2022前三季度收入同比增长22%，研发投入持续加码

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2022前三季度收入同比增长22%，研发投入持续加码  ■事件：10月26日，公司发布2022年三季报。前三季度，公司实现营业收入（8.83亿元，+21.99%），归母净利润（2.22亿元，+12.30%）；单三季度，实现营业收入（2.97亿元，+22.76%），归母净利润（0.75亿元，+7.36%）。  ■强军需求带动前三季度收入稳定增长，研发投入持续加码。公司作为国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商，在报告期内积极开拓市场，挖掘潜在客户，核心受益于强军背景下装备需求放量。前三季度，公司实现营业收入8.83亿元，同比增长21.99%，收入规模伴随下游高景气实现稳步增长。公司前三季度盈利能力有所减弱，毛利率同比下降3.74pct至42.88%，或主要系前两季度高毛利航空产品交付占比下降且销售规模提升过程中价格承压所致，期间共实现归母净利润2.22亿元，同比+12.30%，净利率同比下滑2.17pct至25.20%。净利率降幅小于毛利率主要系报告期内公司不断加强内部控制，经营效率持续提升，前三季度期间费用率下降0.56pct至16.77%，达到历史同期最低水平。研发费用率则较期初提升1.46pct至6.07%，研发投入合计达9,667.27万元,同比增加32.00%，占营收比例达10.95%，主要系公司科研领发产品较上年同期增加所致。我们认为，随着研发投入持续加码，有望加快未来高附加值产品的投产速度，为公司盈利水平的提升形成正向助力。   ■单三季度收入增长22.76%，净利润受研发投入及大额计提扰动。公司22Q3实现营业收入2.97亿元，同比增长22.76%，Q3毛利率同比增长2.20pc，环比增长0.89pct至45.58%，为21Q3至今的单季度最高毛利率水平，或主要系Q3公司高附加值产品交付占比提升所致。公司Q3共实现归母净利润0.75亿元，同比增长7.36%，净利率为25.31%，同比减低3.64%。公司净利润增速缓于同期收入增速，且净利率在毛利率增长的前提下出现下滑，主要系报告期内费用增加所致，其中Q3利息收入减少20.09%导致财务费用率提高2.09pct，同时研发投入同比增长32.19%至4025.78万，占营收比例提升0.97pct至13.57%。此外，Q3分别产生资产减值计提674.68万和信用减值计提399.41万，对净利润水平形成一定扰动。   ■存货及在建工程预示景气上行，现金流有望迎来改善。公司期末存货为6.91亿元，较季度初减少3.39%，结合季度初库存商品及发出商品合计占总存货规模的55.70，此次存货水平下降或为此前部分库存Table_Tit le 2022年10月27日 江航装备（688586.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 国防军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 23元 股价（2022-10-26） 17.61元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 9,563.90 流通市值（百万元） 4,286.01 总股本（百万股） 565.24 流通股本（百万股） 253.31 12个月价格区间 15.52/33.90元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.65 3.21 7.94 绝对收益 9.19 -5.97 -9.33 张宝涵 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 江航装备：2022上半年收入同比增长21.6%，研发扩产奠定未来高增/张宝涵 2022-08-31 江航装备：2021全年扣非净利润增长28%，在手订单充裕来年高增可期/张宝涵 2022-03-16 江航装备：【安信军工】江航装备：前3Q扣非净利润增长32%，资产负债表多项目逐季更优全年高增长可期/温肇东 2021-10-30 江航装备：合同负债大增1078%，航空机载设备细分领域龙头受益军机换装列装加速/温肇东 2021-08-31 -34%-24%-14%-4%6%16%26%202 1-10202 2-02202 2-06江航装备 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 品交付并兑现至收入端所致。期末应收账款及应收票据合计较季度初增长17.73%至7.26亿，结合报告期末合同负债则较季度初下降21.13至2.02亿，或为此前部分订单已完成交付并等待收入确认，后续有望逐步兑现至收入端增厚公司业绩。公司前三季度经营性活动现金流净额为-2.19亿元，较上年同期减少247.38%，主要系期内预收货款较上年同期大幅下降所致，预计Q4现金流或有望伴随订单交付确认得到显著改善。  ■投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.4、5.1和7.6亿元，对应PE为29X、20X和13X。  ■风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民用航空订单及国产替代不达预期 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 8.3 9.5 13.7 19.3 26.6 净利润 1.9 2.3 3.4 5.1 7.6 每股收益(元) 0.34 0.41 0.60 0.90 1.35 每股净资产(元) 3.41 3.69 4.57 5.46 6.82 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 51.3 43.1 29.5 19.7 13.0 市净率(倍) 5.2 4.8 3.9 3.2 2.6 净利润率 23.3% 24.2% 24.7% 26.2% 28.7% 净资产收益率 10.0% 11.1% 13.1% 16.4% 19.9% 股息收益率 0.6% 0.7% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 39.6% 35.5% 64.7% 70.1% 72.