业绩实现高增长，自主产品占比提升

投资要点 事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收20.3亿元（+17.5%），实现归母净利润1.6亿元（+47.2%）；其中2022年Q3单季度实现营收7.4亿元（+25.3%），实现归母净利润0.8亿元（+72.3%）。 自主产品占比提升+规模效应逐步体现，拉动毛利率提升。1）2022年前三季度公司整体毛利率35.1%，同比提升1.6pp，其中Q3单季度毛利率34.2%，环比Q2下降4.0pp。毛利率提升明显主要系公司持续加大产品研发投入，自主产品更趋完善，自主产品收入比例稳步提升；同时伴随收入规模增长，规模经济效益逐步体现。2）费用率方面，2022年前三季度期间费用率为30.2%，同比提升0.7pp，其中销售费用率为9.4%，同比下降0.2pp，管理费用率为6.8%，同比下降1.2pp，受公司持续加大研发投入，进一步完善在消费电子、新能源、虚拟数字人等领域的战略布局的影响，研发费用率为13.4%，同比提升1.3pp，财务费用率为0.6%，同比提升0.8pp。3）净利率方面，2022年前三季度公司整体净利率7.8%，同比提升1.6pp，其中Q3单季度净利率10.8%，环比Q2下降1.6pp。 机器视觉行业景气度高，预计我国2022-2025年市场规模CAGR达到21%。 机器视觉是用机器代替人眼，对事物进行检测、判断和控制，被广泛地应用于产品尺寸检测、缺陷检测、产品识别、装配定位等方面。2015-2020年，全球机器视觉器件市场规模由56亿美元增长至107亿美元，年复合增速为13.8%。 2021年我国机器视觉市场规模达到181亿元，预计2025年达到393亿元，2022-2025年复合增速为21%。 国内机器视觉销售额top1，与头部客户共同成长。2020、2021年，公司在国内机器视觉行业的销售额保持第一，2020年公司在消费电子可配置视觉系统份额第三，仅次于康耐视与基恩士，在中小屏显示检测、印刷包装智能视觉装备份额第一。公司长期服务细分领域龙头客户，与苹果的合作关系具备较强持续性，同时与京东方、TCL、宁德时代等优质客户保持长期稳定的合作关系，深刻理解客户与行业需求，与客户共同进步，保持领先。此外，公司实现从中游装备向上游芯片、相机、镜头等核心器件的全产业链布局，高筑技术壁垒，前瞻布局锂电，服务于元宇宙“虚拟数字人”、VR领域，增长潜力巨大。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.25、3.36、4.56亿元，对应EPS分别为0.49、0.73、0.98元，未来三年归母净利润将保持38%的复合增长率。公司为机器视觉装备领域的领导者，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；设计研发与技术储备无法及时匹配下游需求的风险；大客户订单波动影响业绩稳定性的风险；市场竞争加剧导致客户份额流失的风险等。 指标/年度 1“光机电算软”一体化，铸就国内机器视觉龙头 1.1聚焦机器视觉主航道，二十载初衷不改 公司率先倡导“为机器植入眼睛和大脑”，自主与代理业务并行。凌云光技术股份有限公司前身成立于2002年，位于北京市，于2020年9月整体变更设立为股份有限公司。自成立以来，公司一直以光技术创新为基础，从事机器视觉及光通信业务，深度耕耘机器视觉产业链近20年。 公司的发展历程分为三个阶段：1）2002-2006年：公司成立初期即在印钞行业积极开展自主研发，掌握了全工艺段机器视觉系统开发能力，奠定坚实的自研基础，于2006年收购天博光电拓展光传输与接入网业务。2）2006-2015年：公司进一步进入印刷包装、新型显示、消费电子及智慧交通等行业，提供的解决方案和自研器件在多行业得到广泛应用，同时自主研发相机，对外投资布局CMOS传感器及工业镜头。光通信代理业务在光器件的基础上增加仪表仪器产品。3）2016年至今：明确机器视觉业务主线，扩展自动化技术，推出系列生产线体型智能视觉检测和量测设备。 图1：公司发展历程 公司股权集中度高，富士康为战略投资者。公司实际控制人为姚毅和杨艺夫妻，二人直接共同持股48.28%。董事长姚毅，董事王文涛、杨艺、赵严均毕业于高等学府工学类专业，理论知识扎实，且具备多年机器视觉、光电子行业公司的从业经验，产业背景深厚。富士康作为战略投资者，持股4.38%，有效带动双方深层的战略合作。 投资多家子公司布局光通信。凌云光国际主营业务为负责视觉器件、光纤器件与仪器的境外产品之采购或销售；凌云光通信主营业务为光纤器件与仪器的代理销售业务，为凌云光主营业务的重要组成部分；凌云天博主营业务为光通信接入网。 图2：公司股权集中度高，富士康为战略投资者 1.2横纵向全产业链布局，内生外延精益争先 横向拓展：从印钞-印刷包装-消费电子-新能源等。公司成立初期在印钞行业开展自主研发，奠定了视觉系统自主研发的技术能力，同时与国外领先厂商开展代理业务关系。2006年起，公司发展进入新阶段，大力拓展多行业视觉应用，逐步进入消费电子、新型显示、印刷包装、智慧交通等领域，以充分满足市场多方面需求。期间，公司完成了从项目型视觉系统开发商到可配置视觉系统、智能视觉装备专业厂商的转型。2016年至今，公司以扩展的自动化技术，助力用户数字化、智能化升级为基础，继续渗透新兴行业，以锂电和光伏为业务核心，前瞻布局新能源领域。 表1：公司产品形态及应用领域 纵向延伸：从中游设备商-上游算法、芯片、相机等。公司2002年起正式从事机器视觉自主研发业务，从印钞行业切入机器视觉系统开发，此后自生外延逐渐向上游延伸实现核心器件批量自用、外销，持续开发算法平台、相机及光源研发，同时在芯片、镜头上布局。