转债下修降低财务费用，静待行业景气复苏

事件：公司发布关于董事会提议向下修正“山鹰转债”转股价格的公告；本次转股价格下修，公司财务费用和债务结构有望优化。 底部企稳，静待行业景气复苏。根据公司披露经营数据，2022Q3造纸业务实现收入56.80亿元（同比-5.8%，环比+0.8%），销量154.45万吨（同比+1.5%，环比+9.4%），销售均价为3677.41元/吨（同比-7.3%，环比-7.9%）。成本方面，2022Q3国废价格同比/环比分别-12%/-10%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+29.8%/+1.7%，下游需求疲软、公司轮停检修缓解库存压力，价格底部企稳，静待行业需求回暖。当前海外废纸价格自高点下降150+美元/吨，受益于公司东南亚再生浆布局，预计Q4高端箱板纸盈利表现修复。 转债下修有望优化财务费用，成长路径清晰。截至2022H1末公司资产负债率达68.7%（较年初+1.8pct），我们认为转股价格下修，公司财务费用有望优化。此外，公司浆纸产能持续扩张，广东山鹰100万吨二期工程、浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022H2和2023年逐步建成投产。 盈利预测与投资评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别同比-77%/+288%/+42%至3.6/13.8/19.6亿元，对应PE为31X/8X/6X，当前PB估值为0.7，处于历史最底部，安全边际较高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、下游需求恢复低于预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）