成本降幅和盈利超预期，销量已驶入高增快车道

成本降幅和盈利超预期，销量已驶入高增快车道 中复神鹰（688295.SH）/新材料证券研究报告/公司点评2022年10月16日 公司盈利预测及估值指标2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）532 1,173 2,063 3,486 4,682 增长率yoy%28% 120% 76% 69% 34% 净利润（百万元）85 279 603 1,068 1,426 增长率yoy%226% 227% 116% 77% 34% 每股收益（元）0.09 0.31 0.67 1.19 1.58 每股现金流量0.26 0.33 0.54 1.59 2.21 净资产收益率9% 23% 13% 19% 21% P/E410.7 125.6 58.1 32.8 24.6 P/B36.6 28.3 7.6 6.4 5.2 备注：股价取自2022年10月16日收盘价 投资要点 业绩略超预期，持续高增逐步兑现。10月16日公司发布22年前三季度业绩预告，预 计前三季度实现收入13.8-15.2亿，YoY+95.9%-115.8%；实现归母净利4.0-4.4亿，YoY+101.3%-121.8%；实现扣非净利3.8-4.2亿，YoY+115.6%-135.8%。Q3单季度实现收入、归母净利、扣非净利中值分别为5.9亿、2.0亿、1.9亿，YoY+81.5%、156.3%、153.3%，环比分别+45.7%、98.5%、97.9%。业绩略超预期，主要由于成本端下降明显。 销量增长加速，均价保持稳定，吨成本仍处于下降通道。1）销量：我们预计22Q3碳 纤维销量环比提升50%左右，主要由于西宁一期1.1万吨产线在Q3满产运行，产能逐步释放。2）均价：考虑到中小丝束持续高景气，且公司积极优化产品结构，我们预计Q3吨均价环比基本持平。我们预计22-23年行业中小丝束新增产能有限，且下游受益于碳碳复材、压力容器等新兴领域的高速增长，此外，国产替代亦有望形成进一步的需求拉动，我们判断中小丝束供需有望持续偏紧，景气有望延续，公司均价有望保持在较好水平。3）吨成本：22Q3为西宁线满产状态下运行的首个季度，我们预计Q3吨成本环比降幅明显，一是随着西宁线产能逐步释放，而西宁线单位折旧/能耗成本更低，带动整体单位成本下降；二是原材料丙烯腈价格有所下滑，根据wind数据，22Q3丙烯腈价格为9513元/吨，环比降低16%，考虑到正常生产情况下公司具备原材料库存，从而原材料成本波动更为平滑，我们判断Q3原材料成本环比降幅或小于16%。 产能建设提速，产品结构持续优化，航天航空亦持续发力。公司紧抓市场机遇加快产 能建设，连云港航空航天项目于2022年7月底开始联动试车；上海航空应用研发及制造项目外购设备已陆续到货，预计23年9月建成并投产；目前西宁二期1.4万吨高性能碳纤维项目各厂房已封顶，预计22年底至23年陆续投产。公司积极优化产品结构，连云港本部向“小丝束化、高性能化”转型，放大高毛利润产品及高性能产品产量；神鹰西宁在压力容器、光伏及风电等主要应用领域持续发力。我们预计22年销量结构中，碳碳复材/压力容器占比有望超过50%，有望带动公司均价、盈利能力进一步提升。 投资建议：公司是国内中小丝束碳纤维龙头，中小丝束碳纤维景气度更好格局更优， 公司原丝、碳丝一体，且具备规模和成本优势，全面进入“1—N”高速增长阶段。我们略微上调22/23/24年公司归母净利润预测至6.0/10.7/14.3亿（原盈利预测为5.5/10.0/13.4亿），一是Q3公司低成本的西宁线满产运行，对单位成本有所摊薄，下调单位成本假设；二是考虑到中小丝束行业景气且公司产品结构优化，略微调增均价假设。调整后盈利预测对应当前股价PE为58/33/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、规模扩张的管理风 险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。 评级：买入（维持） 市场价格：38.89 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股)900 流通股本(百万股)73 市价(元)38.89 市值(亿元)350 流通市值(亿元)28 股价与行业-市场走势对比 中复神鹰 沪深300 30% 20% 10% 2022-04 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-06 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-09 2022-10 0% -10% -20% -30% 相关报告 【公司点评】均价提升超预期，H2 销量有望重回高增（20220818） 【公司点评】业绩超预期，高性能碳纤维龙头进入增长快车道 （20220428） 【公司深度】高性能碳纤维龙头，“神鹰”开启“1—N”发展新篇章 （20220405） 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 320 1,059 624 1,117 营业收入 1,173 2,063 3,486 4,682 应收票据 1 2 3 4 营业成本 685 1,062 1,760 2,336 应收账款 1 1 2 3 税金及附加 10 18 