“培养基业务&CDMO业务”双轮驱动下的国产培养基龙头

培养基市场持续扩容，国产替代持续加速 细胞培养基是生物制品生物的核心原材料之一，贯穿单抗、疫苗、细胞与基因疗法等的研发和生产的全周期。2021年国内细胞培养基市场规模达到26.3亿元，其2017-2021年复合增长率为44.0%，考虑到国内单抗、疫苗、基因疗法的市场规模在2020- 2025年复合增长率分别达到36.5%/22.6%/276.0%，我们判断未来市场规模将持续扩容。从国内市场的竞争情况来看，目前中国培养基市场仍由大型跨国企业主导，主要竞争者为三大进口厂商即赛默飞、丹纳赫和默克共占据了超过60%的市场份额，尤其是在中高端培养基市场中，三大进口厂商占据81.4%的市场份额，展望未来伴随着国产培养基产品质量和稳定性的提升以及成本优势，我们判断未来3~5年国产替代速度将提速、以奥浦迈为代表国产培养基市场龙头将持续受益。 ►国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药蓬勃发展和国产替代逻辑 公司2013年成立以来持续深耕培养基工艺开发和生产，目前主要以CHO培养基和HEK293培养基为主，且已开发完成超过100种标准化目录及定制化无血清培养基，适用于蛋白/抗体、疫苗、细胞治疗和基因治疗等应用领域。根据招股说明书，公司2020年用于蛋白/抗体药物生产的培养基业务收入为0.45亿元，占国内市场规模的6.3%、为国产培养基占比第一的厂商，且考虑到2021年蛋白/抗体药物的培养基收入为0.98亿元，预期市场占有率将呈现进一步提升。截止2021年末，公司培养基业务共覆盖74个管线，其中临床前项目46个、临床I-II期15个、临床III期12个、商业化1个，预期未来伴随管线持续向后延伸将带动培养基进一步放量。公司2021年培养基业务实现收入1.28亿元，同比增长139.46%，展望未来伴随着公司服务管线的持续增多和向后延伸带来放量，我们判断公司培养基业务将持续受益于国内生物药蓬勃发展和国产替代逻辑继续呈现高速增长。 ►“培养基业务&CDMO业务”协同驱动发展，助力公司中长期发展 138163 公司在培养基业务发展的基础上，逐步拓展CDMO业务，其 CDMO业务2021年实现收入0.85亿元，同比增长18.55%，展望未来考虑到公司核心项目的持续增加以及IPO募投项目的产能逐步释放，我们判断未来几年CDMO业务将继续呈现高速增长。 公司培养基业务和CDMO业务呈现双轮驱动、协同发展，业务之间呈现相互协同发展，例如以国药集团为例“CDMO业务为培养基业务引流”和以康方生物为例“培养基业务为CDMO业务引流”，实现培养基业务和CDMO业务的高度协同，实现核心客 户的双向转化，形成良好的正反馈，实现公司业绩的高速增长。 ►业绩预测及投资建议 公司作为国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药市场的蓬勃发展和国产替代，且考虑到战略布局的CDMO业务与培养基业务呈现协同发展，我们判断公司未来几年将继续保持高速增 长。预期22-24年营收分别为3.25/4.99/7.14亿元，对应EPS分别为1.30/2.04/2.94元，对应2022年10月13日112.05元/股的收盘价，PE分别为86/55/38倍，且考虑到可比公司22年和23年平均PE估值为51和36倍以及奥浦迈作为国产培养基稀缺标的，给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；客户管线推进具有不确定性；核心技术人员流失风险；CDMO业务新产能释放不及预期；新型冠状病毒疫情影响。 奥浦迈：“培养基业务&CDMO业务”双轮驱动下的国产培养基龙头 奥浦迈成立于2013年，自成立以来公司专注于培养基的研发和生产，建立了大规模符合GMP要求的培养基生产基地，致力于向生物制药企业提供无血清/化学成分限定的中高端培养基产品，并广泛应用于蛋白抗体药物生产、基因治疗/细胞治疗等领域，根据招股说明书，2020年公司已成为国产蛋白/抗体药培养基市场龙头。