南华期货NANHUA FUTURES南华期货研究NFR2022年四季度展望宏观策略稳中有进Biggermind,Biggerfortune智慧创造财富南华期货研究所核心观点：马燕0571-87839259海外：美联储紧缩程度不断加深，但因通胀继续回落以及美联储相关前瞻指mayananawaa.com引，预计将在四季度面临一定程度的放缓。美国经济在四季度仍呈现下滑态势，但衰退尚末实质性到来。与此形成鲜明对比的是欧洲大概率迎来实质性衰退，主投资咨询资格证号要在于能源端问题暂时无解，以德国为代表的欧洲工业将遭受重创，而通胀将带Z0012651来痛苦。国内：在防疫政策不做明显调整前，消费稳步复苏，但整体增速偏低，仍随时可能面临疫情的扰动。尽管需求端政策不断推出，LPR再次下降，但预计地产戴朝盛0571-87839255整体持续低迷，难有太大改观：一方面，居民的购房意愿依然不足，销售端四季daichaoshengnawaa.com度可能因基数作用同比跌幅有所收敛，另一方面，现有政策不足以改变地产当前投资咨询资格证号格局，供给端政策重心在保交楼，房企流动性问题依然得不到改善：基建端，在政策大力支持下，基建在三季度的增速较为可观，四季度虽然整体增速依然较高，Z0014822但可能面临资金相对不足等问题。制造业整体依然维持相对较高增速，支撑点在于设客更新贷款等政策支持。由于外部需求意发减弱，整体出口预计继续下滑韧性预计体现在欧洲工业企业停产情况下国内相关企业的出口替代机会。在经济持续疲款下，货币、财政双双发力。财政端继续减税降费，保民生、保就业，支持基建资金需求。货币端降息降准仍有空间。大类资产配置建议：股市（可适时逢低建仓），债券（标配，寻找空配时机），商品整体依然以空为主，风险点：疫情发展不确定性、能源供给冲击、通胀走向、政策超预期南华用货603095边际背离下的南华期货2022年四季度策陷展望2022.10.11-10.14请务必阅读正文之后的免责条款部分 南华期货2022年四季度宏观与大类资产配置展望目录第1章核心观点第2章海外经济：衰退风险加大42.1. 美面临加息周期转折点..42.2.美经济仍显韧性，欧衰退风险概率大大提升6第3章中国经济：复苏进程绥慢3. 1.消费：或有低估，空间看政第93.2.房地产难有明显起色.103.3.基建增速仍高，但支撑力度减弱，133.4.制造业韧性犹存143.5.出口向下大局已定.153.6.政策端各显神通17第4章大类资产配置展望20免责中明，.214请务必阅读正文之后的免责条款部分 南华期货2022年四季度宏观与大类资产配置展望第1章核心观点海外：美联储紧缩程度不断加深，但因通胀继续回落以及美联储相关前瞻指引，预计将在四季度面临一定程度的放缓。美国经济在四季度仍呈现下滑态势，但衰退尚未实质性到来。与此形成鲜明对比的是欧洲大概率迎来实质性衰退，主要在于能源端问题暂时无解，以德国为代表的欧洲工业将受重创，而通胀将带来痛著：国内：在防疫政策不做明显调整前，消费稳步复苏，但整体增速偏低，仍随时可能面临疫情的扰动，尽管需求端政策不断推出，LPR再次下降，但预计地产整体持续低迷，难有太大改观。一方面，居民的购房意愿依然不足，销售端四季度可能因基数作用同比跌幅有所收敛，另一方面，现有政策不足以改变地产当前格局，供给端政策重心在保交楼，房企流动性问题依然得不到改善。基建端，在政策大力支持下，基建在三季度的增速较为可观，四季度虽然整体增速依然较高，但可能面临资金相对不足等问题。制造业整体依然维持相对较高增速，支撑点在于设备更新贷款等政策支持。由于外部需求愈发疲弱，整体出口预计继续下滑，韧性预计体现在欧洲工业企业停产情况下国内相关企业的出口替代机会。在经济持续疲软下，货币、财政双双发力：财政端继续减税降费，保民生、保就业，支持基建资金需求：货币端降总降准仍有空间：大类资产配置建议：股市（可适时逢低建连仓）、债券（标配，寻找空配时机），商品整体依然以空为主。请务必阅读正文之后的免责条款部分3 南华期货2022年四季度宏观与大类资产配置展望第2章海外经济：衰退风险加大2.1.