2022年三季报点评：业绩大超市场预期，盈利水平持续向上

派能科技（688063）证券研究报告·公司研究·电池1/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]2022年三季报点评：业绩大超市场预期，盈利水平持续向上买入（维持）盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）2,0635,73413,38719,551同比84%178%133%46%归属母公司净利润（百万元）3161,1312,7563,865同比15%258%144%40%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.047.3017.8024.96P/E（现价&最新股本摊薄）192.2653.7522.0615.73投资要点Q3归母净利3.81亿元，环比大增135%，扣非净利3.8亿元，环增129%，超市场预期。前三季度合计归母净利6.45亿元，同增157%，扣非净利润6.46亿元，同增167%；Q3毛利率35.6%，环增5.4pct；归母净利率22.23%，环增6.62pct。公司Q3出货环增55%，量利大超预期。22年Q1-Q3合计出货2.2gwh，同增128%，其中Q3出货1gwh，同增110%，环比大增55%，现有产能满产满销，Q4新增4gwh产能投产，我们预计出货环增40%左右，对应22年出货3.6gwh，23年出货8gwh+，连续翻倍增长。盈利方面，公司Q3单wh不含税售价1.73元/wh，环增7%，单位成本1.11元/wh，环微降2%，Q3单位扣非净利0.38元/wh，若加回股权激励费用，则单wh净利达0.42元/wh，环增35%+，主要系售价环增、成本环比微降、且汇兑损益贡献0.4亿左右及规模效应摊薄费用。看全年，我们预计Q4售价维持，全年单位扣非净利有望达0.31元/wh+，且23年股权激励费用减少，随着规模效应降本，单位盈利有进一步提升空间。欧洲电价波动不改户储经济性，22-23年市场需求预计翻倍以上增长。22年欧洲能源成本攀升，推动户用光伏高增，尽管近期欧盟出台政策限制非气电价在180欧元/MWh导致电价波动，我们预计终端电价依旧维持40欧分+，户储仍具备经济性。我们预计欧洲22/23年户储装机达10/23GWh，同增378%/133%，22/23年全球户储装机达15/35GWh，同增250%/127%，考虑渠道库存，22/23年全球户储出货预计达24/55gwh，同增250%/127%。储能电池具备品牌与渠道优势，壁垒深厚，且23年电池供给预计仍维持紧平衡，我们预计公司作为户储龙头将充分受益。财务处理稳健、现金流亮眼。公司Q3期间费用1.33亿，环增40%，期间费用率7.77%，环降1.36pct，规模效应降费明显，财务费用-0.43亿，预计主要为汇兑损益的正向贡献，此外计提信用减值损失0.2亿。公司Q3经营性净现金流4.13亿，较Q2的0.07亿大幅度提升，表现亮眼。盈利预测与投资评级：考虑到公司Q3业绩超预期，我们上修公司22-24年归母净利润至11.31/27.56/38.65亿元（原预测为8.32/23.01/32.27亿元），同比增长258%/144%/40%，对应PE分别为54/22/16x，考虑到欧洲户用储能爆发，公司订单供不应求，给予23年35xPE，对应目标价623元，维持“买入”评级。风险提示：储能政策支持力度下降，竞争加剧导致产品价格下降。[Table_PicQuote]股价走势[Table_Base]市场数据收盘价(元)392.58一年最低/最高价112.41/511.69市净率(倍)16.63流通A股市值(百万元)32,133.13总市值(百万元)60,788.87基础数据每股净资产(元,LF)23.60资产负债率(%,LF)46.65总股本(百万股)154.84流通A股(百万股)81.85[Table_Report]相关研究《派能科技(688063)：户储需求爆发量利齐升，业绩超市场预期》2022-08-26《派能科技(688063)：欧洲户用储能超预期，涨价顺利预计量利双升》2022-07-04特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红、阮巧燕和岳斯瑶的指导。[Table_Author]2022年10月25日证券分析师陈睿彬(852)39823212chenrobin@dwzq.com.hk 2/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F22Q3归母净利3.81亿元，环比大增135%，扣非净利3.8亿元，环增129%，超市场预期。2022Q1-Q3，公司实现营收35.68亿元，同增175.62%；归母净利润6.45亿元，同增156.52%；扣非净利润6.46亿元，同增166.86%；毛利率为32.18%，同降1.55pct；净利率为18.07%，同降1.35pct。单季度来看，2022Q3公司实现营收17.15亿元，同增179.71％，环增64.98%；归母净利润3.81亿元，同增295.72%，环增134.89％，扣非归母净利润3.8亿元，同增305.67%，环增128.9%。盈利能力方面，Q3毛利率为35.6%，同比+5.44pct，环比+5.4pct；归母净利率22.23%，同比+6.52pct，环比+6.62pct；Q3扣非净利率22.18%，同比+6.89pct，环比+6.19pct。图1：公司分季度经营情况（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券（香港）图2：公司季度盈利能力数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 3/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F公司Q3出货环增55%，量利大超预期。