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 72% 3 公司快报/江航装备 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8.3 9.5 13.7 19.3 26.6 成长性 减:营业成本 4.9 5.4 7.5 10.5 14.1 营业收入增长率 23.2% 14.7% 43.4% 41.4% 37.8% 营业税费 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 营业利润增长率 59.3% 21.7% 36.3% 54.5% 52.8% 销售费用 0.2 0.2 0.4 0.6 0.8 净利润增长率 71.3% 19.2% 46.0% 49.9% 51.1% 管理费用 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 EBIT DA增长率 19.6% 20.0% 60.9% 47.1% 47.9% 研发费用 0.5 0.5 0.7 1.0 1.4 EBIT增长率 27.1% 26.2% 76.5% 54.3% 52.7% 财务费用 -0.0 -0.2 0.1 0.1 0.1 NOPLAT增长率 55.9% 13.0% 48.9% 54.0% 53.9% 资产减值损失 0.0 0.0 - - - 投资资本增长率 26.2% -18.2% 42.0% 49.1% 35.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 140.0% 8.0% 23.8% 19.6% 24.8% 投资和汇兑收益 0.0 0.0 - - - 营业利润 2.1 2.5 3.5 5.4 8.2 利润率 加:营业外净收支 0.1 0.0 0.3 0.3 0.3 毛利率 41.5% 43.6% 45.2% 45.9% 46.9% 利润总额 2.2 2.6 3.8 5.7 8.5 营业利润率 25.2% 26.7% 25.4% 27.8% 30.8% 减:所得税 0.2 0.3 0.4 0.6 0.9 净利润率 23.3% 24.2% 24.7% 26.2% 28.7% 净利润 1.9 2.3 3.4 5.1 7.6 EBIT DA/营业收入 25.3% 26.5% 29.7% 30.9% 33.2% EBIT /营业收入 19.0% 20.9% 25.8% 28.1% 31.2% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 230 191 124 79 51 货币资金 13.0 9.8 16.3 17.4 20.6 流动营业资本周转天数 153 132 129 158 164 交易性金融资产 - 5.3 1.8 2.4 3.1 流动资产周转天数 731 958 842 742 680 应收帐款 3.8 3.5 9.0 7.6 15.0 应收帐款周转天数 161 138 165 155 153 应收票据 0.8 0.8 2.6 2.1 3.8 存货周转天数 149 206 159 164 170 预付帐款 0.2 0.9 0.4 0.9 1.1 总资产周转天数 1,036 1,222 1,016 854 754 存货 4.1 6.9 5.2 12.4 12.7 投资资本周转天数 231 205 155 161 164 其他流动资产 1.0 0.7 0.7 0.8 0.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.0% 11.1% 13.1% 16.4% 19.9% 长期股权投资 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 ROA 6.5% 6.6% 8.0% 10.3% 12.3% 投资性房地产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 39.6% 35.5% 64.7% 70.1% 72.3% 固定资产 5.2 5.0 4.5 4.0 3.5 费用率 在建工程 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 销售费用率 2.8% 2.6% 2.9% 3.1% 3.0% 无形资产 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 管理费用率 13.4% 14.1% 10.7% 8.9% 7.2% 其他非流动资产 0.7 0.9 0.7 0.8 0.8 研发费用率 6.1% 5.4% 5.5% 5.3% 5.2% 资产总额 29.9 34.9 42.3 49.3 62.3 财务费用率 -0.2% -1.9% 0.4% 0.4% 0.4% 短期债务 0.4 0.0 - - - 四费/营业收入 22.2% 20.1% 19.4% 17.7% 15.8% 应付帐款 3.9 4.9 6.0 9.4 12.2 偿债能力 应付票据 1.1 0.8 2.3 1.8 3.6 资产负债率 35.4% 40.2% 39.1% 37.5% 38.2% 其他流动负债 0.7 4.3 2.8 2.7 3.3 负债权益比 54.8% 67.2% 64.1% 59.9% 61.8% 长期借款 - - - - - 流动比率 3.74 2.78 3.27 3.15 2.99 其他非流动负债 4