新能源电驱动总成龙头，“集成芯”放量可期

英搏尔：新能源电驱动总成龙头，“集成芯”助力品牌向上放量可期 英搏尔深耕汽车电驱动系统十余年，主营产品为新能源汽车动力总成、电源总成以及驱动电机、电机控制器、OBC、DC-DC转换器等新能源汽车电驱动核心零部件，产品矩阵完善。电驱动领域产品趋向集成化，竞争格局相对分散。公司第三代电驱动总成“集成芯”系列产品采用IGBT/SiC单管并联方式，性价比优势显著，获威马、上汽大通等主机厂定点，前驱电机产品获小鹏P7/G9定点，放量在即。我们预计2022-2024年公司营收分别为23.7/42.0/62.0亿元，归母净利润分别为1.26/2.85/4.92亿元，EPS分别为0.76/1.72/2.97元/股，对应当前股价PE分别为59.8/26.4/15.3倍，公司多项业务客户拓展顺利，有望驱动公司高速成长，首次覆盖给予“买入”评级。 电驱动行业：产品趋向集成化，竞争格局相对分散 新能源汽车的动力系统主要由驱动电机、电机控制器和传动总成组成；电源系统由车载充电机、DC/DC变换器、高压配电盒组成。电驱动产品系统向集成化趋势发展，产品价值量明显提升。电驱动系统市场竞争格局相对分散，整车厂自供与第三方供应商供应并存，2022年上半年国内新能源汽车市场电机控制器配套情况中，比亚迪、特斯拉、蔚来实现自供，英搏尔实现了对上通五菱、威马汽车、吉利汽车、奇瑞汽车等整车厂的供应。 “单管并联”降本增效，“集成芯”助力品牌向上放量可期 2020年IGBT模块占据电机控制器总成本的近四成，未来该比例或呈下降趋势，IGBT单管方案将具备高性价比优势但壁垒较高，或成未来电机控制器功率器件应用的主流趋势。英搏尔专注单管并联路线，技术储备深厚，在中低速车、场地车上具备百万台数量级车辆实用验证，而后应用至新能源汽车电机控制器领域。 公司自主研发出“集成芯”驱动总成产品，应用IGBT/SiC单管方案，同时实现了电机与电控共壳体一体化高度集成，重量、体积、成本等方面均低于目前市场同功率等级产品20%以上，已获多家主机厂定点，放量可期。 风险提示：新能源汽车渗透率不及预期、疫情反复、客户开拓进程不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、英搏尔：国内新能源汽车电驱动总成龙头 1.1、深耕电驱动领域，总成类产品营收占比快速提升 深耕电驱动领域，产品、客户拓展稳步推进。珠海英搏尔电气股份有限公司成立于2005年，于2009年切入场地车动力系统，随后业务逐步拓展至新能源汽车领域，2016年纯电乘用车电控市占率为12.9%，2017年后公司新能源业务逐步发力，产品获北汽、吉利、长安、上通五菱、奇瑞、小鹏等主机厂定点，2022年公司通过定增募资9.8亿元扩产缓解产能瓶颈。 图1：公司于2005年成立，深耕电驱动领域 公司主营产品为新能源汽车动力总成、电源总成以及驱动电机、电机控制器、车载充电机、DC-DC转换器等新能源汽车电驱动核心零部件。 图2：英搏尔主营产品包括驱动系统和电源系统两类 公司产品矩阵丰富，持续迭代升级。公司通过技术、结构创新推动产品向集成化发展，从单电控、单电源产品逐步拓展至驱动总成、电源总成、再进一步拓展至“五合一”、“六合一”产品。目前，公司已开发出第三代“集成芯”产品，产品体积、重量、成本进一步降低，集成化水平进一步加强。 表1：公司主营产品为新能源汽车动力总成、电源总成等 分产品来看，2020年起公司电驱动总成和电源总成收入占比提升。2020年前电机控制器为公司主要产品收入来源，2020年开始，公司电驱总成和电源总成产品占比快速提升。2022年上半年，公司电源总成产品和电驱总成产品占比分别达到了33.9%和33.4%，电机控制器营收占比下降至18.4%。 图3：2020年起公司电源总成、电驱动总成收入占比迅速提升 分客户配套车型来看，2020年公司主要以配套中低端车型为主，其中A级以下车型占营收比例为64.4%，A-C级车型贡献营收比例为12.1%。 