多措并举助力盈利修复，N型量产静待王者归来

全球领先的一体化组件龙头，N型新技术布局领先。公司是一体化光伏组件的领先企业，多年来出货量位居行业前列，龙头地位稳固。2022H1，公司组件出货18.21GW，全球组件出货排名第一。N型新技术方面，公司TOPCon电池效率和量产进度均处于行业前列，2022年预计将率先实现10GW的TOPCon组件出货，引领光伏行业N型技术转型升级。海外布局方面，公司多国市占率领先，海外营收占比处于行业领先水平，目前东南亚已形成7GW的一体化产能布局，有望享受海外市场更高的溢价及利润空间。 光伏装机规模高速增长，产业链利润向中下游转移，组件龙头将迎量利双升。 1）量：碳中和浪潮下，全球光伏装机保持高速增长，预计2022/2023年，全球光伏新增装机将达到250/350GW，同比+47%/+40%。2）利：随着硅料供应紧张局势缓解，硅料降价将使得产业链利润向中下游重新分配。组件环节头部企业竞争力强，集中度呈上升趋势，一体化组件环节有望获取硅料降价释放的利润，或将迎来量利双升的局面。 多措并举助力盈利修复，业绩高弹性未来可期。1）补齐一体化电池产能短板：回A后融资渠道打开，公司将补齐电池产能短板，加强一体化成本优势，预计单瓦盈利可提升2-3分/W。2）N型技术率先大规模量产：公司引领N型新技术布局，预计2022年公司组件出货35-40GW，其中N型出货预计10GW，公司作为先发企业有望在出货量及盈利上享受额外红利，我们预计公司TOPCon放量带来单瓦盈利提升2-3分/W。3）供应链管理优化：公司加强与产业上下游企业的合作关系，保障供应链的稳定，成本将进一步优化。4）回A后融资成本降低，财务费用有望下降，改善公司盈利水平。 储能+BIPV与组件形成协同，新战略抢滩分布式市场。公司依托组件业务的渠道及品牌影响力，横向布局多项协同性业务，有望为公司贡献新的利润增长点。随着“1+2+3+N”全场景全案战略的执行，公司凭借自身的品牌渠道优势以及完善的产品矩阵，可以一站式满足客户的多样化需求，进而获取更多的市场份额，打开公司新的成长空间。 投资建议：公司为光伏组件领先企业，中短期看有较强的盈利修复能力，同时考虑公司N型新技术以及海外布局行业领先，未来业绩有望保持较高增速。 我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为26.4/52.9/74.5亿元，当前市值对应PE分别为62/31/22倍。参考可比公司估值，给予2023年36x PE，对应目标价19.03元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司的核心业务光伏组件出发，多方面分析公司盈利能力改善的因素，并基于各种假设对公司未来盈利做出敏感性分析。1）从行业层面分析硅料新增产能释放后，硅料价格有望回落，一体化组件环节将迎来盈利改善。2）从公司层面分析全球布局下的核心竞争优势，并针对公司短期盈利承压的原因进行了分析。3）分析了公司盈利改善的驱动因素，并从补齐电池产能短板、TOPCon率先量产、供应链管理优化和融资渠道改善四个方面分析了公司的业绩弹性。 投资逻辑 行业层面来看，新增硅料产能逐步释放，硅料紧张局势将有所缓解。2023年硅料新增产能释放节奏料将有所加快，硅料供给有望逐步宽松，预计将不再是制约产业链的瓶颈，硅料价格将大概率于2023年有所回落。硅料价格若如期回落，一体化组件盈利有望迎来改善。 公司层面来看，公司为光伏组件领先企业，多年来组件出货排名稳居行业前列。 公司回A后融资渠道打开，补齐一体化电池产能短板，未来产能扩张有望进一步加速。盈利水平方面，1）公司N型电池技术及产能布局行业领先，大规模量产后公司将充分享受N型组件的超额利润。2）公司一体化程度进一步加深，预计2022年底硅片/电池产能自供率将提升至92%/85%，将有效降低制造成本，提升公司盈利水平。3）公司加强与产业上下游企业的合作关系，保障供应链的稳定，成本将进一步得到控制与优化。