宏观专题：如何刻画与跟踪美元流动性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022年10月11日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #FedNote系列 《美联储剧透了1月FOMC哪些鹰派信号——FedNote#1》 《市场对美联储的紧缩预期何时反转——FedNote#2》 《一次加息50bps的可能性与影响——FedNote#3》 《3月FOMC：经济下修难改加息路径——FedNote#4》 《为何全年加息预期升至了9次—— FedNote#5》 《5月FOMC：如期加息，官宣缩表——FedNote#6》 《本轮加息预期见顶了么？—— FedNote#7》 《6月FOMC：意料中的75bps加息——FedNote#8》 《9月FOMC：通胀不熄，加息不止——FedNote#9》 如何刻画与跟踪美元流动性 FedNote#10 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。通过构建六个刻画与跟踪美元流动性的金融指标，并佐以货币市场、债券市场中的一些特定指标的分析，我们发现当前美元流动性并不存在显著压力。但回顾历次美元流动性危机（以金融指标偏离度的突然飙升为信号）可发现，流动性危机的出现具有明显的偶发性特点，很可能在流动性缓慢收紧的过程中被突然引爆。因此，虽然当下美元流动性尚可，但在美联储货政紧缩仍然面临Higher for Longer的风险、利率处于高位导致融资愈发艰难的背景下，类似英国养老金的风险事件出现的频次或越来越高，刻画美元流动性的指数或因突如其来的流动性冲击出现显著飙升。  六个刻画与跟踪美元流动性的金融指数。我们一共整理了市面上常用的、相对高频（更新频次至少为月度）六个刻画美元流动性的金融指数。由于这六个指数在底层指标选择、构造所用的计量公式上大体相近，所以他们对美元流动性的刻画大体一致，如2008年GFC、2020年COVID-19冲击时均体现出了极为明显的流动性收缩，在1997-2001年（俄罗斯债务违约、LTCM破产、亚洲金融危机、科网泡沫、911恐怖袭击）之间体现出持续的流动性紧缩压力等。截至最新，这些金融指数均未显著偏离历史均值，即所刻画出的美元流动性尚未出现显著恶化。  货币市场中的美元流动性可通过TGCR/ONRRP利差与SRF观察。随着Libor逐步退出历史舞台，TED、Libor/OIS等传统的流动性跟踪指标参考意义减弱。相比之下，TGCR/ONRRP利差与SRF的使用量是更可靠的观察工具。当一级交易商面临流动性收紧的压力时，TGCR/ONRRP利差走阔，TGCR向 [IORB, ONRRP]的上沿靠拢，同时货币基金所持ONRRP份额减少。此外，资本市场快速下跌触发流动性冲击与Margin Call时，TGCR/ONRRP利差走阔速率与ONRRP回落速率均将变得更为剧烈，且存在TGCR/BGCR/SOFR击穿IORB上限的可能性。SRF由美联储于2021年7月设立，从使用频率上来看，自疫情危机以来，SRF一直处于“休眠状态”，其使用量微乎其微（每次使用量仅3~5万美元），且使用频率极低，即美元货币市场尚未出现机构寻求SRF“江湖救急”的情况。  利率市场中的流动性可通过美国国债流动性指数衡量。美国国债流动性指数由彭博编制，用于衡量剩余期限一年及以上的美国付息国债的交易报价（依据彭博ALLQ所提供的CBBT报价系统）与曲线模型之间的平均收益率误差（average yield error），以此表征美国国债市场的流动性。当流动性充裕时，该误差较小且应很快可被市场修正。反之则误差可能较大且持续更长时间。截至最新，彭博所编制的美国国债流动性指数录得2.676，高于2007年8月以来2.24的均值，较2012年以来的中枢也出现了更明显的提升。  风险提示：①美国通胀失控；②新冠毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④全球供应链修复延后。 宏观专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 六个刻画与跟踪美元流动性的金融指数 ........................................................................... 4 1.1. 堪萨斯联储金融压力指数KCFSI .......................................................................... 5 1.2. 圣路易斯联储金融压力指数STLFSI ..................................................................... 6 1.3. 美国金融研究办公室金融压力指数OFR FSI ........................................................ 7 1.4. 高盛金融条件指数GSFCI ..................................................................................... 8 1.5. 芝加哥联储经调整全美金融条件指数ANFCI ........................................................ 9 1.6. 彭博金融条件指数BFCI ...................................................................................... 11 2. 刻画与跟踪特定资本市场美元流动性的指标 ................................................................. 12 2.1. 货币市场：TGCR/ONRRP利差与SRF .............................................................. 12 2.2. 债券市场：国债流动性指数 ................................................................................ 14 3. 市场启示 ........................................................................................................................ 15 4. 风险提示 ........................................................................................................................ 15 宏观专题 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：六个衡量美元流动性的金融指数 ................................................................................ 4 图2：KCFSI ........................................................................................................................ 5 图3：STLFSI ...................................................................................................................... 6 图4：STLFSI自2020年以来走势 ...................................................................................... 6 图5：OFR FSI及其经济体贡献度 ....................................................................................... 7 图6：OFR FSI及其分项贡献度 .......................................................................................... 8 图7：部分发达经济体GSFCI .............................................................................................. 9 图8：部分发达经济体GSFCI自2020年以来走势 ............................................................. 9 图9：芝加哥联储NFCI与ANFCI ....................................................................................... 9 图10：加哥联储NFCI与ANFCI四大分项 ......................................................................... 9 图11：芝加哥联储ANFCI与四大分项贡献度 ................................................................... 10 图12：BFCI与BFCI+....................................................................................................... 11 图13：标普500与VIX指数 ............................................................................................. 11 图14：BFCI货币市场分项指标 ...........................................................................