惠泰医疗首次覆盖报告：近观通路，远望电生理，高增长有望持续

首次覆盖，给予谨慎增持评级。公司是电生理与心血管介入国产领先者，短期看冠脉通路和外周介入借助集采加速放量，中期看三维电生理国产替代 ， 业务接力下高增长有望延续，预测公司2022-2024年EPS为5.15/6.82/8.60元，参考可比公司估值，给予2023年目标PE 43X，给予目标价293.26元，首次覆盖，给予谨慎增持评级。 电生理有望接连突破限制国产替代的两大障碍，增长空间可期。国内电生理手术渗透率不足美国1/10，在医生/患者认知提升、政策支持等因素驱动下手术量有望持续增长。目前国内市场仍由进口厂商主导，2020年国产份额不足10%，国产替代需突破设备、耗材两大障碍。公司是国产电生理龙头，2020年市场份额国产第一，部分明星产品市占率高，销售基础良好。三维设备2021年1月获批，是目前唯二国产磁电双定位三维设备之一，定位精确度可媲美进口，且具有三机一体优势，装机持续推进，目前可用于开展室上速手术，待2024年房颤用导管获批后可进一步开展房颤手术，届时有望全面启动电生理领域国产替代进程，增长空间可期。 通路类产品有望继续放量贡献业绩。冠脉通路亦由外资品牌主导，公司冠脉通路近年来凭借完善的产品线布局、过硬的质量实现快速放量，2019年市场份额国产第三，未来几年有望继续借助集采契机加速国产替代。公司亦布局相近的外周介入和神经介入领域，有望创造新增长点。 催化剂：在研产品研发取得进展，三维设备装机取得进展 风险提示：集采降幅大于预期，研发失败风险，竞争加剧风险 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 479 19%120 28%111 34%1.66 0.50 829 73%206 72%208 88%3.12 1.00 1,315 59%349 69%344 65%5.15 0.00 1,780 35%482 38%455 32%6.82 0.00 2,320 30%629 30%573 26%8.60 0.00 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 25.0%24.1%21.0%—162.49 0.2% 24.9%11.7%9.9%76.42 86.57 0.4% 26.6%16.7%14.0%45.93 52.39 0.0% 27.1%18.1%15.9%32.84 39.58 0.0% 27.1%18.6%17.0%24.88 31.39 0.0% 股息率(%) 1.快速发展的电生理与心血管介入国产领先者 1.1.电生理耗材起家，拓展至设备及血管介入领域 惠泰医疗是一家专注于电生理与血管介入医疗器械的研发、生产和销售的高新技术企业，自2002年成立以来始终专注于电生理耗材产品的国产突破；2013年收购湖南埃普特，进军血管介入领域；2014年控股上海宏桐，将电生理业务拓展至高技术壁垒的设备领域。经过多年发展，已在全国设立了3个研发中心和生产基地，截至2022年6月底电生理产品覆盖医院超800家，血管介入类产品覆盖医院超2400家；积极发展国际化业务，产品远销90多个国家和市场。凭借卓越的研发能力、强大的生产质控体系、有规划的产品迭代策略和领先的品牌营销体系，公司已成为国内电生理行业的国产龙头和冠脉通路行业的领先厂商。 图1电生理耗材起家，布局电生理设备、血管介入领域实现平台化拓展 1.2.近观通路，远望电生理，业绩高增长有望持续 业绩持续高增长。受益于心血管疾病治疗需求释放，以及新产品上市、海内外渠道拓展，公司业绩保持快速增长，营业收入从2017年的1.53亿元增长到2021年的8.29亿元，CAGR达52.5%，扣非净利润从2017年的0.12亿元增长到2021年的1.66亿元，CAGR达98.5%。