此外，公司回A后融资成本降低，有望带来财务费用的降低。4）公司海外市场开拓成效显著，海外占比行业领先，且公司前瞻性布局东南亚一体化产能，将为公司全球出货提供灵活保障，充分享受欧美等高价区域的溢价。公司有望迎来量利齐增的局面，未来业绩或将保持较高增速。 关键假设、估值与盈利预测 出货量：公司回A后融资渠道打开，产能扩张有望加速，为组件出货提供有力支持。我们预计2022-2024年公司组件出货分别为39/60/80GW，同比增长75.5%/53.8%/33.3%。公司N型布局领先，预计组件出货中TOPCon分别为10/35/55GW，占比分别达25%/58%/69%。 盈利：受硅料价格持续上涨影响，2021年公司毛利率略有下滑，2022-2024年随着硅料产能释放、价格下降，组件盈利有望逐步修复。同时考虑公司一体化程度加深、N型TOPCon新产品有较高的溢价能力、大尺寸占比的提升等因素，我们预计公司盈利水平将逐步提升，有较高的业绩弹性，预计2022-2024年公司归母净利率分别为3.6%/5.4%/6.1%。 考虑一体化程度加深、N型TOPCon新产品有较高的溢价能力、供应链管理优化、回A后财务费用改善等因素，我们认为晶科能源中短期有较强的盈利修复能力。我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为26.4/52.9/74.5亿元，当前市值对应PE分别为62/31/22倍。参考可比公司估值，给予2023年36x PE，对应目标价19.03元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、一体化组件领先企业，深耕光伏领域十余载 （一）专注太阳能光伏组件，多元产品满足差异化需求 公司是全球领先的一体化光伏组件龙头。经过多年发展，公司建立了从拉棒/铸锭、硅片、电池片到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。截至2022年上半年，组件出货量已累计超过100GW。公司不断拓展光伏技术的多元化规模应用场景，布局光伏建筑一体化、光伏制氢、储能等领域，完善自身产品矩阵，着力提升公司综合竞争力。 发展历程：公司成立于2006年，是国内较早从事光伏产品的一体化组件企业。2010年5月，其间接控股股东晶科能源控股于纽交所上市；2011年公司一体化产能达到1GW。2015、2019年公司马来西亚基地、美国基地相继建成投产。公司各环节产能不断扩张，在2016-2019年期间连续四年全球光伏组件出货第一。2022年1月，晶科能源成功登陆科创板，至此晶科能源与晶科能源控股在A股与美股同时挂牌，融资能力大幅提升。 图表1晶科能源于2022年1月登陆科创板 公司主要产品为光伏组件，已实现从硅片到组件的垂直一体化布局。公司核心制造业务和终端产品处于光伏产业链的中游，终端产品为太阳能光伏组件，生产环节中间品包括硅棒/硅锭、硅片、电池片。通常情况下，硅片与电池片绝大部分为公司自用，少量进行外销。 图表2公司处于光伏产业链中游 产品多元化以满足终端需求。公司光伏组件产品目前以单晶组件为主，结合全球范围内多样化的市场需求，公司应用了PERC、TOPCon、双面（含双玻和透明背板技术）、半片、叠焊、多主栅、大尺寸等电池及组件工艺技术，差异化地开发推出了Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger Neo等多个系列光伏组件产品，产品性能市场领先。 图表3公司组件产品种类丰富 公司实控人间接持有公司17.26%的股权。公司控股股东为晶科能源投资有限公司，直接持有公司58.62%的股份；同时，美股上市平台晶科能源控股（JKS.N）持有晶科能源投资100%股份。公司实际控制人为李仙德、陈康平、李仙华，三人通过晶科能源控股对晶科能源投资形成控股，合计间接持有晶科能源控股17.26%股份。