业绩符合预期，后续增长动力足

投资评级：买入(维持) 年报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-03-14 收盘价（元） 23.13 一年内最低/最高(元) 19.96/27.88 市盈率 20.7 市净率 2.70 基础数据 净资产收益率(%) 11.91 资产负债率(%) 16.8 总股本(亿股) 8.69 最近12月股价走势 -17%-8%0%8%17%25%33%42%2017-032017-072017-11华润双鹤 上证指数 化学制药 2018年03月15日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 5,495 6,422 7,385 8,493 9,767 增长率 6.9% 16.9% 15.0% 15.0% 15.0% 归属母公司股东净利润（百万） 714 843 985 1,148 1,331 增长率 8.0% 18.0% 16.9% 16.5% 16.0% 每股收益（元） 0.82 0.97 1.13 1.32 1.53 市盈率(倍) 28.2 23.9 20.4 17.5 15.1  年报业绩符合市场预期，后续快速增长动能足。 公司实现营收64.22亿（+16.87%），增速环比前三季度上升2.22pp，连续三个季度加速。分管线：输液业务收入23.18亿元（+14.33%），增速环比前三季度上升1.56pp，毛利率44.88%，环比前三季度继续上升0.22pp；慢病业务收入23.74亿元（+14.20%），毛利率80.60%，毛利率同比上升0.31pp；专科业务收入5.34亿元（+16.76%），毛利率57.93%，毛利率同比上升4.63pp。销售费用环比三季度大幅上升2.63pp，预计四季度有高开票因素。实现净利润8.43亿元（+17.98%），扣非后净利润8.16亿元（+24.09），增速环比前三季度上升1.39pp。经营性净现金流11.87亿，大幅增加53.92%。基本每股收益0.97元（+17.98%），扣非后每股收益0.94元（24.09%），符合市场预期。  受匹伐他汀带动的慢病、珂立苏带动的专科药板块增长动力足 慢病业务收入同比增长14%，其中匹伐他汀钙销量增长46%，受到医保降价的影响销售收入增长25%，预计2018年降价因素影响消除后将保持30%以上增速、带动慢病板块快速增长；降压领域增长8%，降糖领域增长3%。专科用药收入同比增长17%，其中儿科用药领域增幅达到33%，核心产品珂立苏收入同比增长 25%，小儿氨基酸销售收入破亿元，同比增长50%；肾科用药领域同比增长85%，核心产品腹膜透析液消除去年限制性发货的影响，销售收入实现81%的增长，成长为公司又一亿元级别产品。  大输液板块“剩者为王”，未来塑瓶等提价将成为行业新常态。 输液业务收入增幅达14%；基础输液扭转去年的下滑趋势，销量小幅增长。塑瓶基本形成行业寡头，未来小幅提价是大势所趋。软包装销量增长9%，较2016年末上升4pp，其中BFS收入增速24%，为公司新增亿元级别产品，直软输液快速导入市场，收入同比增长33%。 盈利预测：公司将通过产业并购整合实现稳定增长，预计公司2018-2020年净利润分别为9.85/11.48/13.31亿元，EPS为1.13/1.32/1.53元，对应PE为20/18/15倍，给予2018年24倍PE，目标价27.1元，维持“买入”的投资评级。 风险提示:慢病业务销售收入增速不及预期 证券研究报告 业绩符合预期，后续增长动力足 计算机软件与服务 证券研究报告 华润双鹤(600062) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 0571-87620710 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制药 以才聚财，财通天下 目标价:27.1元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 年报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 5,495 6,422 7,385 8,493 9,767 成长性 减:营业成本 2,576 2,734 3,129 3,581 4,102 营业收入增长率 6.9% 16.9% 15.0% 15.0% 15.0% 营业税费 93 110 126 144 166 营业利润增长率 10.3% 25.8% 11.2% 17.2% 16.6% 销售费用 1,318 1,878 2,160 2,484 2,857 净利润增长率 8.0% 18.0% 16.9% 16.5% 16.0% 管理费用 650 673 783 900 1,035 EBITDA增长率 13.5% 16.7% 12.7% 13.3% 13.3% 财务费用 -7 -10 -13 -21 -30 EBIT增长率 12.4% 20.3% 15.9% 16.6% 16.2% 资产减值损失 33 37 21 22 26 NOPLAT增长率 11.2% 29.0% 10.7% 16.6% 16.