择期手术需求在后疫情时代迎来反弹，2021年收入同比增长72.8%，归母扣非净利润同比增长70.1%。2022年上半年营收增速44.4%，扣非净利润增速40.0%。根据2022年10月16日晚披露的业绩预告，2022年前三季度实现扣非净利润2.21-2.45亿元，同比增速51.87%-68.36%，继续保持高增长。 图2营业收入快速增长 图3扣非净利润快速增长 近年高增长由通路产品驱动，未来电生理业务增长空间大。公司主营业务分为电生理、冠脉通路、外周介入和OEM四大板块。自2015年首个冠脉通路产品推出以来通路类产品线不断完善，通路类收入（包括冠脉和外周）占总收入比重从2017年的6.80%上升至2021年的60.46%，是近几年驱动高速增长的主要业务。相比而言，心脏电生理业务研发难度较大，但壁垒高、格局好，随着三维设备上市，高端耗材产品线逐步完善，电生理业务未来有望逐步成为增长主引擎。 图4通路类产品驱动公司营收快速增长 图5近年通路类产品营收占比提升 毛利率稳定，盈利能力提升。公司近年毛利率维持在70%附近。随着经营规模持续扩大，运营效率提高，规模效应逐步显现，期间费用率呈下降趋势，净利率亦从2017年的17.7%提升至2021年的23.5%，盈利能力持续提升。 图6毛利率基本稳定 图7规模效应下盈利能力提升 持续投入研发。公司已建立了以自身为主体、产学研密切结合的技术创新体系，在深圳、湖南及上海三地设立研发中心，分别进行电生理耗材、冠脉通路和外周血管介入耗材以及电生理设备的研究与开发。研发投入从2017年的0.50亿元增长至2021年的1.35亿元，占营收比重始终维持高水平。截至2022年6月30日研发人员321人，占全体员工的19.89%，硕士研究生及以上学历研发人员占比34.0%，形成了一支集合医学、工程学、金属处理、记忆合金应用、高分子材料加工和制造等多方面人才的研究开发力量，为不断推出高质量创新产品打下坚实基础。 图8研发投入持续加码 图9研发团队持续扩容 海外业务稳健增长。公司亦积极布局国际市场，2021年海外收入0.79亿元，占总收入比重约9.5%，2017-2021年CAGR为23.7%。2021年海外业务收入中，电生理同比增长约77%，血管介入类产品同比增长约29%，国际OEM类业务增长约35%，亚太区，拉美区，独联体区，东欧区增长迅速。目前已覆盖销售的国家和市场超过90个，长期稳定合作经销商数量超过70多个，新开展合作或正在进行注册产品备案的经销商数量超过20个，各类产品准入工作有序推进；未来将在亚太，拉美，欧洲等重点地设立子公司，与当地心血管领域的专业学会组织和专家建立良好的长期合作关系，为产品进入当地市场打下基础。 图10海外收入稳健增长 1.3.股权结构清晰，员工激励机制完善 截至2022年6月30日，公司创始人、董事长兼总经理成正辉先生持有25.03%的股份，其一致行动人成灵先生持有公司7.50%的股份，二人累计持股32.53%，是公司的实际控制人。核心创始团队在心血管介入医疗器械领域拥有近22年的从业经验，核心管理团队均任职10年以上，部分人员曾担任美国强生公司、圣犹达（上海）、微创医疗、先健科技等海内外领先医疗器械公司的重要职位，奠定了公司引领行业发展的基石。 （高管履历见附录） 公司上市前设立了深圳惠深、南通惠圳、南通惠市、南通惠惠4个员工持股平台，将员工利益与公司业绩深度绑定。2021年4月，公司向302名核心人员授予限制性股票，其中面向34名关键人员的A类激励计划考核目标要求公司2021-2025年营业收入较2020年增长率不低于35%/82%/146%/207%/284%（同比增速35%/35%/35%/25%/25%），充分调动员工积极性，实现员工利益、公司业绩和股东利益的高度一致。 图11股权结构清晰（截至2022年6月30日） 2.