升级至购买：鞋子可能终于合身

2016年2月4日虽然核心鞋类业务短期内不太可能出现转机，但我们认为降价幅度过大运动服和股息收益率可以抵消鞋类销售下降的疲软从持有升级为购买；由于较低的盈利预测和较低的倍数，基于SOTP的目标价从6.3港元上调至6.6港元收缩后更合适。可以肯定的是，在过去的连续八个季度中，核心鞋类分店的同店销售额（SSS）出现负增长，整个行业总体增速有所放缓。因此，我们将2016财年的盈利预测下调8％，将2017财年的盈利预测下调22％，以反映销售下降以及运营去杠杆化对利润率的相应影响。此外，我们的2016财年和2017财年盈利分别比市场预期低13％和22％。然而，自2015年10月公布2016财年上半年业绩以来，股价已下跌32％，自2015年5月见顶以来已下跌53％。根据我们的估计，它目前的FY17e市盈率为10倍，接近其历史低谷估值的8倍。尽管我们看不到鞋类领域的立即好转，但我们认为有购买机会的原因有两个：1）运动服和2）红利。由运动服节省。我们预测鞋类部门的息税前利润在16-17财年每年将下降20％以上，但我们预计这种疲软将被运动服装的增长部分抵消。虽然运动装业务是结构性较低的利润业务（2016财年息税前利润率为9％，而鞋类业务为18％），但应支持销售增长通过积极的SSSG和商店扩张。运动服的息税前收益为 目标价（港元）上一个目标（港币）6.608.30分享价格（港元）上/下5.26+25.5%（截至2016年2月2日）市场数据市值（港元）44,364市值（美元）5,696BBG1880港币3m ADTV（美元）13.1RIC1880.HK财务和比率（CNY）年到02 / 2015a02 / 2016e02 / 2017e02 / 2018e汇丰每股收益0.560.490.430.51汇丰EPS（上）-0.530.550.60变化（％）--7.5-21.8-15.0共识每股收益0.540.560.560.58PE（x）7.99.110.28.7股息收益率（％）13.37.16.37.4EV / EBITDA（x）4.34.54.84.0净资产收益率（％）18.616.013.615.252-周价格（港元）12.008.054.102月15日152月16预计将从2015财年的19％增加到2016财年的33％，这将缓解的 目标价：6.60高：11.16低：4.96电流：5.26鞋类市场疲软。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计现金为王。尽管16-17财年收益有所下降，强大 产生的现金流，FCF收益率为9-11％，净现金占市值的20％。尽管我们假设基本情况下的股息支付率为65％，但根据我们的估计，该集团可以在不降低现金余额的情况下将支付比例提高到90％。 16-17财年6-7％的股息收益率接近历史高点，我们认为这应该为估值提供下限。上调至“买入”评级，目标价上调至26％。由于较低的收益，较低的运动服倍数（与行业平均水平一致）以及结转至2017财年，我们将基于零件总和（SOTP）的目标价格从8.3港币下调至6.6港币。关键的下行风险包括鞋类销售下降（同店销售或商店关闭速度下降），运动服装的贡献减少，零售折扣打折的毛利率降低以及运营支出增加。潜在的催化剂：第四季度销售更新（3月），2月16日财政年度业绩（5月）。凯茜·赵*亚太区消费者和零售分析师香港上海汇丰银行有限公司cathyfchao@hsbc.com.hk+852 2996 6570Erwan Rambourg *消费与零售全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司erwanrambourg@hsbc.com.hk+852 2996 6572*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com升级购买股本纺织品，服装和奢侈品中国升级至购买：鞋子可能终于合身百丽（1880 HK）自由浮动51% 股本 纺织品，服装和奢侈品2016年2月4日2财务与估值财务报表估值数据年到02 / 2015a02 / 2016e02 / 2017e02 / 2018e年到02 / 2015a02 / 2016e02 / 2017e02 / 2018e损益摘要（CNYm）电动汽车/销售0.80.70.70.6收入40,00839,96640,24442,430EV / EBITDA4.34.54.84.0息税折旧摊销前利润7,2796,4885,8866,806电动/ IC1.71.61.51.4折旧及摊销-1,085-1,133-1,235-1,301PE *7.99.110.28.7营业利润/息税前利润6,1945,3554,6505,505PB1.51.41.41.3净利息386315384419FCF产率（％）10.110.78.610.4PBT6,6015,6755,0405,929股息收益率（％）13.37.16.37.4汇丰PBT6,6015,6755,0405,929*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-1,851-1,561-1,386-1,631净利4,7644,1093,6594,305汇丰净利润4,7644,1093,6594,305价格相对现金流量汇总（人民币元）经营现金流量5,4444,9044,0424,71611.1011.10资本支出-1,498-1,319-1,288-1,35810.1010.10来自的现金流量投资-1,003-1,319-1,288-1,358股利-4,386-2,671-2,378-2,798净变化债务1,636 -1,760 -760-978自由现金流权益3,691 3,927 