美面临加息周期转折点自3月正式启动加息周期以来，美联储已经连续5次加息，累计加息300BP。且自6月开始，美联储保持每次75BP的加息幅度。从目前的情况来看，单次加息75BP基本可以确认是紧缩力度最强的时刻了。但问题是这种力度会持续多久？四季度会不会面临加息幅度的缩减？我们倾向于大概率会。首先，从迫切性看，美联储大幅加息的动机在于抗通胀。尽管8月数据显示通账可能超预期预强，但是7月和8月的数据表明6月9.1%的CP很可能是本轮通胀的峰值。等到11月召开下次美联储会议时，10月数据已出，将进一步佐证这一观点：在通胀下行趋势既定的情况下，加息幅度是有可能出现缩减的。其次，如果没有意外，美联储在结束加息时应该会有一个加息幅度缩减的过程。按照美联储9月SEP显示，加总的终点为4.6%，当前目标利率上限已达到3.25%，二者差值为1.35%，约5-6个步长（单个步长25BP）。假如11月会议加息75BP，那么大约只剩下60BP的空间。那么12月的空间就已经相对受限了图2.1.1：6月很可能是本轮通胀峰值（%）图2.1.2：2022年9月FOMC会议利率点阵图10. 008. 006. 004. 002. 000. 002. 004. 00美国：CPI：季调：当月同比美国：核心CPI：季调：当月同比数据来源：Wind南华研究数据来源：FED南华研究表2.1.1：本轮美联储历次加息情况时间加息幅度(BP)加息后联邦基金目标利率(%)2022年3月16日250. 250. 502022年5月4日500. 751, 002022年6月15日751.501. 752022年7月27日752. 252. 502022年9月21日753, 003, 25资料来源：FED南华研究4请务必阅读正文之后的免责条款部分 南华期货2022年四季度宏观与大类资产配置展望加息高度和紧缩时长是否已充分定价？目前来看，加息高度可能有相对比较充分的定价。9月议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔阐述了其对于加息终点利率的想法一将整个利率曲线的所有实际利率都提升至正值，减去某种通胀的预测指标，这一水平应当为正，并可能大概在1%左右，我也不知道具体会是多少，但一定是大幅高于0的。从目前的情况来看，以TIPS衡量的5年期以上真实利率均已突破1%，已满足鲍威尔的要求。但偏短期的实际利率仍处于负值状态。密歇根大学一年期通胀预期中值为4.6%，恰好与美联储预期的最高4.6%持平，考虑到当前在紧缩高压下，通胀预期持续呈现下行态势，那么未来这个预期值仍有可能下降，到时最高为4.6%的联邦基金利率基本可以满足实际利率为正的要求。当然这只是以密欧根大学调查数据为基础的推图。假如我们以纽约联储的一年期通胀预期来衡量的话，那么4.6%的最高利率当前尚难以满足要求。图2.1.3：5年以上实际利率已经高于1%（%)图2.1.4：密欧根大学与纽约联储通胀预期中值（1Y，%）2. 502. 001, 501. 000. 500.000. 501, 001. 505年7年10年30年长期数据来源：Wind南华研究数据来源：Bloomberg南华研究对于紧缩时长市场预期是否足够充分？我们的答案偏向否定。鲍威尔在9月会议的新闻发布会上提到，关于降息，我们只有在遥胀切实降低至2%后才会考虑。当前市场预期美联储将在明年6月开启降息周期，但无论是美联储的预期还是市场的预期，2023年年中时关国通胀依然处于高位。如果根据美联储预期值来看的话，到2023年年底可能都还末满足“通胀切实降低至2“的条件，因此从这个角度来说，市场对于降息的时点判断相对还是太乐观。表2.1.2：2022年9月FOMC会议中对通胀的未来预期（%）2022年2023年2024年2025年长期PCE5. 42.82. 32. 02. 0核心PCE4.53. 12. 32. 