深度报告：巩固“金字招牌”，发力培育钻石

中国黄金：投资金条第一品牌，布局全渠道推广。2006年，中金黄金投资有限公司成立，在黄金投资市场初绽光芒。2012年，发布“珍·如金”精品首饰品牌，2014年，“珍·尚银”快时尚首饰品牌闪亮登场，2018年更名为中金珠宝，2021年在上交所挂牌上市，2022年，规划培育钻石发展战略，布局全渠道推广。 2016-2021年，公司营业收入从267.3亿元增长到507.6亿元，5年GAGR达到13.7%；归母净利润由1.81亿元增长到7.94亿元，5年GAGR为34.4%。 黄金珠宝市场：市场规模稳步扩张，看好长期增长空间。2021年，国内珠宝行业市场规模扩张至7642亿元，其中黄金饰品占比最高。目前，国内黄金市场以消费需求为主、投资需求为辅，黄金首饰作为我国黄金的主要消费来源，传统金饰品仍是主流消费产品。目前国内黄金珠宝行业呈现国际品牌、港资品牌与内地品牌三足鼎立的局面。行业在供给与需求的驱动下成长空间可期。①需求端：婚恋刚需趋稳，“悦己”需求有望打开新空间；②供给端：头部企业推动渠道扩张，市场集中度仍有提升空间。 核心竞争力：黄金产品优势突出，终端渠道持续深化。①产品端：品牌优势突出，丰富产品种类。公司的黄金产品贡献主要的收入来源，产品矩阵较为丰富； 通过大力实施差异化战略，实现产品矩阵与品牌形象的全新升级；经过多年的市场培育与扩张，公司的市场影响力不断提升，在金条和黄金饰品等细分领域具备较强的竞争优势，已经成长为影响力遍及全国市场的综合性黄金珠宝领军企业。 ②渠道端：发挥央企优势，深化渠道布局。在深耕主业的同时，“直销+经销”并举扩张渠道规模。公司直销渠道的类型丰富，2021年，直营门店数量增加到91家，终端网络覆盖力度逐渐加大。电商渠道发展迅速，驱动图文与直播电商双转型。加盟门店扩张到2021年末的3630个，终端覆盖力度持续拓展。 公司亮点：深耕精炼回购，布局培育钻石。①精炼回购打造发展新亮点：公司深耕精炼回购市场，获得上海黄金交易所“标准金锭”交易资格，形成“互联网+黄金回收+标准金锭交易”的完整链条，增强前端消费粘性，打开后端珠宝市场规模，不断扩张可服务网点以覆盖全国，成为强劲的收入增长点，真正打造独立的中国黄金“再生金”回收品牌。②培育钻石打开发展新空间：培育钻石渗透率持续提升，行业具备高成长空间。公司将积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，公司发展培育钻石具备三方优势：①渠道端：终端门店数量众多，渠道下沉利于推广；②产品端：天然钻石业务占比小，培育钻石放量将为利润带来高增长空间；③品牌知名度：中国黄金在消费者中具备高知名度，有望快速打开市场空间。 投资建议：预计公司2022-2024年分别实现EPS 0.56、0.72与0.90元，10月24日收盘价对应PE为20、15与12倍，低于可比公司均值，公司巩固黄金主业的同时，发力布局培育钻石，为收入与利润带来较大看点，公司估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复的风险，行业竞争加剧的风险，市场推广不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中国黄金：精诚所至，金石为开 1.1投资金条第一品牌，布局全渠道推广 初创起步阶段（2006-2009年):公司前身中金黄金投资有限公司于2006年成立，当年即发行“中国黄金投资金条”，在黄金投资市场初绽光芒。2008年，更名为中国黄金集团营销有限公司，次年设立中国黄金专卖店，布局线下门店。 2009年12月30日，被中国黄金协会授予“中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条。 品牌培育阶段（2010-2016年):2010年9月，中国黄金集团出资2亿元设立中国黄金集团黄金珠宝有限公司，被中国黄金协会评为投资金条中国黄金第一品牌。2012年，发布“珍·如金”精品首饰品牌，2014年，“珍·尚银”快时尚首饰品牌闪亮登场。