同时基于优秀的细胞培养工艺，公司建成了抗体药物开发一体化CDMO服务平台，实现培养基业务和CDMO业务的协同发展。 肖志华和贺芸芬夫妇为公司实际控制人，其中肖志华为公司控股股东并直接控制公司24.41%的股份，二人通过控股宁波稳实间接控制公司7.08%的股份，合计控制公司31.49%的股份。此外，公司还设立了员工持股平台上海稳奥持有公司总股本的1.17%和员工参与科创板战略配售的2.50%，有效实现了员工利益、公司利益、股东利益的一致性。 核心团队经验丰富，为公司的长期发展保驾护航。以董事长肖志华博士为首的核心技术团队深耕多年，拥有丰富的行业经验。肖志华博士自1998年起就从事培养基配方开发，有超过20年的细胞培养和培养基开发的实战经验，研究成果发表在国际行业大会如Cell Culture Engineering（CCE），European Society of Animal Cell Technology（ESACT）Bio Process International等， 并负责撰写书籍《Animal Cell Biotechnology》中细胞培养基开发章节。实控人之一的贺芸芬博士为CDMO业务总负责人，具有丰富的生物药研发经验尤其在生物药质量表征分析领域。核心团队基于丰富的经验将为公司的长期发展保驾护航。 公司业绩近年来保持高增长：公司在培养基+CDMO业务的双轮驱动下，业绩迎来快速增长。2021年营收2.13亿元，同比增长72.92%，2018-2021年CAGR达84.35%；公司归母净利润于2020年扭亏转盈，并于2021年实现归母净利润0.60亿元，同比增长416.87%。公司2022年H1营收与归母1.47亿元（YOY+78.08%）、0.53亿元（YOY+181.45%），继续保持了高增长态势。 公司盈利能力持续提升，费用率显著下降。公司毛利率稳步提升，2019-2022年H1毛利率从49.82%提升为66.94%，盈利能力持续提升。其中公司培养基业务毛利率较高，2021年的毛利率达到了73.72%，相较2019年的62.41%提升了11.31%，我们认为主要系下游客户对公司的培养基需求进一步提升且公司培养基一厂产能逐渐释放所致。2021年公司CDMO业务毛利率也有所提升，由2020年的26.76%提升至39.05%，主要原因有二：公司CDMO产能逐渐释放使得当期纯生产的CDMO项目毛利率较高，以及公司在CDMO项目开展过程中的专属测试服下降使得毛利率提升。2019-2022年H1公司费用率呈下降趋势，表明公司管控能力持续提升，盈利空间有望继续扩大。 行业概况：受下游需求驱动，培养基+CDMO市场持续扩容 细胞培养基系生物制品生产的核心原料，行业壁垒高筑 细胞培养基系生物制品生产的核心原料。细胞培养基是细胞体外培养的最重要因素，为细胞成长提供了必要的营养成分并为其提供无毒、无污染的细胞生长环境，配方一般包含70-100种不同化学成分。其性能可直接影响产物表达量的高低进而影响生物药的生产效率和生产成本，与生命科学支持产业的产品与研发、生产密切相关。 无血清培养基保障了批次间稳定性，系目前应用最广泛的培养基品类。无血清培养基是继天然培养基、合成培养基之后的第三类培养基，在合成培养基的基础上，引入成分完全明确的或部分明确的血清替代成分，具有如下优点：1）规避了血清对细胞的毒性作用和血清源性污染。血清中含有一些对细胞产生毒性的物质，如多胺氧化酶、补体、抗体、细菌毒素等，会影响细胞生长甚至使其死亡。同时，动物血清中可能携带病毒、支原体等会存在污染风险，因此可能会造成实验失败。2）利于体外培养细胞的分化并提高产品的表达水平。无血清培养基一般会针对特定细胞进行成分优化为其提供更优的生长条件，能够支持细胞高密度生长并使其维持较高的存活率，从而进一步提高蛋白和病毒的表达量，有效降低生产企业的投入和时间成本。3）避免血清批次间的质量变动，提高细胞培养和实验结果的重复性。因此目前在科研及商业领域的应用愈加广泛。 