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -3.0% 19.6% 2.9% -4.3% 5.5% 投资和汇兑收益 11 16 - - - 净资产增长率 9.4% 11.5% 11.4% 12.2% 12.6% 营业利润 843 1,060 1,179 1,382 1,611 利润率 加:营业外净收支 64 -6 50 50 50 毛利率 53.1% 57.4% 57.6% 57.8% 58.0% 利润总额 907 1,054 1,229 1,432 1,661 营业利润率 15.3% 16.5% 16.0% 16.3% 16.5% 减:所得税 168 172 203 236 274 净利润率 13.0% 13.1% 13.3% 13.5% 13.6% 净利润 714 843 985 1,148 1,331 EBITDA/营业收入 20.9% 20.9% 20.5% 20.2% 19.9% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 15.2% 15.7% 15.8% 16.0% 16.2% 货币资金 1,487 1,248 1,998 3,343 4,232 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 147 129 107 82 62 应收帐款 915 977 1,074 1,285 1,428 流动营业资本周转天数 122 116 125 120 117 应收票据 864 836 1,010 1,113 1,329 流动资产周转天数 264 255 260 287 308 预付帐款 82 79 95 104 124 应收帐款周转天数 60 53 50 50 50 存货 763 974 1,025 1,263 1,358 存货周转天数 51 49 49 48 48 其他流动资产 195 665 700 520 629 总资产周转天数 524 496 480 464 451 可供出售金融资产 16 2 - - - 投资资本周转天数 342 317 305 263 230 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.7% 11.3% 11.9% 12.3% 12.7% 投资性房地产 22 6 6 6 6 ROA 9.0% 9.3% 10.0% 10.3% 10.8% 固定资产 2,269 2,329 2,076 1,816 1,542 ROIC 12.8% 17.1% 15.8% 17.9% 21.8% 在建工程 92 121 121 121 121 费用率 无形资产 779 968 924 879 837 销售费用率 24.0% 29.2% 29.3% 29.3% 29.3% 其他非流动资产 757 1,231 1,206 1,196 1,205 管理费用率 11.8% 10.5% 10.6% 10.6% 10.6% 资产总额 8,242 9,438 10,235 11,646 12,810 财务费用率 -0.1% -0.1% -0.2% -0.3% -0.3% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 35.7% 39.6% 39.7% 39.6% 39.5% 应付帐款 561 789 706 1,006 954 偿债能力 应付票据 - 0 - - - 资产负债率 14.6% 16.8% 14.6% 15.8% 13.8% 其他流动负债 454 419 389 433 414 负债权益比 17.1% 20.2% 17.1% 18.7% 16.0% 长期借款 - - - - - 流动比率 4.24 3.95 5.39 5.30 6.65 其他非流动负债 188 380 400 400 400 速动比率 3.49 3.15 4.45 4.42 5.66 负债总额 1,203 1,589 1,495 1,839 1,769 利息保障倍数 -115.14 -104.83 -90.14 -63.89 -52.35 少数股东权益 352 392 433 481 536 分红指标 股本 724 869 869 869 869 DPS(元) 0.08 0.10 0.15 0.15 0.18 留存收益 5,961 6,587 7,438 8,458 9,635 分红比率 10.0% 10.0% 13.4% 11.2% 11.5% 股东权益 7,038 7,849 8,740 9,808 11,041 股息收益率 0.4% 0.4% 0.7% 0.6% 0.8% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 739 882 985 1,148 1,331 EPS(元) 0.82 0.97 1.13 1.32 1.53 加:折旧和摊销 318 339 346 353 360 BVPS(元) 7.69 8.58 9.56 10.73 12.08 资产减值准备 33 37 21 22 26 PE(X) 28.2 23.9 20.4 17.5 15.1 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 3.0 2.7 2.4 2.2 1.9 财务费用 -4 -5 -13 -21 -30 P/FCF 24.2 -119.9 24.6 14.2 20.2 投资收益 -11 -16 - - - P/S 3.7 3.1 2.7 2.4 2.1 少数股东损益 25 39 41 48 55 EV/EBITDA 13.2 14.0 12.0 9.8 8.2 营运资金的变动 -43 -334 -451 -21 -661 CAGR(%) 17.4% 16.3% 15.6% 17.4% 16.3% 经营活动产生现金流量 771 1,187 929 1,529 1,082 PEG 1.6 1.5 1.3 1.0 0.9 投资活动产生现金流量 163 -1,132 -68 -70 -70 ROIC/WACC 1.2 1.6 1.5 1