如何思考中国的尾巴风险，2

德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。1.34.4-28.54.3-11.69.012.715.8德意志银行亚洲中国经济学特别报道日期2016年2月4日如何思考中国的尾巴风险，2张志伟博士首席经济学家（+852）2203 8308李增，经济学博士(+852) 2203 6139中国东北地区已经发生了经济硬着陆。 2015年名义GDP增长率从2014年的5.4％和平均十年前的14.9％降至1.0％。 2015年固定资产投资（FAI）增速降至-11.6％，而十年前的平均水平为25.5％。该地区约占中国GDP的8.0％，人口的8.1％和银行贷款的7.2％。我们探索了为什么东北地区的经济放缓幅度比全国其他地区明显得多。东北地区的经济更多地由国有企业驱动。他们更多地依赖能源和商品生产以及传统的重工业。此外，人口增长放缓使住房市场积压成为比其他地区更为严重的问题。作为基准案例，我们预计中国其他地区不会出现类似的急剧放缓。尽管如此，东北地区还是提供了一个自然的实验来评估如果中国出现尾部风险会发生什么情况。家庭收入，家庭消费和零售增长的增幅比全国平均增幅要慢，但幅度远小于投资和进口等其他指标。没有关于失业或社会动荡广泛蔓延的报道。社会影响似乎可以忍受。我们认为，这种良性的耕地方式在很大程度上是由于政府提供了缓冲。尽管GDP增长要慢得多，但东北地区的银行贷款实际上在2015年有所增长，增速高于其他地区。这种强烈的对比表明，银行很可能通过更新贷款支持疲软的企业部门，这有助于避免失业和破产。中央政府于2015年底开始公开谈论解决“僵尸公司”的风险。这被视为“供方改革”的关键部分。判断政府对“供给侧改革”的重视程度的一种方法是，看看是否会在2016年抑制对东北地区的信贷支持。％，同比20100-10-20东北东中西％，同比108642％，同比181512963-30固定资产投资0东北东中央西方0东北东中西2015年投资增长（固定资产投资和房地产）2015年1至3季度城镇居民消费增长信贷增长，2015年1月11日资料来源：德意志银行，CEIC资料来源：德意志银行，CEIC资料来源：德意志银行，CEIC注意：由于数据可用性，陕西和西藏未包括在计算中研究4.66.88.18.315.311.614.115.1 2016年2月4日特别报道：如何思考中国的尾巴风险，2第2页德意志银行/香港 4.3 1.3-11.69.012.715.8-28.54.4如何思考中国的尾巴风险，2在1月19日的国家统计局（NBS）数据发布中，首次单独报告了中国东北地区以及东部，中部和西部。东北包括辽宁，吉林和黑龙江三个省。在以前的国家统计局数据发布中，它们被视为东方的一部分。长期以来，东北地区的经济面临着根深蒂固的结构性问题，面临着比中国其他地区更大的挑战。单独报告其信息可提高数据透明度：即使对中国持悲观态度的人也可能会对过去几年中发生的事情感到惊讶。本文通过概述东北的经济故事，为思考中国的尾部风险提供了另一个视角。东北：2015年区域经济硬着陆中国经济已经硬着陆了吗？否。但是，如果我们问中国某些地区是否经历过硬着陆，答案就无法确定。国家统计局在1月19日发布的一系列经济指标揭露了东北地区目前正在进行的斗争。 2015年12月，该地区的工业生产（IP）同比下降3.0％，而其他地区的平均工业生产增长率仍约为7.5％（图1）。东北地区的固定资产投资（FAI）在2015年降至-11.6％，而2015年之前的十年平均水平为25.5％（图2）。最引人注目的是东北地区的房地产投资，2015年下降了近30％。其他地区的固定资产投资去年也有所放缓，但增长仍然不错。他们的房地产投资虽然较低，但仍保持正增长。％，同比1086420-2-4东北东中西％，同比20100-10-20-30东北东中西固定资产投资为了更全面地了解情况，图3显示了两个附加指标的比较：（i）进口增长； （ii）地方政府财政收入的增长，即不包括土地销售等来源的资金收入。 