（1）自主开发机器视觉之灵魂—算法 。公司于2005年开始自主研发机器视觉算法平台VisionWare1.0，目前已经迭代到5.0版本，形成了具有完全自主知识产权的机器视觉图像处理核心算法平台，已广泛应用于苹果公司的产业链。（2）精准投资机器视觉之核心—芯片。 2012年。公司投资CMOS传感器芯片设计公司长光辰芯，最新股权占比10.2%，得以开展国内高端CMOS成像芯片研发。（3）储备相机、光源、镜头研发经验。公司在2005年成立相机研发中心，先后开发了面向工业、科研、交通等行业的几十款特色相机。光源方面，公司累计开发了多款特种光源，拥有30多项发明专利。2017年，公司投资工业镜头公司湖南长步道光电，定制开发高精度大景深成像镜头、高动态红外动捕镜头等特色镜头。 图3：公司在机器视觉产业链上游、中游均有布局 1.3公司业绩快速增长，自主业务占比有望进一步提升 2019-2021年营收CAGR=20%，归母净利润CAGR=46%。随“工业4.0”时代到来，工业自动化需求亟待解决，得益于消费电子、新能源等下游市场蓬勃发展催生的巨大增量需求，以及利好政策频出催化，公司积极把握机器视觉市场机遇，不断完善产品体系，带动相关业务保持较快增长。2022前三季度，公司实现营业收入20.3亿元，同比增长17.5%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长47.2%。 公司盈利能力相对稳定。2018年至今，公司毛利率保持在30%以上，净利率近两年在7%左右。未来随着自主业务占比提升以及规模效应显现，公司毛利率和净利率的提升空间较大。公司期间费用率在30%左右。 图4：凌云光2019-2021营业收入CAGR=20% 图5：凌云光2019-2021归母净利润CAGR=46% 图6：凌云光盈利能力相对稳定 图7：凌云光期间费用率在30%左右 自主业务占比在60%左右，未来有望进一步提升，从而提升毛利率水平。2021年自主业务（智能视觉装备、可配置视觉系统、光接入网设备及其他业务）占比61%，未来随着公司在3C、新能源等下游领域的持续开拓，公司自主业务占比有望进一步提升，从而带动整体毛利率提升。自主业务中智能视觉装备、可配置视觉系统业务毛利率水平较高，2021年分别为38.3%、38.2%。 图8：自主业务占比在60%左右 图9：智能视觉装备、可配置视觉系统业务毛利率水平较高 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 智能视觉装备业务：公司自2016年进入苹果供应链，已逐步获得苹果公司的认可，假设公司在苹果供应链的渗透率持续上升，消费电子类产品收入保持迅速增长，同时在新能源领域新客户进展顺利，在新型显示、印刷包装等领域继续保持先发优势。假设2022-2024年智能视觉装备业务订单增速分别为49.1%、38.2%、28.0%，毛利率分别为41%、42%、43%。 可配置视觉系统业务：假设公司在苹果供应链的渗透率持续上升，消费电子类产品收入保持迅速增长，此外公司较早布局光伏玻璃及锂电池检测领域，相关可配置视觉系统产品将受益于主流厂商积极扩产带来的增量需求。假设2022-2024年可配置视觉系统业务订单增速分别为39.3%、32.5%、26.7%，毛利率维持在38%的水平。 视觉器件业务：属于代理业务，公司与海外知名机器视觉企业开展战略合作，代理其进行销售及技术支持服务，同自身的产品搭配出售。预计随国内机器视觉厂商业务规模的扩大，其对器件采购需求有所增加。假设2022-2024年视觉器件业务订单保持5%、5%、5%的平稳增长，毛利率维持在26%的水平。 光纤器件与仪器业务：属于代理业务，公司对海外先进光纤器件与仪器厂商进行代理销售，服务于国内光通信产学研客户。假设2022-2024年光纤器件与仪器有业务订单增速分别为20%、18%、15%，毛利率维持在26%的水平。 光接入网业务：公司对该业务采取主动战略收缩策略，假设2022-2024年光接入网业务订单分别同比降低10%，毛利率维持在27%的水平。 服务收入：随公司可配置视觉系统产品、智能视觉装备产品销量的增加，下游客户对技术服务的需求，以及供应商对推广服务的需求随之提升，假设2022-2024年服务订单保持50%的高速增长，毛利率维持在60%的水平。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取同样生产机器视觉设备的天准科技、矩子科技为可比公司，2022-2024年2家可比公司平均PE为42、30、22倍。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.25、3.36、4.56亿元，未来三年归母净利润将保持38%的复合增长率。公司为机器视觉装备领域的领导者，首次覆盖，给予“持有”评级。 表3：可比公司估值（截至2022年10月25日） 3风险提示 1）原材料价格波动风险。原材料占自主业务成本的比重在80%以上，因此原材料价格变化对公司经营业绩影响较大。但若原材料价格发生剧烈波动，将引起公司产品成本的大幅变化，则可能对公司经营产生不利影响。 2）设计研发与技术储备无法及时匹配下游需求的风险。公司下游新能源、立体成像等行业处于快速发展的阶段，若研发及技术储备无法及时匹配下游需求，将可能对公司经营产生不利影响。 3）大客户订单波动影响业绩稳定性的风险。公司3C业务大客户收入占比较高，若大客户订单有所波动将对公司业绩产生不利影响。 4）市场竞争加剧导致客户份额流失的风险。随着机器视觉技术不断成熟，如果更多本土竞争对手加入，可能导致产品市场价格下降，将对公司经营产生不利影响。