电生理：障碍突破在即，国产替代可期 2.1.快速性心律失常患病率高，导管消融逐渐成为一线疗法 快速性心律失常患病率高。心律失常是指心脏冲动的起源部位、心搏频率和节律以及冲动传导的任一环节发生的异常，临床表现为心悸、胸闷、头晕等，严重可致心衰、血栓甚至脑梗。根据心率快慢的不同，心律失常可分为快速性心律失常（心率大于100次/分）和缓慢性心律失常（心律小于60次/分）。 心房颤动是临床中最典型的快速性心律失常。房颤发作时心房失去有效的收缩功能，造成血流动力学障碍，长此以往将形成血栓，严重威胁生命健康。心房颤动是典型的老年病，根据高润霖院士等十二五课题组报告，2015年我国35岁以上居民房颤患病率约为0.71%（欧洲和美国成人房颤患病率为1-4%），对应房颤病人约487万，在人口老龄化背景下，房颤病人规模将持续增长。 室上性心动过速（简称“室上速”）是临床上另一常见的快速性心律失常。据弗若斯特沙利文测算，一般人群中室上速的患病率约为0.23%，2020年我国室上速患者人数约327.3万人。 表1心律失常以心率快慢分为快速性和缓慢性 图12我国房颤患病人数持续增长 图13我国室上速患者人数逐年增长 导管消融逐渐成为快速性心律失常的一线疗法。快速性心律失常的临床治疗方案主要包含抗凝和心律管理两大方面，其中心律管理包括药物治疗和非药物治疗。药物治疗一般为首选治疗方案，但其治疗作用有限且需长期用药、副作用强。伴随着产品和术式的共同升级，导管消融在一些领域正逐渐取代药物，成为快速性心律失常的一线疗法。由于导管消融的安全性和有效性得到了临床数据的进一步验证，《2020年ESC／EACTS指南：心房颤动的诊断和管理》新增推荐导管消融作为症状性阵发性房颤（Ⅱa级别推荐）和没有房颤复发主要风险因素的症状性持续性房颤（Ⅱb级别推荐）的一线疗法，并将I或III类ADD治疗失败后使用导管射频作为治疗方式的推荐等级从IIa级升为I级。 图14快速性心律失常的治疗方式包括药物治疗和非药物治疗 表2传统药物治疗快速性心律失常效果有限且伴有副作用 图152020年ESC/EACTS指南推荐在多种情形下导管消融可作为房颤的一线疗法 表3导管消融治疗房颤的成功率明显优于传统药物治疗 电生理手术涉及多种设备、耗材。电生理检查和手术在心内科导管室进行，主要分为电生理检查、标测、消融治疗、电生理复查等几大环节，涉及多种医疗设备和医用耗材。术者穿刺血管后将电生理导管插入心腔，在标测系统的记录下，利用标测导管采集心电信号，描记心脏不同部位的电活动，并发放微弱的电刺激来刺激心脏以诱发心律失常，明确心动过速诊断；随后医生以导管定位找到心脏异常电活动的确切部位，使用消融仪输出能量，通过消融导管将能量施加至病灶部位形成有效消融灶，使心律恢复正常；最后需要再次进行电生理检查以确认手术治疗是否成功。 图16电生理手术涉及多种设备、耗材 2.2.国内电生理市场持续扩容，两大障碍限制国产替代 我国电生理手术渗透率提升空间大。受限于快速性心律失常疾病早筛尚未推广、电生理手术难度较高等因素，我国开展电生理手术的数量较少，与发达国家存在较大差距。根据弗洛斯特沙利文测算，2020年我国共开展电生理手术21.2万台，其中房颤手术8.2万台，室上速手术9.9万台。 按照我国2020年房颤患者526万人和室上速患者327万人估计，我国目前的房颤消融手术渗透率仅为1.6%，室上速消融手术渗透率仅为3.0%。 我国2019年心脏电生理手术治疗量约为128.5台/百万人，远低于美国的1302.3台/百万人，提升空间巨大。 图17国内电生理手术渗透率提升空间巨大（2019年数据） 技术迭代升级为我国电生理手术量持续提升奠定基础。电生理产品仍在不断推陈出新，定位方式、标测密度、消融温控和压感的迭代升级，以及冷冻消融和脉冲消融等新兴消融技术的出现降低了手术难度、提升了手术的成功率、减少了手术并发症