添加剂事件或致短期扰动，公司长期价值夯实

国庆期间，多位海外网友晒出国外所购海天品牌的酱油，配料表上不含添加剂，只有水、大豆、小麦、食盐等天然原料。随后有网友对比国内海天酱油的成分，配料表上多种添加剂引发舆论热议。10月8日，海天味业发布澄清公告，公司产品销往全球80多个国家和地区，无论是国内市场还是国际市场，公司均有高中低不同档次的产品，均销售含食品添加剂的产品及不含食品添加剂的产品。 我们认为此次事件对海天短期业绩、股价略有影响，但长期价值仍在。梳理不同国家食品标签法规，要求基本相同，但可添加范围略有差异，海天产品均符合不同国家地区法规。同时，海天酱油中，苯甲酸钠、三氯蔗糖等添加符合规定，且添加剂含量远低于人体每日安全摄入量。此次事件主要由于对于食品添加剂的消费者认知教育尚在途中，且网络舆论推波助澜所致。短期情绪释放下，可能对公司股价造成较为短期影响；但长期看，公司在渠道渗透度、产品丰富度上相较第二梯队公司均有较为显著的优势，本次事件预计不影响公司长期价值。 海天C端消费群体与网络舆论群体重叠性相对较低，B端餐饮客户消费粘性较强。此次事件后，我们及时走访终端市场，综合判断C端需求受舆论影响小幅受损，部分消费者品牌迁移，但同价格带竞品添加剂配方趋同，消费者认知加深后，需求有望回流，而B端客户粘性较强，事件影响有限。C端根据商超KA的消费群体走访反馈，中老年客户对酱油含有添加剂普遍表示理解，其更关注产品保存时长与性价比，对于网络端双标事件关注度相对较低；而年轻群体对添加剂关注度更高，有意愿尝试海天或其他品牌0添加产品。B端根据二批商反馈，小B餐饮更考虑性价比与产品风味稳定，总体客户粘性较高，基本不受事件影响。 此次事件或催化消费者更高产品预期、助推行业需求升级，行业集中度有望再次提升。此次事件后，消费者后续对产品的期望更高，行业当前力推的0添加等偏高端产品预计受益，此次事件有望进一步推进酱油行业需求端的消费升级。同时，供给端，伴随消费者对添加剂、产品品质等关注度、认知度提升，行业中后部品牌或是头部品牌的低端产品需求预计下滑并逐渐出清，行业集中度有望继续提升。头部公司产品矩阵、渠道布局均有优势，长期来看有望受益行业集中度提升。 盈利预测与投资建议 1.各国添加剂标准各异，海天产品均符合相关法规 不同国家食品标签要求基本相同，但可添加范围略有差异，海天产品均符合不同国家地区法规。梳理各国食品配料表相关法规要求，主流国家均要求食品配料表中明确标明直接或间接的添加剂等成分，其中要求相对严格的欧盟同时规定在食品制造、加工、配制、处理、包装、运输和储存过程中可以预期该食品添加剂或其副产物会间接成为食品一部分的物质也需标明。 不同国家标准中涵盖的可添加的食品添加剂种类略有差异，海天为保证产品符合各国添加剂使用规范，在不同地区的产品配方略有差异。同时，海天10月8日晚公告，公司产品销往全球80多个国家，在国内与海外均有含添加剂与0添加产品，不存在国内外产品双标对待的问题。 图表1：各国食品配料表标签、添加剂相关法律法规对比 2.添加剂助力食品工业发展，常规用量远低于安全摄入量 食品添加剂用途广泛，对食品加工业发展有重要意义。食品添加剂的主要作用为防止食物变质，延长保质期，此外也可改善食品感官性状，满足消费群体对产品的外观需求。同时食品添加剂中的某些食品营养强化剂可提高营养价值，促进营养平衡。此外，食品添加剂中的消泡剂、稳定剂等有利于食品加工操作。根据我国卫生部发布的《GB2760-2011食品安全国家标准食品添加剂使用标准》，我国可用于食品添加包括食品添加剂、食品用加工助剂、胶母糖基础剂和食品用香精等2314种，涉及16大类食品、23个功能类别。 海天酱油中，苯甲酸钠、三氯蔗糖等添加符合规定，且添加剂含量远低于人体每日安全摄入量。根据下表中食品添加剂常规用量及人体每日安全摄入量所示，酱油中添加的苯甲酸钠常规添加含量为普遍为1g/kg，以成年人60kg体重计算，对人体产生危害需在一天内最低需摄入38.82g苯甲酸钠，对应需要摄入39kg左右酱油。因此在日常酱油使用环境下，伴随产品摄入的苯甲酸钠含量对人体难以造成伤害。 图表2：食品饮料行业常见添加剂 3.消费与舆论群体重叠度较低，C端短期影响后需求有望回流 3.1.同价格带竞品趋同，消费者教育强化有望带来需求回流 添加剂双标事件或短期导致消费者品牌迁移，但同价格带竞品配方趋同，消费者认知加深后，需求有望回流。梳理当前市场上常见酱油产品价格带，10元/500ml以下为低端产品，普遍含有添加剂；15元/500ml是海天、厨邦、千禾提供0添加产品的门槛，而20元/500ml以上则为高端有机0添加产品价格带。 海天与同类竞品同质化较高，不同等级产品价格差异较小，配方类似。