供给收缩与需求低迷博弈 侧重焦矿分化行情

1 供给收缩与需求低迷博弈 侧重焦矿分化行情 新晟期货研发中心 内容提要 ●铁矿石基本面分析 ●焦炭基本面分析 ●吨钢利润与全年预测 一、铁矿石基本面分析 (一) 铁矿石需求 从图1可以看出2015年我国的生铁产量逐渐收缩，2015 生铁产量分别为7.01 亿吨。全年同比增长大约为-3%，对应消耗铁矿石分别为11.21 亿吨。但是2015年去产能较为迟缓，随着供给端改革加快，钢厂现金流枯竭和环保压力加重。预计2016年全年生铁同比增长为-5%左右，约为6.7亿吨。对应消耗铁矿石10.8亿吨。 图1 生铁月度产量与环比增长率 (二) 铁矿石的供给 1、外矿供给 2015 年1-11月我国进口矿为8.5亿吨，预计全年为9.3亿吨，与去年9.3亿吨基本持平。尤其是后两个月进口矿同比有较大幅度的增长。虽然四大矿上2015年增产大约9500万吨，但是从国外中小矿的减少和四大矿往中国发货的比例等因素综合，我国进口矿的供给基本持平。2016年预计四大矿仍然有5800万吨的增量，但是在35-45美金之间国外中小矿的减少和内矿的供给减少将呈现加速的形势。预计2016年我国进口矿将有小幅减少，预计全年在8.7-9亿吨之间。 2 图2 2015年中国进口铁矿石数量与进口量同比 2、内矿供给 2015年1-11月我国铁矿石产量年度累计为12.5亿吨，同比下降8.6%。预计全年原矿产量为13.6亿吨。折合3.4亿吨标准矿。2015年内矿淘汰量大约折合为标准矿为4000万吨左右。由于铁矿石的进一步下跌，我国内矿的成本较高，所以预计明年我国内矿产量将同比下降25%左右，全年折合标准矿2.55亿吨，约挤出8000万吨标准矿。 3、矿山成本 近年来国内矿的成本也在不断下降，截至2015年上半年，重点大中型矿山铁精粉平均成本降至491元/吨，折合78美元/吨；重点钢铁企业国产铁精粉（干基，折算成62%品位）采购成本为478元/吨。从图3可以看出在45美金左右大约有1.8亿吨-2.2亿吨的内矿可以成本覆盖，考虑到部分国有矿山的亏损生产，我们认为2016年铁矿石在35-40美金之间大于有2-2.2亿吨内矿可以生存，在40-45美金之间大约有2.2-2.5亿吨内矿可以维持。 图3 我国内矿成本产量 3 全球矿山在努力降低成本，2015年，力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG的离岸成本分别是19.5、20.35、28.5、25.9美元/吨，未来仍有下降空间；10月淡水河谷到中国成本32.5美元/吨，1季度FMG到中国38.4美元左右；2016年主流矿山产量增加计划在4000万吨左右，非主流矿仍有500万吨左右被挤出。加之国际油价长期低位徘徊，海运费降低，预计FMG到岸现金成本大约为31美金，完全成本不超过35美金。 图4 外矿成本产量 4、库存 从图5可以看出，2015年铁矿石的港口库存呈现出两边高中间低的结构性分布。这主要是由于宏观股权市场的繁荣带动的商品市场的阶段性补库和四大矿发货调整及船运周期的影响。但是随着年末钢厂现金流的枯竭，大量钢厂的倒闭，港口库存从最低的8000万吨继续向9500万吨靠近。钢厂库存从25-28天逐渐下降到22-24天，在经济继续下滑证伪了补库周期后，钢厂依然实行低库存策略。 图5 铁矿石港口库存与钢厂库存 4 5、供需平衡 2016年我国需要铁矿大约10.8亿吨，外矿供给大约是8.9亿吨，内矿供给大约是2.5亿吨。整体大约为11.3亿吨，依然有6000万吨过剩。但是考虑到港口库存静态的9500万吨显性库存（其中有2/3为钢厂前移库存）和钢厂低库存策略的调整。我们认为总体过剩的体量大约在5000万吨左右，供需失衡依然对铁矿承压，但是下跌空间已经非常有限。如果在35-40美元时国产矿将继续出现挤出，结合国外中小矿的挤出，继续挤出也将达到5000万吨左右。 所以我们认为2016年铁矿石可能短暂低于35美金，在宏观风险发生时不排除32美金的极端情况，但是继续下降的空间基本被封死。全年铁矿石预计2016年在32美金-45美金之间震荡。注意出现结构性波段行情。