风电· 深度：抗通缩是底层逻辑，看好海风的大型化、海风出海和国产替代三条线

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2022年10月12日（评级）分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009风电· 深度：抗通缩是底层逻辑，看好海风的大型化、海风出海和国产替代三条线行业深度研究 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明复盘：从周期走向成长，看好未来PE和EPS双击的可能性风电板块估值从21年下半年开始大幅提升→原因系板块从周期迈向成长，核心在于IRR过去周期性太强，而往后看周期性大幅削弱，成长性加强。✓过去风电发展具有周期性，主要受到政策及补贴的影响，上网电价具有周期性→业主开发风电的IRR具有周期性：2014年国家首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮；2016-2021年为补贴退坡期，陆上风电的标杆上网电价持续调整，2019年国家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发2020、2021年抢装潮。✓IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比：随着21年陆风平价、22年海风平价，收入端-单瓦电价稳定，发电效率提高；成本端-大型化&轻量化降低CAPEX。综合发电收入端和成本端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，进而带动装机提升，不再具有周期性，风电板块有望从周期走向成长。成长性体现在：新增装机的高增速短期：国内22年陆海风招标超预期（主要系CAPEX下降带来的IRR提升），我们预计23年国内海上装机高增有望达10-12GW；海外铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均出现了明显的环比提升，验证海外装机需求提升。中期：我们预计国内22-25年陆风新增装机量CAGR为15%，海风新增装机量CAGR为44%；海外22-25年陆风新增装机量基本持平，海风新增装机量CAGR为56%其中，海风增速远高于陆风：陆风受到土地资源的限制，海风系风电成长性的重要增量：资源储备空间大且不受土地资源限制 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明当前时间点：风电投资的本质是抗通缩（量的层面），寻找单位盈利持平或者向上（单位盈利）的标的抗通缩：大型化降本使风电IRR提升带来装机量上行；但大型化降本带来细分赛道价格下行（大型化对零部件单MW价值量呈摊薄趋势）抗通缩（单MW价值量不容易被大型化摊薄）是投资核心分环节看通缩情况：抗通缩（风机大小每提升1MW，单MW价值量基本不会变化甚至可能上升的环节）——从3MW→6MW，海缆（风场远海化带来送出海缆长度增加）、桩基（22万元/MW→19万元/MW）、偏航变桨轴承（17万元/MW→25万元/MW）；次抗通缩（风机大小每提升1MW，单MW价值量下降幅度较小的环节）——从3MW→6MW，铸件（22万元/MW→19万元/MW）、主轴轴承（16万元/MW→14万元/MW）、塔筒（66万元/MW→59万元/MW）；通缩明显（风机大小每提升1MW，单MW价值量下降幅度较大的环节）——风机（风场容量一定的条件下，风机数量与风机单机容量成反比）。盈利弹性：风电抢装期间处于盈利高点，抢装期后单位盈利均有不同程度的下滑，往后看：零部件：✓铸件、主轴——日月股份冲天炉替换成电炉和降低树脂用量两项工艺改进在今年完成，单位盈利有望向上。✓叶片——随着原材料价格下降，单位盈利有望向上。✓海缆——行业单位盈利往下走，头部凭借技术先发优势，提高高电压产品占比，单位盈利有望走平。✓塔筒——海陆风全面平价后盈利有望企稳。风机：投资节奏晚于零部件，竞争激烈，盈利尚未见底。 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议：看好三条主线，分别为国内海风和大型化、风电出海、国产替代1、海风需求高增和大型化投资机会：受益于海风高增速：✓海缆：作为典型抗通缩环节，离岸距离20~30→50+km，送出海缆ASP 15以下→20+亿元/GW；【东方电缆】高压化、直流化下公司拥有技术储备的先发优势，以及广东的地域优势，中标优势明显；24年及之后欧洲海风高增速接棒，业绩韧性强；二线海缆厂商【宝胜股份】凭借220kV海缆业绩+央企背景，23年海风高景气有望获取海缆订单。✓桩基：【海力风电】：海风产能持续扩张，单桩（桩基）产能国内领先，预计23年国内单桩供给紧缺，公司有望深度受益✓风机：【明阳智能】：凭借半直驱技术先发优势、自供降本，叠加广东地域优势→海风市占率近20%；同时凭借规模优势+价格优势→国内风机有望出海打开空间，量价双升。海风大型化带来的增量市场：✓铸件：【金雷股份】：因锻制主轴难以应用在大尺寸风机（8MW及以上）上，所以海上风机大型化带来铸造主轴需求，公司依靠主轴精加工技术和原材料自产经验塑造在铸造主轴领域的领先优势。✓齿轮箱零部件：【广大特材】：齿轮箱零部件——广大特材：海上风电带来大尺寸齿轮箱零部件需求，公司依靠生产经验积累（已掌握齿轮箱零部件粗车技术和其他风电锻件（主轴、法兰等）生产技术）和一体化优势（实现原材料齿轮钢自产），积极扩产齿轮箱零部件精加工项目，有望受益于海上大尺寸齿轮箱零部件紧缺。 5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议：看好三条主线，分别为国内海风和大型化、风电出海、国产替代2、出海增量市场→带来新的量和利的弹性，但各环节由于安装属性强弱导致有所差异铸件：【日月股份】：基于成本优势和无安装属性，铸件出口难度较低，但对精加工要求高，公司提升精加工产能（2023年精加工占比近50%）可打开公司铸件产品的出口空间，出口毛利率可高于国内15%-20%。塔筒&单桩：【大金重工】：欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势，看好未来单桩出口的阿尔法。3、轴承国产替代增量市场✓【新强联】：基于多年经验积累及率先引进无软带淬火技术，公司主轴轴承技术领先，同时绑定明阳大客户，大尺寸主轴轴承量产进度属国内进展最快，已实现7MW主轴轴承小批量出货。✓【长盛轴承】：滑动轴承相比滚动轴承降本增效，国内外技术基本并跑，有望从0→1。