30 40 预付账款 24 36 60 79 销售费用 4 7 12 18 存货 152 234 387 514 管理费用 118 189 324 444 合同资产 0 0 0 0 研发费用 59 104 176 236 其他流动资产 195 237 330 349 财务费用 27 39 23 49 流动资产合计 693 1,568 1,406 2,067 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,130 3,012 5,021 5,961 投资收益 0 0 1 0 在建工程 547 547 397 297 其他收益 25 25 26 26 无形资产 190 205 215 235 营业利润 296 671 1,187 1,585 其他非流动资产 166 196 234 279 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 3,032 3,961 5,867 6,773 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 3,724 5,528 7,272 8,839 利润总额 295 670 1,186 1,584 短期借款 576 100 50 60 所得税 16 67 118 158 应付票据 5 8 14 18 净利润 279 603 1,068 1,426 应付账款 534 212 352 474 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 279 603 1,068 1,426 合同负债 51 79 116 132 NOPLAT 304 638 1,089 1,470 其他应付款 0 0 0 0 EPS（按最新股本摊薄） 0.31 0.67 1.19 1.58 一年内到期的非流动负债 1 1 2 2 其他流动负债 72 108 172 228 主要财务比率 流动负债合计 1,239 508 705 914 会计年度 2021E 2022E 2023E 2024E 长期借款 1,059 359 1,009 1,109 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 120.4% 75.8% 68.9% 34.3% 其他非流动负债 191 50 60 72 EBIT增长率 223.6% 120.3% 70.7% 35.0% 非流动负债合计 1,250 409 1,069 1,181 归母公司净利润增长率 227.0% 116.2% 77.1% 33.5% 负债合计 2,489 917 1,774 2,095 获利能力 归属母公司所有者权益 1,235 4,611 5,499 6,744 毛利率 41.6% 48.5% 49.5% 50.1% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 23.8% 29.2% 30.6% 30.5% 所有者权益合计 1,235 4,611 5,499 6,744 ROE 22.6% 13.1% 19.4% 21.1% 负债和股东权益 3,724 5,528 7,272 8,839 ROIC 11.5% 14.8% 19.6% 21.9% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 66.8% 16.6% 24.4% 23.7% 会计年度 2021E 2022E 2023E 2024E 债务权益比 147.9% 11.1% 20.4% 18.4% 经营活动现金流 294 490 1,429 1,990 流动比率 0.6 3.1 2.0 2.3 现金收益 305 841 1,365 1,916 速动比率 0.4 2.6 1.4 1.7 存货影响 -121 -81 -154 -127 营运能力 经营性应收影响 -19 -14 -26 -21 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 209 -318 145 127 应收账款周转天数 0 0 0 0 其他影响 -80 63 98 95 应付账款周转天数 220 126 58 64 投资活动现金流 -1,168 -1,169 -2,271 -1,391 存货周转天数 48 65 63 69 资本支出 -1,058 -1,098 -2,143 -1,302 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.31 0.67 1.19 1.58 其他长期资产变化 -110 -71 -128 -89 每股经营现金流 0.37 0.61 1.79 2.49 融资活动现金流 1,015 1,417 407 -106 每股净资产 1.54 5.76 6.87 8.43 借款增加 1,047 -1,176 600 110 估值比率 股利及利息支付 -39 -357 -524 -636 P/E 126 58 33 25 股东融资 0 2,933 0 0 P/B 28 8 6 5 其他影响 7 17 331 420 来源：中泰证券研究所 图表1：中复神鹰核心财务数据 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观