3,1653,8059.108.107.109.108.107.10资产负债表摘要（CNYm）6.106.10无形固定资产4,1294,0333,9503,8715.105.10有形固定资产6,6726,4556,6236,7924.104.10当前资产20,73422,83124,06725,5281月14日14年7月15年1月15年7月16年1月现金及其他8,38610,64611,40612,384 美女相对于国企指数总资产32,537 34,321 35,64137,193操作负债4,5614,4024,4464,497毛债务2,658 3,158 3,1583,158净债务-5,728 -7,487 -8,248-9,226股东的资金24,92326,36127,64229,149投资首都18,58818,27218,78819,310资料来源：汇丰银行注意：于2016年2月2日收盘价比率，增长和每股分析年到02 / 2015a02 / 2016e02 / 2017e02 / 2018e同比变化收入8.7-0.10.75.4息税折旧摊销前利润7.6-10.9-9.315.6营业利润9.3-13.5-13.218.4PBT9.4-14.0-11.217.6汇丰每股收益8.2-13.7-10.917.6比例（％）收益/ IC（x）2.22.22.22.2投资回报率25.221.618.721.4鱼子18.616.013.615.2资产回报率14.812.610.612.0EBITDA利润率18.216.214.616.0营业利润率15.513.411.613.0EBITDA /净利息（x）净债务/权益-22.8-28.2-29.6-31.4净债务/ EBITDA（x）-0.8-1.2-1.4-1.4来自运营/净债务的现金流每股数据（元）每股收益报告（摊薄）0.560.490.430.51汇丰每股收益（摊薄）0.560.490.430.51DPS0.590.320.280.33账面价值2.963.133.283.46 股本 纺织品，服装和奢侈品2016年2月4日3鞋子可能终于合身 虽然核心鞋类业务短期内不太可能出现转机，但我们认为降价幅度过大 运动服和股息收益率可以抵消鞋类销售下降的疲软 由于较低的盈利预测和较低的倍数，将评级上调至买入，并将基于SOTP的目标价从8.3港元下调至6.6港元收入下降，但运动服装的增长部分抵消了收入由于消费者信心疲弱以及从百货商店转向购物中心和在线商店，零售额下降鞋类是主要问题，但影响力下降基于我们在其他中国鞋类零售商中看到的趋势，环境一直很艰难。对于百丽，SSS在过去八个季度中一直在下降，整个行业在过去的一年中一直在减速，如下图所示。尽管已经降低了基数，但行业平均SSS仍在继续减速，我们认为负SSS至少将在未来3-4个季度持续存在。根据我们的行业研究，我们认为零售销售疲软可能是由于消费者信心疲软以及购物渠道从百货商店转向购物中心和电子商务的转变。特别是从百货商店转移的做法将对其销售额产生影响，因为c85％的商店都在该渠道中。此外，该集团的鞋类品牌组合包括12个公司拥有的品牌和6个分销品牌，因此，百丽在一家百货公司内通常都有多个销售点。电子商务的增长可能有助于弥补实体店的某些弱点，但据我们所知，该集团尚未披露解决此渠道的策略。中国主要鞋类品牌同店销售趋势，2015年1季度至14季度20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：公司数据，汇丰银行美女（鞋类只要）达芙妮（仅限核心品牌）史黛拉（仅限零售）C.横幅乐桑达平均1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15同店销售额（同比变化） 股本 纺织品，服装和奢侈品2016年2月4日4此外，短期而言，由于冬季物品的销售被推迟，比预期温暖的天气可能导致SSS下降（请参阅我们关于Intime的最新报告； 1月20日，温暖的天气使增长降温）。温暖的天气可能会影响2016年3季度（2015年9月至11月）的百丽，因为这可能会推迟靴子等平均售价较高的冬季商品的销售。但如下图所示，运动服领域继续增长，我们认为这是令人鼓舞的，可以帮助部分抵消鞋类领域的疲软。百丽-季度运营数据，2014财年第四季度至2016财年第三季度一年至2月28日2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度店铺总数19,17719,60219,54619,94620,55720,39020,22820,506-净开口/（关闭数）呐425(56)400611(167)(162)278-鞋类商店数13,25213,57313,49113,77814,12813,93313,70413,710-净开口/（关闭数）呐321(82)287350(195)(229)6-运动服和服装店数5,9256,0296,0556,1686,4296,4576,5246,796-净开口/（关闭数）呐104261132612867272SSSG-鞋类-2.7%-1.8%-2.8%-5.6%-4.2%-7.8%-7.7%-10.4%-运动服和服装7.0%15.3%14.4%5.3%10.9%12.4%6.5%6.0%资料来源：公司资料运动服仍在增长从结构上讲，我们认为中国运动服装行业在未来几年将继续保持良好状态我们仍然认为，得益于同店销售的增长以及净店铺的增加，运动服领域的贡献将继续增长。从结构上讲，我们认为随着更多消费者参与体育运动，中国运动服装行业在未来几年内将继续保持良好势头（请参阅“让中国运动会开始，2015年9月18日”）。如果我们观察宝胜（3818 HK，未予评级）的报告销售趋势，考虑到天气转暖，如前所述，即使在艰难的2015年第四季度，销售额仍在增长。提醒一下，鲍胜和百丽是耐克和阿迪达斯在中国的主要分销商。随着1月份天气转冷，我们认为Belle的4季度FY16e（从2015年12月至2016年2月）可能至少