出货量方面，22年Q1-Q3合计出货2.2gwh，同增128%，其中Q3出货1gwh，同增110%，环比大增55%，现有产能满产满销，Q4新增4gwh产能投产，我们预计出货环增40%左右，对应22年出货3.6gwh，23年出货8gwh+，连续翻倍增长。盈利方面，公司Q3单wh不含税售价1.73元/wh，环增7%，单位成本1.11元/wh，环微降2%，Q3单位扣非净利0.38元/wh（扣除汇兑损益对应0.34元/wh，环增36%），若加回股权激励费用，则单wh净利达0.42元/wh，环增35%+（扣除汇兑损益对应0.38元/wh，环增23%），主要系售价环增、成本环比微降、且汇兑损益贡献0.4亿左右及规模效应摊薄费用（单wh股权激励费用下降0.02元/wh至0.04元/wh）。看全年，我们预计Q4售价维持，全年单位扣非净利有望达0.31元/wh+，且23年股权激励费用减少，随着规模效应降本，单位盈利有进一步提升空间。欧洲电价波动不改户储经济性，22-23年市场需求预计翻倍以上增长。22年欧洲能源成本攀升，推动户用光伏高增，尽管近期欧盟出台政策限制非气电价在180欧元/MWh导致电价波动，我们预计终端电价依旧维持40欧分+，户储仍具备经济性。我们预计欧洲22/23年户储装机达10/23GWh，同增378%/133%，2022/2023年全球户储装机达15/35GWh，同增250%/127%，考虑渠道库存，22/23年全球户储出货预计达24/55gwh，同增250%/127%。储能电池具备品牌与渠道优势，壁垒深厚，且23年电池供给预计仍维持紧平衡，我们预计公司作为户储龙头将充分受益。财务处理稳健，现金流亮财务处理稳健，现金流亮眼。公司Q3期间费用1.33亿，环增40%，期间费用率7.77%，同/环降1.93pct/1.36pct，规模效应降费明显，其中销售费用率1.85%，同比-0.2pct，环比+0.64pct；管理费用率2.08%，同比-0.49pct，环比-0.89pct；财务费用率-2.49%，同比-1.29pct，环比-0.97pct；研发费用率6.33%，同比+0.05pct，环比-0.15pct。财务费用-0.43亿，预计主要为汇兑损益的正向贡献，此外公司计提信用减值损失0.2亿，会计处理稳健。公司Q3经营性净现金流4.13亿，较Q2的0.07亿大幅度提升，表现亮眼。2022年前三季度公司经营活动净现金流净额为5.5亿元，同比下降769.31%；投资活动净现金流净额为-2.04亿元，同比下降57%；资本开支5.6亿元，同比增长101.67%；账面现金为8.49亿元，较年初下降31.27%，短期借款4.58亿元，较年初增长251.42%。盈利预测与投资评级：考虑到公司Q3业绩超预期，我们上修公司22-24年归母净利润至11.31/27.56/38.65亿元（原预测为8.32/23.01/32.27亿元），同比增长258%/144%/40%，对应PE分别为54/22/16x，考虑到欧洲户用储能爆发，公司订单供不应求，给予23年35xPE，对应目标价623元，维持“买入”评级。风险提示：储能政策支持力度下降，竞争加剧导致产品价格下降。 4/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F派能科技三大财务预测表资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E流动资产3,1785,49411,61717,892营业总收入2,0635,73413,38719,551货币资金及交易性金融资产1,4361,3263,6546,199营业成本(含金融类)1,4433,8379,09713,675经营性应收款项8302,3305,1267,533税金及附加7204768存货6871,5772,4923,747销售费用3692174215合同资产1000管理费用63138241293其他流动资产224261345412研发费用156373683880非流动资产1,0881,7142,4412,893财务费用-13-51622长期股权投资001020加:其他收益13203133固定资产及使用权资产6791,2011,9102,243投资净收益891310在建工程154254254354公允价值变动101010无形资产24283746减值损失-32-67-62-57商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用59595857营业利润3591,2873,1334,393其他非流动资产172172172172营业外净收支-2-2-1-1资产总计4,2667,20814,05820,784利润总额3561,2853,1324,392流动负债1,1393,0287,36910,576减:所得税40154376527短期借款及一年内到期的非流动负债1854831,6051,918净利润3161,1312,7563,865经营性应付款项8292,2045,2267,856减:少数股东损益0000合同负债4110800归属母公司净利润3161,1312,7563,865其他流动负债84233538802非流动负债157157157157每股收益-最新股本摊薄(元)2.047.3017.8024.96长期借款0000应付债券0000EBIT3381,2753,1464,419租赁负债150150150150EBITDA4011,3653,3494,698其他非流动负债8888负债合计1,2963,1867,52710,733毛利率(%)30.0333.0832.0530.05归属母公司股东权益2,9704,0226,53210,051归母净利率(%)15.3319.7220.5819.77少数股东权益0000所有者权益合计2,9704,0226,53210,051收入增长率(%)84.14177.99133.4946.04负债和股东权益4,2667,20814,05820,784归母净利润增长率(%)15.19257.67143.6840.25现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流-3303932,40