公司股权结构稳定，利于公司长期稳健经营。 图表4晶科能源股权结构稳定 （二）营收稳步增长，利润端波动明显 公司营收稳步增长，呈逐年上升趋势。2021年，公司实现营收405.70亿元，同比+20.5%； 2022H1，公司实现营收334.07亿元，同比+112.4%。受益于光伏行业快速发展，2018年-2021年公司营业收入呈逐年增长态势，年均复合增速达18.3%。2022年以来，国内光伏市场在风光大基地、整县推进等政策的促进下保持高景气；海外高电价背景下，欧洲等地区光伏装机需求强劲。光伏行业供需两旺，公司营收有望延续高增。 受产业链价格、行业政策、国际贸易壁垒等多重因素的影响，近年来公司盈利端波动较大。2021年公司实现归母净利润11.41亿元，同比+9.6%；2022H1公司实现归母净利润9.05亿元，同比+60.1%；2018年-2021年公司归母净利润的年均复合增速为70.0%。2019年公司归母净利润大幅提升，主要原因是原材料价格走低带动毛利率回升，公司盈利情况显著好转。2020年和2021年公司归母净利润增速明显低于营收，主要原因是上游硅料价格持续上涨，大幅提高了公司的生产成本。2022上半年公司一体化程度进一步提升，出货结构中分销、大尺寸占比提升，使得利润端明显改善。 图表5公司营收稳步增长（亿元） 图表6公司归母净利润波动明显（亿元） 光伏组件业务贡献公司主要营收，近年来营收占比超90%。从营收结构来看，公司营收主要由光伏组件、硅片、电池片构成，2022H1组件、硅片、电池片的营收占比分别为96.64%/0.50%/1.03%。其中硅片及电池片主要为公司自用，少量进行外销，故占比较低。 境外营收维持较高比例，有利于保障公司盈利水平。2022H1公司境外收入占比为74.64%，2018年以来占比维持较高水平。由于海外组件售价较高，一般情况下海外组件的盈利水平更高，维持较高的海外占比，有利于保障公司整体的盈利水平。 国内外分布式光伏市场高景气，公司经销占比呈上升趋势。经销模式主要适用小型工商业项目和户用市场，随着近年来分布式市场的快速发展，公司经销占比呈上升趋势，2022H1公司分销出货占比约50%，较2021年提升约17pct。 图表7公司光伏组件营收占比超90% 图表8公司经销占比呈上升趋势 毛利率持续下滑 ， 盈利能力承压明显 。2021年公司综合毛利率与净利率分别为13.4%/2.8%，同比分别变动-1.55pct/-0.28pct；2022H1公司综合毛利率与净利率分别为10.3%/2.7%，同比分别变动-4.09pct/-0.88pct。分业务看，2021年公司组件、硅片和电池片的毛利率分别为13.4%/20.8%/2.6%，同比分别变动-1.69pct/+10.12pct/-0.40pct。 产业链价格上升、海运费上涨等因素影响公司业绩。硅料价格持续上涨并维持高位，大幅提高了公司的生产成本，据PVinfoLink数据，2022Q2多晶硅致密料均价为256元/kg，同比上涨158%，环比上涨7%。公司海外营收占比较高，而2021年以来航运资源紧张，使得海运费大幅上涨、航运周期拉长，对公司盈利水平产生了一定的负面影响。 图表9公司综合毛利率有所下滑，净利率相对稳定 图表10组件业务毛利率有所承压 公司控费能力优秀，期间费用率呈下降趋势。2022年上半年公司期间费用率6.3%，同比-4.24pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.1%/4.3%/-0.02%，同比分别变动-0.42pct/-1.03pct/-2.80pct。公司自2021年起期间费用出现下降趋势，2022H1期间费用率大幅下降，主要系公司重回A股上市，融资结构得到明显改善，财务费用显著下降，同时营收大幅增长摊薄费用。 公司坚持研发投入，研发支出持续增长。2022年上半年公司研发支出为22.11亿元，研发支出占总营收的比例为6.6%，维持较高水平。公司始终注重通过不断研发以增强产品力，使得公司