2015年，被中国珠宝玉石首饰行业协会授予“2015年度中国黄金珠宝玉石首饰行业零售业十大品牌”。 央企混改阶段（2017年至今):2017年，公司成为第二批混合所有制改革试点单位，通过增资扩股成功引进了中信证券、京东、兴业银行等战略投资者，注册资本增至14.4亿元。2018年，更名为“中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司”。 2021年，在上交所挂牌上市。在2022年半年报中表示，公司将积极建设培育钻石研发设计中心，适时规划培育钻石的发展战略，合理布局全渠道推广节奏。 图1：公司发展历程 坚持秉承“精诚所至、金石为开”，积极探索与拓展主营业务范围。中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司，是专业从事“中国黄金”品牌运营的大型专业黄金珠宝生产销售企业，作为中国黄金集团有限公司的控股子公司，承载着“中国黄金”延伸产业链的重要使命。公司以“提升中国黄金在投资者和消费者心目中的价值”为使命，为广大消费者和投资者提供最可信赖的黄金珠宝和钻石产品等服务。 表1：公司主要产品类别产品名称 公司实际控制人为中国黄金集团有限公司。截至2022H1，中国黄金集团直接持股上市公司38.46%的股份，通过中金黄金间接持股2.68%，合计持股41.14%，为公司的实际控制人。彩凤金鑫主要是由中金珠宝省级加盟商组建的产业投资合作平台，为公司的第二大股东，持股比例为8.31%。 图2：股权结构图（截至2022H1） 1.2收入与利润增速稳定，盈利能力逐步改善 2021年收入与归母净利润强势反弹，2022H1归母净利润增速放缓。从收入端来看，2016-2021年，公司的营业收入从267.3亿元增长到507.6亿元，5年GAGR达到13.7%。主要因2020年的疫情因素的影响减弱，2021年，公司的营业收入实现强势反弹，同比增长50.2%。从利润端来看，2016-2021年，公司归母净利润由1.81亿元增长到7.94亿元，5年GAGR为34.4%。受地缘政治紧张局势升级、美国通胀飙升叠加新冠疫情不稳定性等多因素，国际市场金价波动大，2022H1公司实现营业收入253.3亿元，同比减少4.8%，实现归母净利润4.4亿元，同比增长9.1%，归母净利润的同比增速放缓。 图3：公司营业收入及同比变动 图4：公司归母净利润及同比变动 黄金产品构成公司主要收入来源，华东区域营收占比逐年增加。 ①分产品看，黄金产品构成公司的主要营业收入的来源，2016-2022H1，黄金产品占营业收入的比例在97.0%~99.5%之间，其中，黄金产品中包括黄金首饰、金条与黄金制品；其余为K金珠宝类产品、品牌使用费、管理服务费等，占收入的比重较小。2022H1，黄金产品、K金珠宝类产品、品牌使用费、管理服务费占营业收入的比例分别为98.20%、0.90%、0.16%与0.11%。 ②分渠道看，公司分为直销模式与经销模式两种方式，直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道与电商渠道等，经销模式主要为加盟店渠道。其中，2017-2019年直销模式的收入占比较高，但整体下行，2021年，直销与经销模式收入分别占比59.7%与40.3%。 ③分区域看，华东区域与华北区域是公司营业收入的主要来源，而其他各个地区的营业收入占比相对较少。2021年，华东地区、华北地区合计销售额占公司当年营业收入的比例分别为46.3%与12.5%。 表2：分产品、分渠道、分地区收入（亿元）单位：亿元2016 盈利能力整体上行，K金珠宝类产品毛利率更高。①分产品来看，K金珠宝类产品毛利率的毛利率远高于黄金产品，受产品结构影响，K金珠宝类产品的毛利率波动较大，而黄金产品的毛利率水平较为稳定。2021年，黄金产品毛利率与K金珠宝类产品毛利率分别为3.09%与15.75%。②分渠道来看，公司的直销模式的毛利率低于经销模式，2021年直销与经销模式的毛利率分别为1.69%与4.68%。 