培养基行业壁垒高筑，主要体现在技术配方、品牌等方面。细胞培养基具有较高的行业壁垒。从培养基的配方和生产工艺来看，由于培养基配方复杂有70-100种原材料，且不同的配方间也具有浓度和酸碱度差异，若要筛选出应用于某一特定细胞或细胞器的普适性配方往往需要较大的配方库，并需要基于对培养基的了解和经验不断对其进行优化，因此壁垒较高。其次，细胞培养基还具有较强的品牌壁垒。由于细胞培养基与研发、生产的关系紧密，所以客户会对其严格筛选，在采购时倾向于品牌认可度高、市场口碑好的产品，一旦决定了供应商便不会轻易进行更换，因此这也是细胞培养基市场长期被国外产品垄断的主要原因之一。 下游商业化应用主要包括三个方向，其中抗体及基因/细胞治疗药物所需培养基技术门槛较高。细胞培养基的下游商业化应用主要包括三个方向：重组蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产。不同的应用方向需要的细胞类型不同，因此对于细胞培养基的性能特点和生产需求存在较大差异，主要涉及技术难度、生产工艺、产品形式等。其中，抗体药物及基因/细胞治疗药物生产所用培养基技术难度高、生产工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，属于技术门槛较高的中高端培养基领域。 培养基行业：行业持续扩容，国产替代持续加速 下游不断扩大的应用市场系驱动中国培养基市场的重要增长引擎。从培养基下游细分的应用领域来看，根据Frost&Sullivan，中国单克隆抗体的市场规模在2020年至2025年的年复合增长率将达到36.5%，疫苗市场规模在2020年至2025年的年复合增长率将达到22.6%，而基因治疗的市场规模在2020年至2025年的年复合增长率将达到276.0%。根据Research and Markets，培养基是生物制药上游原材料、耗材品种中市场规模最大的品类，2020年全球培养基市场规模约占全球生物制药耗材市场规模的35%。因此，随着培养基下游应用领域的规模不断扩大，将驱动中国培养基市场不断扩容。 资料来源： 资料来源： 预计2026年中国细胞培养基市场规模将达到71.0亿元人民币。中国生物药研发的快速增长带动了培养基市场需求的大幅提升。根据Frost&Sullivan，2021年中国培养基市场规模达到了26.3亿元人民币，2017-2021年的CAGR为44.0%，预计2026年中国细胞培养基市场规模将达到71.0亿元人民币，2021-2026年的CAGR为22.0%，行业规模将持续扩容。 目前中国培养基市场仍由外资品牌主导，垄断格局尤其体现在中高端培养基市场。从国内市场的竞争情况来看，目前中国培养基市场仍由大型跨国企业主导，主要竞争者为三大进口厂商即赛默飞、丹纳赫和默克共占据了超过60%的市场份额，其余竞争者包括奥浦迈在内的国产厂商与其他进口厂商。进口垄断的格局尤其体现在应用于抗体药物、蛋白药物、基因治疗及细胞治疗等领域的中高端培养基市场中。根据Frost&Sullivan数据，三大进口厂商即赛默飞、丹纳赫和默克在我国蛋白及抗体药物培养基市场占据了81.4%的市场份额。因此，中国培养基市场尤其是中高端培养基市场国产替代前景广阔。 奥浦迈在国产厂商中脱颖而出，系蛋白及抗体药物生产的培养基市场市占率排名第一的国产厂商。根据Frost&Sullivan数据，2020年奥浦迈在中国细胞培养基市场的市占率为3.5%，位列国产培养基厂商中第二，处于领先地位；2020年奥浦迈在蛋白及抗体药物生产的培养基市场中市占率6.3%，是蛋白及抗体药物生产的培养基市场占比第一的国内厂商。 预期培养基市场国产替代将进一步加速，国产龙头或将显著受益。1）从价格来看，国家医保谈判和集采的实施使得部分药品价格大幅下降，各大药企具有“控成本”的迫切性。上游生产的控费是降低成本的重要方式，而培养基具有广谱性因此相对更容易替换。且相较于外资品牌，价格是国产培养基能替代进口的最主要优势，因此培养基国产替代动力十足。2）从产品质量来看，近年来国产培养基厂商快速发展，培养基技术已媲美外