数字化转型展露锋芒，网络优势大有可为

电商快递行业进入高质量发展阶段。1）行业不具备恶性价格战基础：2021年电商快递的低价竞争行为迎来政策监管，具有时代必然性，价格战的效用边际递减，快递员派费保障成为底线，未来价格竞争很大程度上将取决于上市公司竞争策略、分拣运输成本的优化空间，我们判断这将是温和的。2）准入门槛提高，集中度还将持续提升：极兔快递的崛起难被复制，资本、流量、竞争环境缺一不可。中国快递行业发展了30年，CR7接近90%，但离格局稳定还有很长的路要走，优秀头部企业依靠网络优势和服务品质，份额还会继续提升。3）行业增速趋于稳定，长期空间较大。展望2023-2025年，随着疫情边际好转和消费能力回升，行业增速将回归10%中枢，进入稳定增长期。 复盘圆通发展历史，经历起伏，敢为人先。圆通历史上创造过通达系快递中多个第一，首家与阿里合作，首个进行分拨中心直营化，首个购买飞机等，也因在快递自动化红利期资投资不足、叠加自身网络问题，导致市占率倒退。公司前期储备的土地资产、后期购臵的自动化设备，为当前的经营反转打下基础，而2019年公司引入职业经理人潘水苗先生，大力推进数字化改革，则将公司的经营管理带入新高度。 全面数字化是圆通的一次历史性变革，业绩端已经体现改革优势。过去快递行业经历了一轮粗放式管理向精细化管理的进化，极大程度上发挥了管理者和自动化设备的效能，各家借鉴模仿，追求极致。圆通数字化变革则是管理思路上的创新升级，自上而下重视数据的作用，推出三大核心工具：管理驾驶舱、网点管家、客户管家，贴合实际生产运营，将管理颗粒度更加细化，推动全网络各个节点走向数字化运营，实现实时监控、分析考核、智能决策，带动服务质量和品牌口碑提升。从2021Q4以来，我们看到圆通持续领先同行兑现业绩改善。 数字化改革打造了网络竞争优势，看好圆通的先发优势，未来大有可为。（1）快递行业从成本竞争逐渐转向加盟商网络竞争。圆通通过数字化改革补齐网络短板，加盟商互利机制进入正循环，圆通把“分公司数字化标准化”确定为2022年1号工程，数字化红利下放加盟商，有望提升加盟商经营能力，带动其再投资意愿，进一步提升品牌力。（2）客户粘性增强，用户画像价值极高。圆通数字化中的一环包含了对客户的赋能，越来越多的客户使用圆通客户管家，做到实时监控快件、问题直达总部，节约客服成本。圆通培养用户粘性走在行业前列，而获取到的用户画像则具有极高的商业价值。（3）圆通网络的竞争优势对经营影响持续体现，长期有望带动向高端转型。随着数字化转型的深化，未来腰部客户（对价格不敏感的客户）回归是必然趋势，有望长期带动公司份额与盈利提升。更长期维度，有望推动圆通实现产品分层，做出更高定价力的产品。 投资建议：公司数字化转型卓有成效，战略定位、管理能力卓越，彰显龙头气质。行业进入高质量发展期，我们看好公司持续的数字化能力建设，对加盟商的赋能带来网络的竞争优势，对客户的赋能带来用户粘性和溢价，公司份额有望保持提升趋势，业绩端稳健增长。中长期视角看，线上渗透率持续提升背景下，行业是大空间的成长赛道，行业格局逐步清晰后，龙头将充分受益份额与盈利提升。基于公司网络竞争优势，业绩持续兑现，我们上调公司2022-2024年归母净利润分别为37.1/47.0/56.8亿元，对应现股价PE为19.6/15.5/12.8倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：电商件需求不及预期，行业价格竞争缓解不及预期，油价、人工、租金等刚性成本上升等，测算假设不及预期。 1.前言 本篇报告核心内容为回顾和展望电商快递行业变化以及圆通速递自身竞争力变化。主要结论： （1）我们认为快递行业已经进入高质量发展期，该阶段具有三大特点：价格竞争转向温和、龙头集中度还将持续提升、行业长期成长。 （2）圆通正在进行全面数字化改革，塑造了网络竞争优势：数字化改革带来管理颗粒度的进一步细化，降本增效，提升服务质量；快递行业从成本竞争逐渐转向加盟商网络竞争，圆通加盟商互利机制进入正循环；圆通客户粘性增强，用户画像价值极高；圆通网络的竞争优势长期有望带动圆通实现产品分层。 2.电商快递进入高质量发展期 2.1.行业不具备恶性价格战基础 1）低价竞争迎来历史性监管，具有时代必然性 义乌两度出现“1元发全国”的畸形价格。义乌是全国最大的小商品集散地，电商发达，快递量约占全国11%，是各家快递企业竞争最为激烈的产量区，我们观察2013-2021年义乌快递平均价格持续下降，期间两度出现低于“1元”的畸形低价。 1）2019年3月，由头部企业发起价格竞争，同行跟随并竞争加剧，至6月演变成了部分品牌9毛发全国，7月底各品牌谈判停战，后续价格持续回升。 2）2020年因疫情爆发，行业价格再度下滑，到2021年3月单件平均价格最低降至2.7元，而剔除掉货重影响、顺丰件与国际件等高单价件影响，义乌主流的轻小件价格又再次降至1元。据《棱镜》等媒体报道，2021年3月义乌0.1公斤的小件快递可1元发全国，而极兔为抢占市场将价格压低至8毛。 图1：2013-2022年义乌快递单件平均价格 历史上，快递行业价格竞争持续存在，与同质化产品、行业件量高增长、规模经济有密不可分的关联。同时2016年各快递企业上市融资、扩大产能投入，于企业经营而言，价格竞争的边际效用为正，亦可加速份额集中。 分阶段来看：2016-2018年，通达系快递龙头企业密集上市之后，价格竞争效用总体为正向。 表现为：归母净利润持续增长，通达系CR5市场集中度加速提升。 图2：2016-2018年归母净利持续增长（单位：亿元） 图3：行业CR5集中度自2016年加速提升 2019年快递价格竞争加剧，头部企业均获得份额提升，但快递产业链利润被大幅牺牲，包括上市公司（总部）利润急剧下滑、加盟商经营困难、快递员派费下滑。我们观察2019年之前，快递企业每年的降价幅度，基本可以与运输、分拣成本的分摊节约相抵消，带来单票净利润的相对稳定；而2019年开始，由于价格竞争的加剧，总部单票利润出现大幅下滑，快递员派费开始下降，加盟商反馈经营困难。 图4：2019年开始快递总部单票利润急剧下滑（元/票） 图5：2019年快递员派费开始下降（元/票） 价格战是一把双刃剑，在加速市场出清的同时，也加剧了头部企业自身经营风险，2020年疫情的爆发、2021年极兔的入局，导致价格竞争急剧扩大、甚至失控，各上市公司总部利润将至微薄状态，派费端承担了更多的价格战压力。 以2021年3月义乌快递价格1元为例，已经严重背离了市场规律，即恶性价格竞争。我们做个简易测算：假设义乌发出的0.1公斤快递收费1元，但完全成本需要1.8元，其中含0.8元总部中转成本（分拣+运输+客服耗材）+0.8元的末端快递员派件成本+0.2元的末端网点成本（支线运输+人工+场地）。意味着义乌每票件至少让快递链条共担0.8元亏损，而在快递链条中最弱势/毛利最厚的莫过于快递员，当时派费端承担了更多的价格战压力，造成的后果可想而知：快递员流失、部分加盟商破产、网络动荡及服务质量下滑。 图6：常态情况下快递收入分配结构示例（元/票，1公斤货重） 极端的价格竞争最终引起行业主管部门重视，2021年3月义乌邮管局率先开启价格监管。 义乌地区率先出台《关于维护行业平稳有序，推进行业高质量发展的实施意见》，制止当地恶性价格战，加强行业自律并保障快递员合法权益。4月义乌邮政管理局责令百世、极兔停运部分分拨中心并限期整改，是地方首次以法规形式提出价格监管。 随后监管政策不断加码，核心均围绕快递员权益保障，对恶性价格战起到了釜底抽薪的遏制作用。2021年保障快递员合法权益工作在各地同步推进，2021年9月1日，通达系快递企业响应监管号召，上调派费每票0.1元，行业价格迎来真正拐点。浙江省人大常委会于9月30日出台《浙江省快递业促进条例》，首次从法律层面维护快递市场公平竞争，对价格指引、最低派费、快递服务和快递员合法权益等核心问题予以规范，推动行业健康发展。 