1资料来源：FED南华研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5 南华期货2022年四季度宏观与大类资产配置展望表2.1.3：彭博一致预期（%）Q3 2022Q4 2022Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4. 2023CP18.27.15.83. 93. 12. 8PCE6.15. 44. 43. 32. 82. 4核心PCE4. 64, 33. 73. 33. 02. 7资料来源：Bloorberg南华研究图2.1.5：市场预期明年6月可能开始降息地区：美国工具：联邦热金期货：目标利率3.25定价日期09/28/2022有效利率3.08当朋起含隔皮利季3.088会议加电/降息加感/降购隐含利稳含利率假定利率变动11/02/2022+2.671+267.18+0.6683.7550.25012/14/2022+4.500+182.9号+1.1254.2130.25002/01/2023+5.466+96.6%+1.3674.4540.25003/22/2023+5.740+27.48+1.4354.5230.25005/03/2023+5.762+2.28+1.4414.5280.25006/14/2023+5.6927.0%+1.4234.5110.25007/26/2023+5.6306.28+1.4084.4950.25009/20/2023+5.5557.56+1.3894.4760.25011/01/2023+5.240-31.58+1.3104.3980.25012/13/2023+5.118-12.26+1.2804.3670.25001/31/2024+4.930-18.88+1.2334.3200.250隐含隔夜利率及加急/降急次数最大化已定价加息/降YE12/14/20203/22/20236/14/20212/13/20资料来源：Bloomberg南华研究2.2.美经济仍显韧性，欧衰退风险概率大大提升在美联储持续高强度加息操作下，有关美国经济衰退的预期愈发浓重，市场一度开始进行衰退交易。那么美国经济会不会在四季度就进入衰退？我们的答案是否定的从目前的情况来看，只能说美国经济仍处于下行趋势中，但整体经济韧性依然明显，4请务必阅读正文之后的免责条款部分 南华期货2022年四季度宏观与大类资产配置展望但欧洲经济在能源危机下，四季度衰退概率较大。9月美国制造业PMI录得50.9%，虽然离荣枯线不远，但依然处于扩张区间。对比下，欧元区制造业PMI已连续3个月位于收缩区间，9月仅录得48.4%。图2.2.1：美国制造业PMI仍显韧性，欧洲处于收缩区间70. 0065. 0060, 0055. 0050. 0045. 0040.00美国制造业PNI欧元区：制造业PH1德国：制造业P法司制造业PMI资料来源：Wind南华研究从彭博预测来若，美国四季度GDP同比零增长，欧元区四季度同比增长0.9%，但环比下降0.3%，明年一季度继续环比下降0.2%。整体来看，在能源危机困扰下，以德国为代表的欧元区陷入衰退概率较大：图2.2.2：市场预期明年6月可能开始降息美团D热实际/预测官方退可能性50.0Q421Q122Q222Q322经济活动3.70.00.61.00.86066666680.91.01.0933私人投测32.023.5口季环比981254.5资料来源：Bloomberg南华研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7 南华期货2022年四季度宏观与大类资产配置展望图2.2.3：市场预期明年6月可能开始降息方实际/预测摄退可照性75.0%经济活动指标Q421Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q323Q423Q124Real GDP (QoQ%)0.8(同比4.1国定投资总题（同比）出口(同比）进口6.10.60.41.50.60.50.02.4资料来源：Bloomberg南华研究4请务必阅读正文之后的免责条款部分 南华期货2022年四季度宏观与大类资产配置展望