同时考虑到中国经济下行带来的人民币贬值压力，折算成连铁大约的波动范围为272-380之间。 二、焦炭基本面分析 2015年我国生产冶金焦炭4.48亿吨，同比降低5.4%左右。天津港港口库存从最高的220万吨左右到目前的160万吨。国内钢厂（华北）焦炭可用天数大约在8-11天，独立焦化厂库存大约在1-2万吨左右。值得注意的是在4月份和年底钢材价格上涨的时候，都出现钢厂补库和焦化厂库存减小的情况，基本可以测出钢厂的焦炭低库存下限应该在6-7，这也是极端悲观情绪的一种反应。 图6 焦炭产量及环比增长 图7 焦炭天津港港口库存 5 图7 华北钢厂焦炭可用天数和独立焦化厂焦炭库存 从图8中可以看出，2015年全年焦化厂的开工率呈现下降趋势，从年初的8到9成下降到6-7成，在8月中旬由于阅兵等事件的影响，产能利用率下降严重。进入冬季由于北方地区供暖因素的影响，有一定的恢复。同时焦化厂的开工除了在钢铁企业不景气的压制下还受到环保等因素的制约。在第四季度焦化厂的盈利基本为亏损，但是由于能源化工等副产品较为利润可观，对于焦化厂的现金流有一定的补血功能。大多数焦化厂以能源副产物作为主要的盈利点，在钢厂减产的大背景下，焦化厂的开工率的总体抗亏性比较强。所以，推断2016年焦化厂2016的减产力度有限。 图8 焦化厂开工率 2015 生铁产量为7.01 亿吨。全年同比增长大约为-3%。按照一吨生铁半吨焦炭来计算，大约需要3.5亿吨的焦炭。2015年我国生产冶金焦炭4.48亿吨，同比降低5.4%左右。按照高炉焦炭占比90%来算，大约用于炼铁的焦炭约4亿吨左右。静态供需过剩量大约为5000万吨。 2015年出口量大约为950万吨。同时考虑到港口库存的下降（150万吨）和钢厂的低库存策略造成的库存消化量（2015年平均库存10天，2014年平均库存17天），大约钢厂降低库存消化220*0.5*7=770万吨焦炭，焦化厂降库存大约150万吨。2015年我国焦炭的过剩产量大约是2980万吨左右。 6 预计2016年全年生铁同比增长为-5%左右，约为6.7亿吨，大约需要3.35亿吨焦炭。焦化厂开工率继续降低的可能性不大，预计全年产量为4.2亿吨，折合3.78亿吨冶金焦。出口量持平而钢厂库存和焦化厂库存的变化不大。预计全年过剩量在3300万吨，需要密切注意焦化厂的开工率变化。 三、吨钢利润与全年预测 （一）吨钢利润 2016年下半年以来，铁矿石的相对价格一直居高不下，在7-11月全国大部分钢厂出现了亏损，且持续时间长，对现金流的折耗大。造成了12月以来钢厂大幅减产的情况。实际钢厂由于财务利息等因素，实际吨钢利润北方大约为-200元每吨左右，南方也在-80元每吨左右。在12月15日减产步入尾声时，钢材进入一个报复性拉涨的区间，吨钢利润有所恢复。但是已经减产的钢厂复产较为艰难，加之国务院对产能过剩行业的严厉措施，尤其是限贷和禁止僵尸企业的补贴等政策的出台。在政策，金融和环保的压力下，2016年的钢厂的去产能速度加快，我们认为2016年吨钢利润将保持一个微利水平，预计实际钢厂的吨钢利润将保持在-50-100之间。对铁矿石和焦炭的打压将继续存在。 图9 虚拟吨钢利润 （二）全年预测 2016年在钢厂去产能加快的步伐下，对炉料的压制作用依然存在并进一步加强。但是我们要关注的重点要从需求端的萎缩到供给端的收缩程度。 铁矿石由于四大矿的低成本加上中小矿及国产矿的高成本结构，造成了其下跌的挤出效应明显，加上国外矿山大多数是市场化运作，对价格和亏损的反应灵敏。考虑到中国经济下行带来的人民币贬值压力，折算成连铁大约的波动范围为272-380之间。 而焦炭由于国内市场为主，且逐步偏向于能源化工副产物对现金流的补充，认为对焦炭价格的打压而造成的焦化厂供给端收缩的具有相当大的迟滞性，所以我们认为2016年焦炭的价格有望进一步下降，全年大约在550-700之间震荡。关注钢厂去产能的效果，波段性钢价的恢复将带动焦炭的上扬，但是不改变继续打压焦化的逻辑结构。 总体而言，2016年炉料在需求和供给都收缩的情况下，要比较收缩的力度和时间，同时也要关注成材阶段性好转带来的正向作用。炉料的走势将相当的纠缠和纠结。 套利方面，全年可以做多铁矿空焦炭的策略，做空供给端收缩具有迟滞性的品种，做多供给端收缩具有市场化的品种、