公司作为国内滑动轴承综合性厂商，凭借多年技术储备，目前公司的风电领域产品根据不同的客户和不同的应用部位，分别处在测试验证及方案沟通阶段，24年风电用滑动轴承业务毛利占比有望达15%。风险提示：风电装机量不及预期；大宗价格波动较大风险；技术研发不及预期；产能扩张不及预期；国际贸易环境影响等；测算具有主观性，仅供参考。 1、风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长✓过去风电发展具有周期性，主要受到政策及补贴的影响，使得上网电价具有周期性→业主开发IRR具有周期性：2014年国家首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮；2016-2021年为补贴退坡期，陆上风电的标杆上网电价持续调整，2019年国家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发2020、2021年抢装潮。✓IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比：随着21年陆风平价、22年海风平价，收入端-单瓦电价稳定，发电效率提高；成本端-大型化&轻量化降低CAPEX。综合发电收入端和成本端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，进而带动装机提升，不再具有周期性，风电有望从周期走向成长。成长性体现在：新增装机量的高增速短期：国内22年陆海风招标超预期（主要系CAPEX下降带来的IRR提升），预计23年国内海上装机量高增有望达10-12GW；海外铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均出现了明显的环比提升，验证海外装机需求提升。中期：国内我们预计22-25年陆风新增装机量CAGR为15%，海风新增装机量CAGR为44%；海外我们预计22-25年陆风新增装机量基本持平，海风新增装机量CAGR为56%6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7风电产业链梳理：数据来源：天风证券研究所塔筒整机海缆运营商叶片碳纤维玻璃纤维环氧树脂树脂固化剂（聚醚胺）结构胶铸件各类钢材呋喃树脂轴承锻件齿轮箱变流器制动器各类钢材铜绝缘材料轮毂发电机风电整机：•金风科技•明阳智能•远景能源•电气风电•运达股份•三一重能•东方电气玻璃纤维：•中国巨石•九鼎新材•泰山玻纤•重庆国际等碳纤维：•东丽•中复神鹰•恒神股份•台塑•吉林碳谷（原丝）叶片：•中复连众•时代新材•中材科技•艾郎科技•双一科技海缆：•东方电缆•中天科技•亨通光电•宝胜股份•起帆电缆•汉缆股份铸件、锻件：•吉鑫科技•大连重工•重庆重齿•一汽铸造•金雷股份•日月股份•恒润股份•广大特材风电场运营：•国家电网•国能投•国电投•华能集团•华电集团•大唐集团•国投电力•中广核•中节能•三峡集团•华润电力•中核集团发电机：•东风电机•南汽轮•永济电机•兰州电机塔筒：•大金重工•泰胜风能•海力风电•天顺风能•天能重工•润邦股份轴承：•新强联•长盛轴承•洛轴LYC•瓦轴B•国机精工•五洲新春齿轮箱：•南高齿•大连重工•航齿前进•太原重工聚醚胺：•晨化股份•阿科力 8复盘风电估值21年开始大幅提升→原因系风电从周期迈向成长复盘国内风电零部件与设备PE：21年开始大幅提升，尤其是风电零部件，主要受到风电未来装机量及各环节盈利变动的影响。分环节：风机价格降幅超预期，盈利能力被压缩且尚未见底→PE低于零部件图：风电设备、风电零部件与沪深300 PE变动趋势数据来源：Wind，中国招投标公共服务平台，天风证券研究所 9图：2000-2021年我国新增装机容量（GW）、增速与弃风率（%）0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.5 1 3 6 14 19 18 13 16 23 30 23 18 19 24 69 31 0.1 0.1 0.1 0.04 0.2 0.4 1 1 2 2 3 17 01020304050607080陆风海风图：2000-2021年我国陆上与海上新增装机容量（GW）-50%0%50%100%150%200%010203040506070802000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021装机量yoy弃风率2015年下调标杆电价引发抢装潮萌芽期快速扩张期补贴退坡期深度调整期风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长数据来源：国家发改委，国家能源局，CWEA，中国能源网，人民政府网，国际风力发电网，北极星智能电网在线等，天风证券研究所复盘国内风电装机量及增速：过去风电板块具有明显的周期属性，主要受到政策及补贴的影响。✓1）2006-2010年：2004年前，风电尚未成为我国主流发电来源。国家于2005年颁布《国家发展改革委关于风电建设管理有关要求的通知》要求风电设备国产化率达到70%，自此国内风电企业应运而起，我国新增装机量飞速增长。✓2）2011-2015年：随着风电行业的快速扩张，电力消纳匹配能力不足，弃风率较高。国家为提倡风电行业理性发展，加强了对新增风电项目的审批，行业进入深度调整期。2013年弃风率明显下降，装机量开始回升。2014年国家首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮。✓3）2016-2021年：补贴退坡期。陆上风电的标杆上网电价持续调整，2019年国家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发了国内2020年的陆风抢装潮和2021年的海风抢装潮（21年新增装机量下降主要系陆风退补后新增装机近仅31GW）。 10图：2016-2021年国内风电弃风率的变动趋势风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长IRR提升途径1：收入端-单瓦电价稳定，发电效率提高IRR是装机的直接驱动因素。IRR即业主方的收益率，可简单理解为（①发电收入折现-②投入成本折现）/②投入成本折现。简化折现，①=发电小时数*（1-弃风率）*单瓦电价；②=单瓦投资成本。因此IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比。过去风电发展具有周期性，主要系IRR具有周期性。随着21年