喜迎盛会：增强“底”气，A股不怕压

本周A股整体上涨，上证指数涨1.57%，如期出现战术性回摆。 交易量上，本周全A日均成交量大幅增加至8600亿以上。也符合我们此前的提示“对于国庆节前后存在明显的日历效应，节前普遍下跌且成交低迷；对于节后一周的行情，历史暗示是积极的。”10月16日，中国共产党第二十次全国代表大会开幕，习近平代表第十九届中央委员会向党的二十大作报告，鲜明指出“统筹发展与安全”、“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”与“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化”。 从产业的角度上看，对于“安全”和“新基建”的重视程度进一步提升。， 总结而言：事实上，在8-9月的下跌之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）仍处于历史极值水平。从交易的角度来看，我们此前鲜明提示：战术性回摆概率是大幅提升的。 房地产稳、汇率稳，市场则稳，市场出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时企稳。美元指数在本周四美国CPI超预期后并没有明显拉升，本周报收113.31。离岸人民币汇率在触及7.2的高位后贬值趋势也有所放缓。在当前中美货币政策错位环境下，人民币兑美元汇率贬值趋稳在于是否出现明显国内重振需求的政策导向，尤其是内需的情况。在二十大盛会的喜庆大环境中，资本市场的稳定表现至关重要，我们维持“战术性回摆”的观点，区间大盘价值或维持相对占优状态。超配行业：地产、光伏、养殖、医药、以计算机（信创）为代表的数字经济、汽车（汽车零部件）、以储能为代表的绿电产业链、油运、农化。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化 本周A股整体上涨，上证指数涨1.57%，如期出现战术性回摆。交易量上，本周全A日均成交量大幅增加至8600亿以上。也符合我们此前的提示“对于国庆节前后存在明显的日历效应，节前普遍下跌且成交低迷；对于节后一周的行情，历史暗示是积极的。” 10月16日，中国共产党第二十次全国代表大会开幕，习近平代表第十九届中央委员会向党的二十大作报告，鲜明指出“统筹发展与安全”、“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”与“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化”。从产业的角度上看，对于“安全”和“新基建”的重视程度进一步提升。我们摘选一些值得深思的报告表述如下： 1、“中国式现代化是人口规模巨大的现代化，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化，是人与自然和谐共生的现代化，是走和平发展道路的现代化。 2、“要增强全党全国各族人民的志气、骨气、底气，不信邪、不怕鬼、不怕压，知难而进、迎难而上，统筹发展和安全，全力战胜前进道路上各种困难和挑战，依靠顽强斗争打开事业发展新天地。” 3、“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。” 4、“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。” 对当前内部因素的评估：本周最值得关注的基本面信号无疑是9月超预期的社融和信贷数据，从结构上看企业中长贷有明显的改善，短期票据冲量的现象也有所缓解。我们对此的评估是：基于历史上证指数与社融数据存在较强的正相关效应，社融超预期回升（当民企和居民不发力，国企央企发力是必然）是好事，对A股是正向积极的。但是目前市场对于社融和信贷结构关注度显然仍然高于总量，在人民币汇率仍不确定是否趋稳的情况下（人民币汇率目前徘徊在7.2左右），当前A股估值低提供的是一个战术性回摆的机遇。 具体而言：对于在9月社融和信贷数据公布，存在一些代表性的观点如下： 1、类比2008年12-2019年初的社融：社融大幅回升，主要靠基建拉动，企业中长贷稍领先于居民，2019年初开始A股大幅持续反弹。市场只看总量，不看结构，本质上是大水漫灌。 2、类比2012年下半年的社融：社融触底回升，主要靠居民拉动，企业中长贷滞后于居民，A股市场在2012年Q3持续寻底，在Q4社融结构总量双改善之后出现基于大盘价值的超跌反弹，2013年初验伪后持续磨底。市场既看总量，也看结构，本质上是在基建发力的基础上实现房地产放开。 3、类比今年5-6月的社融：社融回升只是短暂表现，后续社融仍然会震荡，A股在一波社融向上预期涨起来，这时候是成长优于价值，后续大盘指数回落。市场不看总量，看结构，本质上是多重政策目标约束下对于经济预期信心不足。 从与历史类似阶段对比来看，客观而言：08年与当前的区别在于当前政策上坚决不搞大水漫灌，重点在社融读数是不是进一步大幅上升；12年与当前的区别在于当前非信贷渠道的作用弱化（政策放开之后，影子银行对于房地产起到实际支撑作用），重点在结构数据是否存在跟进改善；今年5-6月与当前的区别在于当前社融预期向上的预期比5-6月更强，重点在政策预期能否进一步打开。 对于外部因素：本周全球权益市场方面，美股先抑后扬，欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。本周美股三大股指纳斯达克、标普500分别下跌3.1%、1.55%，道琼斯指数上涨1.15%。但在周四美国9月通胀公布后，欧美股市先高台跳水，后迅猛回升翻红。同期，美元指数并没有明显拉升，似乎暗含着加息进入下半场，权益市场得到修复的空间。我们当前依然维持对于美股偏向谨慎保守的态度。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。 此外，对当前A股三季报业绩预告的评估：截至10月15日，全A（含科创板、北交所）约301家上市公司发布2022年三季报业绩预告或业绩快报，整体披露率为6.23%。