制药装备龙头，打造耗材、CGT等第二成长曲线

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：27.43 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 Email：xiemq@r.qlzq.com.cn 研究助理：张楠 Email：zhangnan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 635 流通股本(百万股) 242 市价(元) 27.43 市值(百万元) 17429 流通市值(百万元) 6638 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-10东富龙沪深300 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2707.69 4192.42 5562.48 6936.46 8633.83 增长率yoy% 19.60% 54.83% 32.68% 24.70% 24.47% 净利润（百万元） 463.49 827.78 1040.47 1311.69 1648.09 增长率yoy% 217.86% 78.59% 25.69% 26.07% 25.65% 每股收益（元） 0.74 1.32 1.64 2.06 2.59 每股现金流量 2.81 3.90 4.96 7.30 9.25 净资产收益率 13% 18% 20% 21% 22% P/E 37.19 20.82 16.75 13.29 10.58 PEG 0.17 0.26 0.65 0.51 0.41 P/B 4.78 3.99 3.46 2.89 2.40 备注：数据截止2022.10.19 报告摘要  投资要点：1）装备耗材一体化，装备业务中生物工程、复杂制剂提供新增长点，耗材加速布局提供长期成长性；2）借新冠契机加速出海，国际业务结构优化，进一步打开海外空间；3）冻干机龙头，“单机、系统、工程”纵向发展，提供稳定现金流。  制药装备龙头，积极打造耗材、CGT等第二成长曲线。从冻干机发家，“单机、系统、工程”纵向深挖，成为冻干机领域绝对龙头；同时积极横向拓展，形成制药装备为核心（注射剂、原料药、生物工程、固体制剂），医疗科技（2013年介入）、食品工程（2014年介入）为辅助的产业布局。近年来通过积极布局耗材、开拓细胞治疗等新业务，不断打造第二成长曲线。  装备耗材一体化，进口替代进行时。国产替代加速、供应链稳定性权重提升，耗材业务、细胞治疗等医疗科技板块可以抹平装备周期、提供长期成长。  制药装备：生物工程、复杂制剂提供新增长点。1）生物工程，生物药蓬勃发展带动上游生物工程需求旺盛，预计25年1148亿元，2020-25年 CAGR 23.71%。公司是生物工程后端龙头，不断向前端突破，原液制备环节 20-21年 收入分别达到2.23亿、9.07亿元，放量显著。2）复杂制剂，配液系统作为复杂制剂生产工艺的重要装备，行业规模预计25年21.94亿元，2020-25年CAGR 18.70%。公司高端复杂制剂配液系统进入加速放量阶段， 2020、2021、2022Q1在手订单分别为2.82 亿、4.29 亿、4.80亿。  医疗科技：加速布局的耗材业务提供长期成长性，细胞治疗等新业务正处景气上行。1）耗材业务，上游耗材（培养基、层析介质、过滤组件、一次性等）市场预计25年372.17亿元，2020-25年CAGR 32.20%。公司加速布局，改善商业模式，持续受益下游旺盛需求。2）细胞治疗，细胞疗法带动下游细胞培养及设备快速发展，预计25年114亿元，20-25年 CAGR 23.93%。公司积极布局细胞治疗设备，切入 CGT 新蓝海，21-22Q1在手订单分别为1.52亿、1.79亿。  借新冠契机加速出海，国际业务结构优化。1）出口产品：此前产品以较为成熟的冻干系统、注射剂解决方案为主，新冠疫情后，公司原液环节的生物工程设备及耗材在近 2年实现了出口突破。一次性耗材通过BPOG验证，获得高端生物制药供应链敲门砖。2）出口地区：公司海外收入主要来自俄罗斯、印度，新冠疫情以来凭借强大的产品竞争力，开始进入发达国家供应链。 2022年2月公司为大型CDMO 公司 Recipharm 法国工厂供应配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备 。  盈利预测与投资建议：预计公司2022-24年收入55.62亿元、69.36亿元、 86.34亿元，同比增长32.68%、24.70%、24.47%；归母净利润10.40亿元、13.12亿元、16.48亿元，同比增长25.69%、26.07%、25.65%。考虑到公司是少有的装备耗材一体化龙头，国产替代空间广阔，叠加海外业务进一步打开市场空间，采取分部估值，2022目标市值327亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：产品放量不及预期，产品出口不及预期，产能扩张不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业规模测算偏差风险。 制药装备龙头，打造耗材、CGT等第二成长曲线 东富龙(300171)/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2022年10月20日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 1）本报告重点剖析耗材业务、出海成长两大逻辑：一方面，当前耗材业务占公司比例不高，但可以提供长期成长性，进一步完善公司商业模式，形成装备耗材一体化；另一方面，公司在2002-2004年就已经开启出口业务，但市场主要集中在亚洲等发展中国家，借助新冠契机加快进入发达国家供应链，有望将过去以冻干机为主的出口结构改善为以生物工程为主，进一步增厚价值量。