2015年，在对价格变动进行调整之后，东北地区的实际进口量下降了约13％，而其他地区仅下降了约2％。资料来源：德意志银行，国家统计局资料来源：德意志银行，CEIC图1：2015年12月工业生产增长图2：2015年投资增长（固定资产投资和房地产）-3.06.47.58.4 2016年2月4日特别报道：如何思考中国的尾巴风险，2德意志银行/香港第3页关于地方政府的财政收入，在2015年前十个月中，东北地区的财政收入下降了20％以上。相反，其他地区的平均增长率约为+ 11.4％。反映出这些劣势，东北地区的名义GDP增长率在2015年放缓至1.0％。对于其他地区，根据省数据，平均名义GDP增长率为6.2％（图4）。％，同比20100-10-20-30东北其他地区2015年1月至12月的实际进口额，2015年1月至10月的财政收入％，同比76543210东北东中西东北：2013年以来的经济困境2015年的东北地区是否由于突然的冲击而发生了什么？否。事实上，东北地区的经济长期以来一直面临根深蒂固的结构性挑战。在过去的几年中，它已经经历了比其他地区更快的减速。东北地区的固定资产投资最近减速始于2013年，比其他地区要早，而且增长速度也快得多（图5）。虽然其他地区的固定资产投资年增长率从2012年的20.7％降至2015年的12.5％，但在东北地区却从26.7％降至-11.6％。如果我们放大房地产投资，对比会更加明显（图6）。在2013年短暂回升之后，2012年至2015年之间，其他地区的房地产投资增长从15.7％降至3.6％，下降了12.1个百分点。另一方面，东北地区的增长从+ 20.8％增长到-28.5％，下降了近50个百分点。%,同比 东北其他地区3024181260-6％，同比3020100-10-20东北其他地区%,同比 东北其他地区12108642-122012201320142015-30201220132014201502012201320142015资料来源：德意志银行，CEIC资料来源：德意志银行，CEIC图5：2012-15年固定资产投资增长图6：2012-15年房地产投资增长图7：2012-15年名义GDP增长资料来源：德意志银行，CEIC资料来源：德意志银行，CEIC资料来源：德意志银行，CEIC图3：实际进口量和地方财政收入的增长图4：2015年名义GDP增长-2.0-20.311.4-13.01.05.46.16.6 2016年2月4日特别报道：如何思考中国的尾巴风险，2第4页德意志银行/香港名义GDP增长具有相似的模式但不那么戏剧性（图7）。在2012年至2015年间，东北地区的名义名义GDP增长率从11.2％降至仅1％。其他地区也失去了动力，但增长仅从10.5％降至6.2％。结构性挑战那么，困扰东北地区经济的结构性问题是什么？我们想在这里强调三个。首先，东北地区工业结构较旧，工业，特别是能源和商品生产等传统重工业在其中起着重要作用。当中国开始由投资和制造业驱动的经济向更多服务和消费驱动的经济再平衡时，这种“重”结构使东北经济处于特别不利的位置。这是因为受到双重打击：一方面，东北地区面临着与其他地区类似的转型挑战；另一方面，东北地区也面临着类似的转型挑战。最重要的是，由于投资和制造业在整个经济中的重要性下降，其对工业产品的需求减少。东北的另一个结构性弱点，也与其“重”工业结构有关，是国有企业所占份额仍然很高。尽管按资产划分的国有企业占其他地区企业总数的38％，但它们在东北地区的份额仍高于50％（图8）。与所有企业相比，国有企业的亏损率高得多，这表明国有企业在全国范围内的效率往往较低。但是，对于东北部的国有企业来说，这一问题显得尤为严重。2014年，国有企业的亏损率为32.4％，而其他地区为26.2％。我们要强调的最后一个挑战是人口趋势，我们认为这与东北房地产市场疲软尤其相关。