图4：2020年公司营收结构中A级以下车型占比超过六成 公司客户资源丰富。公司下游客户主要分为四类，造车新势力领域公司已进入到小鹏、合众、威马供应体系；自主品牌中亦有奇瑞、吉利、长城、长安等优质客户；合资品牌中，公司为上汽通用五菱供应电机控制器、电源总成产品；此外，公司还与大陆、采埃孚等国际Tier1展开合作。 图5：公司客户资源丰富，已进入到多家造车新势力客户供应体系 1.2、营业收入快速增长，费用率水平持续优化 2021年起公司营业收入重新步入快速增长期，盈利能力有所恢复。2013至2018年，公司营业收入从0.75亿元提升至6.55亿元，CAGR达54.3%；2018年底，小型纯电动乘用车补贴大幅度减少，2019年已没有补贴。受此影响，公司优势领域小型纯电动乘用车的销量有较大幅度下降，公司营收同比下滑51.35%至3.18亿元、归母净利润亏损0.79亿元。2019年后，受益于新能源汽车市场景气度回升，新产品开始为上汽通用五菱、北汽、江淮进行配套，公司收入和业绩均有所回暖。 图6：2021年起公司营业收入重新步入快速增长期 图7：2021年公司归母净利润明显改善 毛利率水平短期承压，各项费用率明显优化。公司2017年之前整体毛利率处于较高水平，2017年后公司新产品电机、电源总成处于市场拓展及批量生产初期的阶段，出现了一定的下滑，2020年起伴随着公司电驱动产品产销量的增长，公司盈利能力有所恢复；费用率方面，公司2019年营业收入基数较低致四费费率上升至35.5%，2020年起随着公司规模的增长和降本增效的持续推进，公司费用率水平稳步下降，2022年上半年，公司四费费率合计为14.6%，其中研发费用率为8.4%。 图8：2015年后公司毛利率水平有所下降 图9：2019年后公司各项费用率水平明显下降 1.3、公司重视人才激励，连续两年推出股票期权激励计划彰显信心 公司连续两年推行股权激励，深度绑定研发人员核心利益，彰显发展信心。公司共进行两次股票期权激励计划，2020年12月，公司实行了第一次股权激励计划，向5名董事和高级管理人员及163名中层管理人员和核心技术（业务）骨干授予407.6万份股票期权，每股行权价格为32.83元，2022/2023年净利润考核目标分别为0.3/0.6亿元。2021年公司推出第二次股权激励计划，向3名董事核高级管理人员及13位骨干人员授予400万股股票期权，每股行权价格95.95元，2022/2023/2024年净利润考核目标分别为0.6/1.0/1.8亿元。 表2：公司连续两年推行股权激励 2、电驱动行业：产品趋向集成化，竞争格局相对分散 2.1、电驱动产品趋向集成化，单车价值量显著提升 新能源汽车的动力系统主要由驱动电机、电机控制器和传动总成组成；电源系统由车载充电机、DC/DC变换器、高压配电盒组成。驱动电机的主要功能是为新能源汽车提供动力，将电能转化为旋转的机械能；电机控制器总成的作用是基于功率半导体的硬件及软件设计，对电机的工作状态进行实时控制，使其按照需要的方向、转速、转矩、响应时间工作；传动总成的作用是将驱动电机的转速降低、转矩升高，以保证驱动电机的转矩、转速满足车辆需求。车载DC/DC变换器的功能是将动力电池输出的高压直流电转换为低压直流电，为仪表盘、车灯、雨刷等车载低压用电设备和各类控制器提供电能；车载充电机是指固定安装在新能源汽车上的充电机，将民用单相交流电转换为动力电池可以使用的直流电压，对新能源汽车的动力电池进行充电。 电驱动产品系统向集成化趋势发展。以往的三电系统零部件多为单独采购，根据电气和机械结构进行集成与组装，近年来逐步向二合一、三合一、多合一的集成产品演进。驱动系统集成化的优势主要在于：（1）体积小、布局灵活；（2）重量减轻，增加续航里程；（3）降低主机厂采购、配套成本等。 电驱动产品集成化趋势下，产品价值量明显提升。