2）市场认为公司装备业务具有周期性，我们认为应该更全面认识周期性：装备业务的周期性不断减弱，2010年前后的GMP认证导致装备业务具有明显周期性，随着药品质量提升、药厂检查常态化，叠加生物制药蓬勃发展，公司装备业务有望摆脱周期，进入稳增长阶段。3）分部估值，更准确发掘公司价值。我们认为生物工程、复杂制剂等制药装备新型业务正处于行业成长期，耗材业务、细胞治疗等医疗科技板块可以抹平装备周期、提供长期成长，理应享受更高估值。 投资逻辑 生物工程、医疗科技（包含耗材、细胞治疗等）等成为新增长点，以冻干机为主的传统制药装备业务提供稳定现金流。公司目前是冻干机领域绝对龙头，在市场空间扩容过程中持续引领行业。随着复杂制剂深度发展、生物药蓬勃发展，注射剂、生物工程等板块快速成长，为制药装备提供新的增长点，同时耗材、细胞治疗等新型业务进入景气上行，打造第二成长曲线。出海业务进一步优化打开市场空间，借助新冠契机出海，加快融入发达国家供应链，改善冻干机为主的出口结构，从而释放更多市场空间。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：主营业务假设：1）注射剂：注射剂业务进入成熟期，复杂制剂提供新的增长点，假设2022-24年该业务增速5-10%，毛利率维持在45%。2）生物工程：生物药蓬勃发展带动上游生物工程业务需求旺盛，假设2022-24年该业务同比增长70%、40%、40%，毛利率维持在55%。3）医疗科技：近些年受益于细胞基因疗法陆续上市、耗材便利性等，细胞治疗、耗材等业务发展迅猛，假设2022-24年该业务同比增长70%、50%、40%，毛利率维持在70%。期间费用和所得税的假设：1）销售费用：随着新兴业务的销售力量投入，可能带来销售费用的增加。2）管理费用：随着新业务规模提升，管理费用未来3年可能有所提升。3）财务费用：未来3年保持稳定。4）所得税：未来3年维持在13%左右。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-24年收入55.62亿元、69.36亿元、 86.34亿元，同比增长32.68%、24.70%、24.47%；归母净利润10.40亿元、13.12亿元、16.48亿元，同比增长25.69%、26.07%、25.65%。考虑到公司是少有的装备耗材一体化龙头，国产替代空间广阔，叠加海外业务进一步打开市场空间，采取分部估值，2022目标市值327亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 制药装备龙头，打造第二成长曲线...................................................................... - 5 - 深耕制药装备，积极布局耗材 ..................................................................... - 5 - 生物工程、医疗科技成为新增长点，定增开启新一轮扩产 ......................... - 6 - 装备耗材一体化，进口替代进行时...................................................................... - 9 - 传统装备业务增长稳定，生物工程、复杂制剂提供新增长点 ...................... - 9 - 耗材加速布局，抹平设备周期性，提供长期成长性 .................................. - 12 - 借新冠契机加速出海，国际业务结构优化......................................................... - 18 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 19 - 盈利预测 .................................................................................................... - 19 - 分部估值 .................................................................................................... - 21 - 风险提示 ............................................................................................................ - 21 - 投资评级说明： ................................................................................................. - 23 - 图表目录 图表1：公司发展历程......................................................................................... - 5 - 图表2：公司股权结构及核心子公司 ............................................................