尽管人口老龄化是中国所有地区的普遍问题，但东北面临来自移民的额外压力。根据第六次全国人口普查，东北地区的净移民每年约为200万。这有助于解释其人口增长比其他地区慢的趋势（图9）。人口增长放缓，特别是由于移民造成的增长，使东北地区的住房市场积压成为一个更为严重的问题，在房地产市场周期的上升期间，东北地区的房地产投资增长步伐相似。％，同比0.60.50.40.30.20.10.0东北其他地区图8：2014年国有企业与所有企业的对比图9：2014年人口增长资料来源：德意志银行，国家统计局资料来源：德意志银行，CEIC0.00.6所有企业东北其他地区国有企业东北其他地区总资产（人民币10亿元）国有企业在全部企业中的资产份额（％）亏损率（％）7,09388,58511.511.53,60833,52350.937.832.426.2 2016年2月4日特别报道：如何思考中国的尾巴风险，2德意志银行/香港第5页7.44.66.110.9对收入和消费的缓冲冲击与投资，进口和地方财政收入相比，2015年东北地区家庭收入和消费的冲击似乎得到了很大缓解。2015年前三个季度，东北地区的城镇家庭收入增长了7.3％（图10）。尽管这也低于其他地区的平均水平，但差距远远小于我们在知识产权，固定资产投资，进口或地方政府财政收入中看到的差距。此外，考虑到该地区的名义GDP增长率从2014年的5.4％下降至1％，收入增长率与2014年相比下降了-1.5个百分点，这似乎是微不足道的。零售和城市居民消费的增长表明，东北地区的消费冲击也相对较小（图11和12）。东北地区的增长再次低于其他地区。但是，与家庭收入一样，这一差距远小于投资等其他指标中的差距。％，同比10864202014年2015年Q1-Q3东北其他地区％，同比141210864202014 2015东北其他地区％，同比1210864202014年2015年Q1-Q3东北其他地区谁在“支付账单”？东北发生的事情看起来像是一场硬着陆，对社会产生了良性的影响-收入和消费增长仅出现了缓慢的放缓，而且没有失业或社会动荡广泛蔓延的报道。一个自然的问题是：谁在“支付账单”？也就是说，谁在减轻家庭收入和消费的冲击？通过储蓄，家庭自己的抚平行为可能在某种程度上解释了消费增长的相对较小下降，但是7.3％的强劲收入增长又如何呢？毫无疑问，其中一个来源必须是政府的直接支持，我们怀疑这种支持的很大一部分一定是中央政府的转移支付。我们怀疑地方政府的财政能力，因为其预算收入在2015年下降了20％以上（图3）。此外，我们没有发现2015年东北地方政府的财政支出有所增加（图13）。图10：城市可支配收入图11：零售图12：城市家庭消费资料来源：德意志银行，CEIC资料来源：德意志银行，CEIC资料来源：德意志银行，CEIC7.38.58.78.810.38.411.912.1 2016年2月4日特别报道：如何思考中国的尾巴风险，26页德意志银行/香港11.6 11.615.115.513.815.314.116.5％，同比3630241812602014年2015年1月-10月东北东中西％，同比2016128402014年2015年1月至11月东北东中西缓冲的另一个可能来源是政府的“间接支持”。图14显示了2014年和2015年各地区贷款存量的增长。与经济表现不佳所预期的相反，东北地区的信贷增长实际上在2015年从13.8％增长到15.3％，并且比所有其他地区都要快。实际上，东北地区是2015年信贷增长明显回升的唯一地区。疲软的经济活动与强劲的信贷增长之间的鲜明对比表明，东北地区的银行很可能通过更新贷款支持了疲弱的公司部门，而不论其经济生存能力如何，这有助于避免失业和破产。在这种情况下，维护社会稳定才是政府的首要任务，这压倒了盈利能力的考量。但是，政府的这种支持只能是对东北地区面临的结构性挑战的一种短期补救措施，而不是长期的解决方案，并且伴随着高昂的效率成本。中央政府于2015年底开始公开谈论解决“僵尸公司”的风