表1：2021年来快递行业相关政策 快递价格监管政策的出台，有效遏制了行业的恶性价格竞争，我们认为有其时代必然性。2021年政策层面高度关注公平竞争、共同富裕，而快递涉及广大民生，各快递品牌一级加盟商超3万余家、快递员人数300万以上，屡次出现恶性低价竞争，必然会带来社会问题。 但我们更应透过政策，看到实质遏制恶性价格竞争的是人力成本的底线。由于加盟制快递行业特殊的网络结构（总部-加盟商-快递员），收益与风险共享，当总部和加盟商在价格竞争中均无利润产生时，则亏损将需要由快递员派费来补偿，2021年快递员衡量收入与劳动强度已经极度不匹配，日均派件量提升、罚款增多，但收入无明显增长，便产生了派费底。“最低派费保障”的思路，从人力成本底线遏制了价格战的激烈程度。 2）价格战的效用递减，龙头企业战略变化 2016年至今，我们看到各快递企业虽然单票收入下降，但由此带来的新增件量，能有效摊薄成本。而近两年，我们看到行业单票成本的下降已经平缓，边际效用递减。背后的根源：降价带来的增量有限（核心是行业增速放缓）、产能利用率的提升幅度有限、以及规模上升之后管理难度的增加。 图7：快递单票运输+分拣成本（元/票） 图8：快递长期单位成本变化趋势预测 2021年快递龙头普遍调整竞争策略，从追求数量向追求质量转变。2021年中通董事长赖海松在二季度业绩交流会上表示：“低价亏损抢份额的发展方式既不明智也不可持续”。2021年8月圆通总裁潘水苗在接受财经记者采访时表示“快递行业的本质是服务，一定要做到品质驱动。圆通要通过数字化转型的一号工程提升服务质量，管控成本，做出差异化”。申通和韵达也均表示要高质量发展，为消费者提供更好的服务。 表2：快递龙头竞争策略从追求数量到追求质量 未来价格竞争如何展望？烧钱模式、降快递员派费模式基本行不通，同时监管政策起到托底作用，则未来价格竞争很大程度上将取决于上市公司竞争策略、分拣运输成本的优化空间，我们判断这将是温和的、低烈度的。而行业正在号召的高质量发展，未来有可能通过产品升级将行业带到质量、服务竞争中去，从而带动单票价格的上行。 2.2.准入门槛提高，集中度还将持续提升 1）当前行业CR7接近90% 行业格局经历了一轮出清，形成龙头竞争局面。通达系快递上市之后扩大竞争，市场出清了大部分的中小快递企业，包括2018年快捷快递停摆；2019年国通快递、如风达快递停摆； 2020年天天快递被苏宁收购，2021年速尔快递破产等。目前国家邮政局统计的全国型快递企业约有20家。 2021年底极兔完成对百世快递业务的收购后，头部化趋势进一步体现，当前CR7接近90%。 2022年快递行业的市场份额主要集中在头部7家，我们测算2022年8月快递行业CR7（按件量规模）达89.4%。其中中通份额为22.0%，圆通份额16.1%，韵达份额15.8%，申通份额13.0%，极兔快递份额12.5%，顺丰份额10.0%。剩下约10.6%份额则分布在邮政EMS、京东快递、国际快递品牌等手中。 图9：主要快递企业高频份额变化 2）极兔快递的崛起难被复制，行业准入门槛越来越高 极兔快递2015年在海外成立以来，在步步高体系（OPPO、vivo）的资金支持下，逐步拓宽市场直至2020年进入中国市场。资本在极兔快速崛起中发挥了重要作用，投入大量的资金帮助极兔建立网络、补贴前端客户、补贴快递员派费。2021年极兔在疯狂的价格竞争下，实现了日均2100万单的件量水平，同时在12月底完成了对于百世快递的收购。2022年极兔与百世整合基本完成，日均件量跃升至3700万单左右。 图10：极兔快递日均快递单量（万单/天） 极兔的崛起很难被复制，资本、流量、竞争环境缺一不可。（1）极兔创始人李杰出身OPPO，早期起网借助了产业资本、国内步步高和OV系经销售商的资金和线下资源，快递网络得以快速建立并覆盖大部分城市。（2）极兔与拼多多关系密切，拼多多强大的商流为极兔单量的快速增长提供了极大的助力。