因此短期消费者情绪释放下，C端可能出现品牌迁移，厨邦、李锦记、千禾等品牌短期有望承接部分消费者品牌迁移带来的需求。其中，全产品线均为无添加的千禾味业，产品特点显著，契合消费者当前诉求，短期有望受益。但伴随行业公司对酱油生产加工、添加剂成分科普，消费者认知加深后，消费需求有望回流。 长期视角看，海天作为酱油行业市占率达15%的龙头公司，从渠道渗透度，产品矩阵丰富度等角度对比，第二梯队公司与海天均有较大差异，同时公司作为行业龙头，成本控制能力更佳，能提供更具性价的产品，长期看公司业绩将逐渐修复。 图表3：常见酱油产品价格带对比 3.2．C端消费与舆论群体重叠度较低，B端粘性较高 海天C端消费群体与网络舆论群体重叠性相对较低，B端餐饮客户消费粘性较强。此次事件后，我们及时走访终端市场，综合判断C端需求受舆论影响小幅受损，B端客户粘性较强。C端根据商超KA的消费群体走访反馈，中老年客户对酱油含有添加剂普遍表示理解，其更关注产品保存时长与性价比，对于网络端双标事件关注度相对较低；而年轻群体对添加剂关注度更高，有意愿尝试海天或其他品牌0添加产品。B端根据二批商反馈，小B餐饮更考虑性价比与产品风味稳定，总体客户粘性较高，基本不受事件影响。 4.事件助力消费者认知提升及结构升级，行业集中度有望继续提升 网络端舆论助推消费者强化酱油认知，加速产品结构升级进程。当前网络端较高的舆论关注度有助于促进消费群体对酱油产品认知强化，以三聚氰胺事件为例,事件发生后广大消费群体对乳品认知得到较大提高。同时，消费者购买习惯也发生改变,从单纯认品牌转而更加关注产品本身的产地、营养成分、奶源、产品口碑等多方面因素。因此，伴随消费者对酱油配料表的成分关注度提高，不含防腐剂的0添加产品以及更高端的有机产品短期需求有望提升，行业产品结构升级进程加速。 消费者认知提升有望推动行业集中度再次提升。历次食品安全事件后伴随消费者对相关行业及产品认知加深，行业的尾部公司面临需求端标准提高后的技术、产品升级带来的成本压力，并逐渐退出市场，行业集中度提升的同时行业格局也发生一定变动，如2008年的三聚氰胺事件导致当时位居行业第一的蒙牛滑落龙头地位，同时部分中尾部乳企陷入亏损退出市场。 此次海天添加剂事件中，海天产品均符合国家规定，同时其产品线也包含0添加产品，舆论平息后长期看海天高端品类有望受益。此次事件后，消费者后续对产品的期望更高，行业当前力推的0添加等偏高端产品预计受益，此次事件有望进一步推进酱油行业需求端的消费升级。同时，供给端，伴随消费者对添加剂、产品品质等关注度、认知度提升，行业中后部品牌或是头部品牌的低端产品需求预计下滑并逐渐出清，行业集中度有望继续提升。头部公司产品矩阵、渠道布局均有优势，长期来看海天仍有望受益行业集中度提升。从白酒、乳制品行业发展趋势看，食品安全事件对行业集中度提升有一定促进作用。 图表4：2014年后白酒行业集中度提升 图表5：三聚氰胺事件后乳制品行业集中度稳步提升 5.投资建议与盈利预测 此次事件后，消费者后续对产品的期望更高，公司推出的0添加等偏高端产品有望受益，此次事件有望进一步推进酱油行业需求端的消费升级。同时，供给端伴随消费者对添加剂、产品品质等关注度提升，行业中后部品牌或是头部品牌的中低端产品有望进一步出清，行业集中度有望继续提升，公司作为行业龙头有望受益。维持公司2022-2024年实现营收279.85/316.73/360.16亿元，同比增长11.92%/13.18%/13.71%；实现归母净利71.73/83.91/98.58亿元，同比增长7.52%/16.99%/17.48%，对应EPS为1.55/1.81/2.13元，对应当前股价PE为54/46/39倍。公司面对疫情扰动、成本上行做出积极应对，通过包装改进、原料利用率提升等措施缓解成本压力，下半年如原材料价格回落则有望释放利润弹性，短期舆情扰动不改公司长期价值。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司2023年50倍PE估值，目标价90.5元，维持“谨慎推荐”评级。 6.风险提示 疫情扰动的风险：国内疫情形势整体向好，但区域性散发式疫情将导致部分地区餐饮消费需求波动，影响公司B端需求。 C端竞争加剧的风险：舆论影响下，行业C端竞争可能加剧，出现价格战等现象，公司盈利能力将受到影响。 食品安全的风险：食品安全事件将影响消费者信心，将相关行业和公司造成影响。 大豆等成本波动的风险：公司原材料中大豆、豆粕占比较高，成本波动将增加公司盈利不确定性。 网络舆论发酵的风险：网络舆论端进一步发酵可能将导致C端部分消费群体选择竞品，进而影响公司营收。 财务预测三表 资产负债表 利润表 现金流量表