其中，主板、创业板和科创板披露率分别为5.70%，7.17%和7.37%，数据代表性有限。我们维持此前的预判：A股基本面在今年下半年到明年上半年大概率在底部位臵，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。 结合我们对全产业链景气的观察和评估，本轮三季报预告业绩增速排序预计为：上游资源品（锂、氟化工、钾肥、磷化工、煤炭等）>新材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体等）>高端制造（锂电、光伏、风电、国防军工）>新能源汽车零部件>新能源汽车整车>医药（CXO、新冠检测设备、化学制剂、体外诊断）>消费（必需消费）>券商、保险、银行>房地产链。具体而言：在当前三季报业绩预告预增、扭亏企业中，约有43%的企业预增均为产品景气带来销量上行，17%的企业主要归因为产品价格上涨，11%的企业归因为经营效率提升，10%的企业归因为量价齐升，4%的企业归因为业务或新市场拓展，5%的企业归因为汇兑损益，6%的企业归因为非经常性损益，3%的企业归因为基数效应等其他原因。 量价齐升：锂、硅材（多晶硅、光伏相关）、农药、电池材料（正极材料、电解液）等产品价格大幅上涨：以周期品为代表的煤炭、石油开采、石油炼化（部分投产顺利品种）、电力、油运等 产品景气带来销量上行：新能源汽车零部件、电池材料（负极、隔膜）、军工电子、光伏锂电设备、逆变器、核酸检测设备、锂电池、CXO等。 业务或新市场拓展：白色家电、IT服务、化学制品（农化）等 经营效率提升：快递、休闲食品、医疗服务、中药（消费类）等。 产品结构优化及市场业务拓展：白酒、塑料等 汇兑损益：纺织制造、照明设备、部分消费电子、饲料等。 总结而言：事实上，在8-9月的下跌之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）仍处于历史极值水平。 从交易的角度来看，我们此前鲜明提示：战术性回摆概率是大幅提升的。房地产稳、汇率稳，市场则稳，市场出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时企稳。美元指数在本周四美国CPI超预期后并没有明显拉升，本周报收113.31。离岸人民币汇率在触及7.2的高位后贬值趋势也有所放缓。在当前中美货币政策错位环境下，人民币兑美元汇率贬值趋稳在于是否出现明显国内重振需求的政策导向，尤其是内需的情况。 在二十大盛会的喜庆大环境中，资本市场的稳定表现至关重要，我们维持“战术性回摆”的观点，区间大盘价值或维持相对占优状态。超配行业：地产、光伏、养殖、医药、以计算机（信创）为代表的数字经济、汽车（汽车零部件）、以储能为代表的绿电产业链、油运、农化。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、内部因素：9月社融超预期修复传递什么信号，对后续市场有何指示意义？ 2、三季报前瞻：从已披露的三季报业绩预告来看，当前三季度基本面成色如何？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场方面，美股先抑后扬，其余新兴经济体均以下跌为主，恒生指数跌幅居前，恒生科技下跌9.41%，恒生指数下跌6.50%。本周美股三大股指纳斯达克、标普500分别下跌3.1%、1.55%，道琼斯指数上涨1.15%。但在周四美国9月通胀公布后，欧美股市先高台跳水，后迅猛回升翻红。同期，美元指数并没有明显拉升，似乎暗含着加息进入下半场，权益市场得到修复的空间。目前，FOMC 11月加息75BP已成共识，然12月是否维持50BP市场仍持保留态度。此外，欧洲股市同样出现联动效应：法国、德国股指分别上涨1.11%、1.34%。 我们当前依然维持对于美股偏向谨慎保守的态度。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。 图1：本周全球权益市场表现 图2：2023年利率终点水平概率本周较上周更呈右偏分布 第二，美元指数在本周四美国CPI超预期后并没有明显拉升，本周报收113.31。离岸人民币汇率在触及7.2的高位后贬值趋势也有所放缓。 图3：本周人民币汇率再度贬值 图4：中美利差走阔，远超历史极值 第二，本周A股整体上涨，上证指数涨1.57%，如期出现战术性回摆。市场结构上，小盘优于大盘，成长优于价值。本周创业板指上涨6.35%，国证2000上涨5.46%，中证1000上涨4.60%，恒生科技和恒生指数分别下跌-9.41%和-6.50%。交易量上，本周全A日均成交量大幅增加至8600亿以上。 结构层面上，整体来看本周小盘成长风格相对韧性较强。三季报业绩行情持续升温，多个板块迎来复苏回暖。具体而言。： 其一，近期欧美遭受史上最严重禽流感冲击，国内猪肉价格持续上涨，带动鸡产业（+15.38%）、生物育种（+9.87%）、猪产业（+9.56%）等板块受益上涨。 其二，美国再次打压中国芯片出口，自主可控、国产替代再次成为焦点。操作系统（+12.24%）、云计算（+11.13%）、华为鸿蒙（+11.10%）等板块上涨。 其三，医药板块目前估值处于低位，加上近期利好政策落地，医药方向超跌反弹。指挥医疗（+11.17%）、医疗器械（+10.95%）、体外诊断（+9.95%）等板块上涨。 图5：整体而言，本周低价股、高估值风格占优 图6：本周主要指数涨跌幅一览 图7：本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 第四、事实上，在8-9月的下跌之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平。 图8：当前股债性价比再度接近历史极值水平 1.9月经济数据解读：9月社融超预期提供A股估值支撑 1.1.9月社融超预期改善，A股如期战略性回摆 本周最值得关注的基本面信号无疑是9月超预期的社融和信贷数据。9月份，社会融资规模增量为3.53万亿元，超