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报告总结：香港联系汇率制的根基在于将十年期香港政府债券收益率和美国十年期国债收益率挂钩，以降低对于香港外汇储备的压力，形成相对均衡的无风险收益率环境。然而，由于港币和美元挂钩的联系汇率制，港币兑人民币被动大幅升值，导致恒生科技指数中的国内互联网成长龙头股估值大幅下修。此外，香港机构资金对于短期流动性反应极为敏感，融资成本变化对于杠杆资金头寸有着迅速影响。目前，中国香港短期流动性已经收紧至2018底水平，对市场短期流动性冲击加剧。同时，香港外汇储备已经整体下跌了770亿美元，中国香港金管局需要进一步加速升息才能缓解资本流出。回顾恒生指数的过往四轮估值牛市，都首先由香港M1、M2货币大幅释放而驱动估值上行，至释放增速回落的拐点后到达牛市顶部区域。目前，货币释放回落，港币、外币M1同比增速为负，港币、外币M2同比增速为正，恒生PE估值也从17倍回落至9.7倍。根据CME的FEBWATCH，美联储有望在11月和12月各加息75BP，使得美债收益率上行至4.5%-4.75%；并且在2023年2月再加息1次25BP，5%美债收益率有望成为阶段高点，有效的压制通胀，而在此之前香港无风险收益率还会跟随上行，恒生指数短期尚未出现拐点。
