毛利率均有所下滑，注塑机业务实现毛利率30.3%，压铸机业务实现毛利率28.5%，主要是下游需求疲软的影响。 图7：注塑机和压铸机营收占比接近90% 图8：分业务毛利率情况 公司下游行业分布广泛，海外市场布局完善。公司下游行业分布广泛，收入排名前三的行业分别为汽车、3C、家电，2021年收入占比分别为18.85%、15.64%、12.05%。公司已在印度设立工厂、并成立德国研发中心、巴西服务中心、越南服务中心等，2021年，公司国外收入为8.10亿元，占比达到23%，近十年海外销售复合增长率超过50%。 图9：下游收入排名前三的行业分别为汽车、3C、家电 图10：2021年公司海外收入占比达到23% 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 注塑机业务：注塑机行业稳健发展，国去十年复合增速在3-5%。公司注塑机产品布局完善，二板机、全电动注塑机发展势头好，国内市占率由2016年的4%提升至2021年的9%，未来有望凭借产品与成本优势进一步提升市场竞争力。预计2022-2024年注塑机订单增速分别为13.6%、27.1%、17.6%，毛利率分别为31%、34%、34%。 压铸机业务：公司顺应一体化压铸的大趋势，2022年LEAP系列7000T压铸机已经完成首发，客户拓展有序进行，并且与一汽铸造战略合作签约9000T超大型压铸机，预计明年交付。公司新建重型压铸机生产车间预计于年底前建成投产。预计2022-2024年压铸机订单增速分别为5.7%、53.0%、31.7%，大型压铸机占比提升有助于提升毛利率，预计2022-2024年压铸机毛利率分别为30.0%、34.0%、35.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取海天国际作为可比公司，海天国际为我国注塑机行业龙头，2022-2024年PE为9、7、7倍。10月25日恒生沪深港通AH股溢价指数（HSAHP）为150，可以认为可比公司2022-2024年PE为14、11、11倍。此外，公司历史PE中枢在15-20倍。考虑到公司顺应一体化压铸大趋势，大型压铸机业务取得突破，未来成长空间大，给予公司2023年18X目标PE，6个月目标价26.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（股价为10月25日） 3风险提示 1）主要原材料价格波动风险。公司生产经营所需的原材料主要包括铸件毛坯、钢材、各类机电液零部件等，原材料成本占比较高。公司上述原材料价格主要与钢材价格紧密相关，钢材价格大幅波动将加大公司营运难度。由于公司销售订单的签订与原材料采购之间存在一定的时间差，难以保持完全同步，若上述原材料价格出现持续大幅波动，且产品销售价格调整滞后，则将造成公司营业成本增加或可能形成存货跌价损失，对公司经营造成不利影响。 2）模压成型装备行业市场竞争加剧的风险。模压成型装备下游应用领域较广，市场竞争较为激烈。行业内主要公司包括奥地利恩格尔、德国德马格、日本宇部和住友等跨国企业，国内的海天国际、震雄集团、力劲科技和泰瑞机器等竞争对手都在不断加大研发投入、加快市场开拓。若公司不能进一步加大研发投入和持续创新，不能及时满足下游客户日益提高的技术要求，则可能对公司产品市场份额、毛利率产生不利影响。 3）下游汽车、3C等行业周期性波动的风险。公司注塑机和压铸机下游包括汽车、3C、家电等行业，与宏观经济周期联系密切，若下游行业景气度下行，则将对公司产品需求和业绩产生不利影响。 4）一体化压铸产业发展不及预期。目前一体化压铸仍处于市场开拓期，受下游主机厂需求影响大，如果一体化压铸产业发展不及预期，则将对公司压铸机业务产生不利影响。