图5：分产品毛利率（%） 图6：分渠道毛利率（%） 盈利能力逐渐改善，费用率水平控制良好。2016-2022H1，公司的毛利率与净利率整体上行，2022H1，公司的毛利率与净利率分别为4.35%与1.75%，分别同比+1.33PCT与+0.22PCT，随公司产品矩阵更加丰富，高附加值新品陆续推出，盈利能力有望不断提升。2016-2022H1，公司期间费用率维持在1.16%~1.68%的区间，其中，销售费用率、管理费用率分别在1.00%与0.30%左右，公司的费用率水平控制良好。 图7：毛利率与净利率（%） 图8：销售期间费用率（%） 2黄金珠宝市场：市场规模稳步扩张，看好长期增长空间 2.1市场规模：国内珠宝行业稳步扩张，消费需求占比较高 我国珠宝首饰行业政策经历由计划完成到逐步开发到大力促进的成长阶段。 第一阶段（20世纪80年代前）：政府制定黄金珠宝首饰生产的指令性计划，并由指定企业进行进出口业务；第二阶段（20世纪90年代-21世纪00年代）：中国人民银行先后取消了对白银制品和黄金制品的业务管制，我国珠宝首饰行业市场不断开放，并通过出台消费税等逐步促进其规范发展；第三阶段（21世纪10年代以来）：我国政府开始通过降低消费税与关税等方式大力促进珠宝首饰行业的发展，推动消费的迭代升级。 图9：我国黄金珠宝市场发展历程 2021年，国内珠宝行业市场规模扩张至7642亿元，其中黄金饰品占比最高。 随着国内对珠宝行业的管制政策从“全面管制”到“全面开放”，叠加人均可支配收入的提升，国内珠宝行业市场规模实现稳步扩张，据欧睿数据，2007-2021年，我国的珠宝行业市场规模由1811亿元增加到7642亿元。据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，从产品结构来看，2020年，黄金在国内珠宝零售规模中占比最高，达55.7%，翡翠、钻石次之，占比分别为14.8%与13.1%。 图10：2021年我国珠宝市场规模提升至7642亿元 图11：2020年黄金在国内珠宝零售中占比55.7% 目前，国内黄金市场以消费需求为主、投资需求为辅。随着疫情好转，黄金消费稳步释放，2021年，我国黄金总消费量为1120.90吨，比疫情前的2019年同期增长11.78%，其中硬足金、古法金等黄金首饰消费强势上升带动黄金首饰消费量同比增长5.18%至711.29吨；金币和金条也保持稳健增长，同比增长26.87%至312.86吨。根据中国黄金协会，消费需求占我国黄金总消费量的比例长期在60%以上，投资需求次之，在30%左右，其他需求如工业用金等占比较小。 图12：2021年我国黄金总消费量同比增长36.53% 图13：消费需求在我国黄金总消费中占比较高 黄金首饰作为我国黄金的主要消费来源，传统金饰品仍是主流消费产品。受到新冠疫情冲击线下消费，严重影响了黄金首饰整体的购买力，2020年，我国黄金首饰消费量为490.58吨。我国传统金饰品主要满足婚庆消费与保值增值需求，2020年，传统金饰品零售总量为348.01吨，占比达70.9%，仍然是我国黄金饰品消费的主流产品；硬足金饰品具备硬度高、单价商品价格低的特征，相对而言饰品功能更突出，受到年轻消费者的喜爱，但其保值性相对较弱。2020年，古法金饰品的消费量同比增长26.0%，表现较为亮眼，在“国潮”风下，体现工艺设计与附加值的古法金饰品更为流行，也推进行业快速发展。 图14：我国黄金首饰消费量及同比变动 图15：2020年我国黄金首饰消费量占比 2.2竞争格局：国际品牌、港资品牌与内地品牌三足鼎立 目前国内黄金珠宝行业呈现国际品牌、港资品牌与内地品牌三足鼎立的局面。 国际大牌主要包括两类，一类是以蒂凡尼、卡地亚为代表的高端奢侈珠宝品牌，具有独特的品牌内涵和悠久的历史，主要面向高消费群体。另一类是以施华洛世奇、潘多拉等为代表的轻奢珠宝品牌，主要覆盖年轻消费者。港资品牌以周大福、周生生、六福珠宝为代表，定位于中高端市场，近年来通过加盟形式在内地布局下沉市场，面向更多元的消费群体。内地品牌分为全