以英搏尔为例，乘用车单个电机控制器配套价值约为2500元，而三合一动力总成价值量达7500元，六合一动力总成价值量接近一万元。 图10：电驱动产品集成化趋势下，产品价值量明显提升 2022年上半年国内乘用车市场三合一及多合一驱动总成占比接近六成。据NE时代数据，2022年上半年，新能源乘用车三合一电驱动系统搭载量累计为137.15万台，三合一及多合一搭载比例为55%，较2020年全年的37%提升18pcts，且比例呈持续增长趋势。 图11：2020年三合一驱动总成占比为37% 图12：2022H1三合一&多合一驱动总成合计占比59% 2.2、竞争格局相对分散，整车厂自供与第三方供应商供应并存 乘用车市场中，新能源汽车的电驱动系统参与者主要可分为三类。我们将新能源汽车的电驱动系统参与者分为三类：（1）整车企业（及其子公司），包括比亚迪（弗迪动力）、蔚来（蔚然动力）、特斯拉等；（2）主营新能源电机、电控的企业，包括英搏尔、巨一科技等；（3）汽车零部件综合供应商，主要包括博世、法雷奥等国际知名Tier1。 表3：新能源汽车的电驱动系统参与者主要可分为三类 2022年上半年国内新能源汽车市场电机控制器配套情况：比亚迪、特斯拉、蔚来实现自供。据NE时代数据，2022年上半年，除比亚迪、特斯拉、蔚来实现自供外，在第三方供应商中，汇川技术进入到理想、小鹏、威马等造车新势力供应体系； 日本电产主要供货广汽系整车厂；英搏尔实现了对上通五菱、威马汽车、吉利汽车、奇瑞汽车等整车厂的供应；巨一科技与奇瑞、江淮绑定较为紧密。 表4：2022H1电机控制器市场配套情况中，英搏尔已进入到上通五菱、威马汽车、吉利汽车等整车厂供应体系 电机控制器、电驱动市场竞争格局较为分散。据NE时代数据，2022年上半年国内电机控制器、电驱动系统市场中，比亚迪（弗迪动力）、特斯拉分别位居前两名，汇川技术、日本电产同时位居前四名，CR4合计份额超过50%。 图13：2022H1国内新能源汽车电控市场弗迪动力份额领先 图14：2022H1国内新能源汽车电驱动市场弗迪动力份额领先 相比之下，车载电源市场中OBC竞争格局相对集中。据NE时代数据，2022年上半年除比亚迪（弗迪动力）、特斯拉具备自供能力外，其他整车厂均选择第三方供应商为其供应车载电源产品。第三方供应商中，威迈斯、英搏尔、富特科技、欣锐科技排名靠前，威迈斯出货量超过40万套，英搏尔出货量也超过20万套，较2021年上半年出货水平大幅度提升。 图15：2022H1弗迪动力、威迈斯OBC出货较多（万套）图16：2022H1国内OBC市场CR3合计占比过半 3、“单管并联”降本增效，“集成芯”助力品牌向上 3.1、“单管并联”技术加持，公司产品性价比优势显著 电机控制器是控制电机驱动整车行驶的控制单元，属于电动汽车核心零部件。 电机控制器通过集成电路的主动工作来控制电机按照设定的方向、速度、角度、响应时间进行工作。根据档位、油门、刹车等指令来控制电动车辆的启动运行、进退速度、爬坡力度等行驶状态。主要由IGBT模块、电路板、薄膜电容等部件构成。 图17：电机控制器主要由IGBT模块、电路板、薄膜电容、壳体等部件构成 2020年IGBT模块占据电机控制器总成本的近四成，未来该比例或呈下降趋势。 IGBT模块通常集成了IGBT单管（单个分立IGBT器件）、驱动器等部件，2020年IGBT模块成本占电控的37%。参考美国能源部发布的《电力电子发展路线图》，到2025年新能源汽车电机控制器目标成本为2.7$/kW，较2020年下降18%，其中IGBT模块占控制器总成本预计降至23%（2020年是37%），因此IGBT模块的降本是电机控制器压缩成本的重要一环。 图18：2020年IGBT模块占据电机控制器成本的37% 图19：美国能源部预计2025年电机控制器中IGBT模块占比下降至23% IGBT单管方案将具备高性价比优势，或成未来电机控制器功率器件应用的主流趋势。新能源汽车电控的功率组件有两种技术方案