BHEL（BHEL.IN）：减少：视线不限

2016年2月12日第三季度亏损110亿印度卢比，这是连续第二个季度亏损，也是其历史上最弱的季度业绩与2016-18财年相比将收益降低了35-51％；大量缓慢移动的订单对收益增长前景构成不利因素下调目标价至INR85（下跌44％）从来没有这么弱BHEL在第三季度宣布了110亿印度卢比的亏损（汇丰控股的利润为1.03亿印度卢比，彭博市场的共识为6.16亿印度卢比），是其第三季度最弱的收入。业绩疲软的原因是：1）收入同比下降14％（比HSBCe低13％），因为新订单尚未进入收入确认阶段； 2）应收账款和库存减记准备为120亿印度卢比。即使按准备金成本进行调整，EBTDA利润率仍为负8.6％，低于我们预期的-0.8％。这是EBITDA连续第三个季度亏损，管理层将其归因于以下两种情况：1）在激烈的竞争激烈中赢得合同，以及2）运营杠杆不足。本季度的新订单同比下降9％至600亿印度卢比。 BHEL还从其未完成的订单中删除了360亿印度卢比的订单（同比增长5％），但该订单并未开始。尚有30％的待办订单（3200亿印度卢比）运行缓慢，这不利于扩大执行规模。在我们看来，厨房下沉才刚刚开始-第三季度的准备金与国内订单有关。尽管管理层确实按照确定项目的流程（项目的年龄，类型和所有权以及客户的资产负债表实力）对它们进行了突出显示，但他们提到这是一项早期工作，这表明我们将来可能会遇到这种成本压力也一样虽然公司取消了360亿印度卢比 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）85.00153.00分享价格（印度卢比）上/下120.25-29.3%（截至2016年2月12日）市场数据市值（INRm）294,324市值（美元）4,301BBGBHEL IN3m ADTV（美元）8.89RIC比尔博财务和比率（INR）年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e汇丰每股收益6.07-3.424.189.21汇丰EPS（上）-3.768.4714.26变化（％）-n /米-50.6-35.4共识每股收益6.445.479.7412.99PE（x）19.8-28.813.1股息收益率（％）1.0-0.60.71.5EV / EBITDA（x）9.2-15.05.5净资产收益率（％）4.4-2.53.06.352-周价格（INR）320.00189.5059.00合同，仅占订单的3％（2016财年第二季度），并且主要来自国际市场。我们认为，深入研究国内书籍可能会产生更多此类项目。增长缓慢的订单不包括最近赢得的订单，如1,800亿印度卢比（占未完成订单的16％，5x800 MW Yadadri，Telangana），但尚未获得所有批准。再次大幅削减收入（35-51％）。由于执行速度放缓以及随之而来的保证金追回延迟，我们连续下调了第三季度的盈利预测。这导致我们对FY17e / FY18e的盈利预测下调了35-51％，而我们现在预计BHEL在FY16e期间将亏损83亿印度卢比（之前的利润为92亿印度卢比）。我们的盈利预测比市场预期低18-52％，他们也可能会对其进行修改。维持“减持”评级，目标价为INR85（下降44％）。尽管目前疲软2月15日8月15日2月16日目标价：85.00最高：286.90最低：120.25电流：120.25资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Ashutosh Narkar *股票分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+91 22 22681474Shrinidhi Karlekar *工业分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 6164 0689商业环境，我们的修订后的预测假设BHEL将恢复到盈利能力 在2017财年期间实现盈利，并在18财年实现强劲的120％增长。我们通过将该公司的2017财年市盈率估值为20.3倍（比其上一个商业周期平均值高出一个标准偏差）来捕捉了这一增长前景。然而，该股目前的市盈率高达28.8倍，表明估值存在更多下行风险。项目执行的大规模扩大和新订单的增长高于预期是我们估值的主要上行风险。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com印度股本电子设备减少：看不到尽头BHEL（BHEL IN）减少维护自由浮动32% abc股本 电子设备2016年2月12日2财务与估值财务报表估值数据年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e损益汇总（INRm）电动汽车/销售0.60.60.60.4收入301,830272,391289,305358,517EV / EBITDA9.215.05.5息税折旧摊销前利润20,986-16,25210,78328,005电动/ IC0.90.90.90.8折旧及摊销-10,773-9,228-9,498-9,831PE *19.828.813.1营业利润/息税前利润10,213-25,4801,28618,175PB0.90.90.90.8净利息11,28812,08414,21215,477FCF产率（％）4.25.45.54.1PBT20,842-13,39715,49833,652股息收益率（％）1.0-0.60.71.5汇丰PBT20,842-13,39715,49833,652*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-6,6505,036-5,269-11,105净利14,193-8,36110,22822,547汇丰净利润14,852-8,36110,22822,547价格相对现金流量摘要（INRm）经营现金流量15,65119,34119,66417,293资本支出-4,006-3,593-3,840-5,378287.00287.00投资产生的现金流量-3,981-3,643-3,890-5,428股利-3,4122,010-2,459-5,420237.00237.00净债务变化-5,335-17,708-13,316-6,446FCF权益12,30415,74815,82411,916187.00187.00资产负债表摘要（INRm）无形固定资产0000137.00137.00有形固定资产46,58340,94735,28930,836当前资产611,704579,110603,129686,94487.0087.002014201520162017现金及其他98,127115,835129,150135,596 BHEL Rel到BOMBAY SE敏感指数总资产684,671646,491664,902744,314经营负债343,215311,386322,028384,313资料来源：汇丰银行债务总额610610610610注意：价格于2016年2月12日收盘净债务-97,517-115,225-128,540-134,986股东资金340,846334,495342,264359,391投入资金216,945192,836187,240197,871比率，增长和每股分析年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e同比变化收入-22.8-9.86.223.9息税折旧摊销前利润-53.6-177.4159.7营业利润-71.1-349.51313.6PBT-58.7-164.3117.1汇丰每股收益-56.8-156.3120.4比例（％）收益/ IC（x）1.41.31.51.9投资回报率3.2-7.80.46.3鱼子4.4-2.53.06.3资产回报率2.1-1.21.63.2EBITDA利润率7.0-6.03.77.8营业利润率3.4-9.40.45.1EBITDA /净利息（x）1.3净债务/权益-28.6-34.4-37.6-37.6净债务/ EBITDA（x）-4.67.1-11.9-4.8来自运营/净债务的现金流每股数据（INR）每股收益报告（摊薄）5.80-3.424.189.21汇丰每股收益（摊薄）6.07-3.424.189.21DPS1.16-0.680.841.84账面价值139.26136.66139.84146.83 abc股本 电子设备2016年2月12日3第三季度收益回顾BHEL季度收入估计摘要叶（INR m）2015财年第一季度2015财年第二季度2015财年第三季度2015财年第四季度2016财年第一季度2016财年第二季度2016财年第三季度--净销售额50,67660,27660,784123,68442,80858,35052,301-14%-10%总支出(49,371)(58,525)(59,042)(110,042)(45,710)(64,122)(69,643)18%9%息税折旧摊销前利润2,1792,9152,93816,818(2,093)(4,742)(16,387)纳米纳米折旧(2,725)(2,662)(2,564)(2,821)(2,425)(2,249)(2,255)-12%0%息税前利润(546)25337413,997(4,518)(6,991)(18,642)纳米纳米其他的收入3,4781,9612,7411604,9243,7331,706-38%-54%利息成本(473)(126)(52)(265)(33)(44)(52)0%20%PBT2,4592,0883,06213,892373(3,302)(16,989)纳米纳米税(524)(840)(936)(4,907)(34)1,2535,969纳米纳米调整后的PAT1,9351,2482,1269,542339(2,049)(11,020)纳米纳米非凡000(659)000纳米纳米报告的PAT1,9351,2482,1268,884339(2,049)(11,020)纳米纳米保证金息税折旧摊销前利润4.3%4.8%4.8%13.6%-4.9%-8.1%-31.3%（bps）-3610（bps）-2320息税前利润-1.1%0.4%0.6%11.3%-10.6%-12.0%-35.6%-3620-2360拍3.8%2.1%3.5%7.7%0.8%-3.5%-21.1%-2460-1760税率21.3%40.2%30.6%35.3%9.1%37.9%35.1%450-280利息/销售0.9%0.2%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%00订单簿详细信息订购积压974,0001,092,0105%-3%订单流入11,200129,58066,410100,950196,88023,50060,370-9%157%分部销售功率41,44247,37048,624102,40133,57148,54344,021-9%-9%行业11,33115,82414,93127,55011,43613,39011,508-23%-14%分部保证金功率12.7%14.1%9.4%12.8%6.4%-0.6%-26.5%（bps）-3590（bps）-2590行业3.5%1.9%0.4%9.7%0.3%-3.2%-8.4%-880-520资料来源：公司资料BHEL季度业绩摘要已根据准备金进行了调整2015财年第三季度2016财年第三季度是/是2016年第三季度调整*是/是汇丰银行净销售额60,78452,301-14%52,301-14%59,777息税折旧摊销前利润2,938-16,387纳米-4,522纳米-495EBITDA利润率4.8%-31.3%-36%-8.6%-13%-0.8%税前利润3,062-16,989纳米-5,123纳米155税前利润率5