固定收益专题：红土深圳安居REIT投资价值分析

证券研究报告 固定收益专题 红土深圳安居REIT投资价值分析 [Table_Summary] ◼ 主要观点 项目基本情况：REITs基金初始投资的基础设施资产为安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目 4 个保障性租赁住房项目，分别位于福田区安托山片区、罗湖区笋岗片区、大鹏新区大鹏街道和坪山区碧岭街道，所在片区交通便利，生活配套设施完善。项目建筑面积合计 13.47 万平方米，共 1,830 套保障性租赁住房及其配套。 财务指标表现良好：四个项目均能产生持续、稳定的现金流。收入端，目前四个项目租赁房出租几乎处于饱和运营阶段，且低于市场化水平的租金可以保证后续的饱和运营。成本端，随着出租率的上升，相关运营成本有所增加但比重下降，有利于盈利能力的提升。 项目优势明显：1）区位优势：深圳市位于广东省中南沿海地区，东临大亚湾和大鹏湾;西濒珠江口和伶仃洋;南边隔深圳湾、深圳河与香港相里;北与东莞、惠州两市接壤。项目所在四个片区交通便利，生活配套实施完善；2）政策鼓励：加快发展保障性租赁住房，解决新市民、青年人的住房困难问题，是完善国家住房保障体系的重要政策。深圳市保障性租赁住房作为住房保障体系的重要组成部分，具有显著的政策性和民生保障属性，其租金定价、配租对象的选择和租赁期限等均由深圳市、区住建部确定，受市场因素影响较小。3）供不应求格局：地区住房价格高昂，流入人口大，廉价的保障性租赁房需求旺盛，供需格局良好；4）稳定资金流：客户优质且分散，具备持续运营潜力。 估值：基于保守假设，红土深圳安居REIT的总估值为115968.96万元（约11.6亿），略高于评估机构估值115790.00万元。基于基金项目预测现金流，红土深圳安居REIT的IRR所在区间为5.34%-5.96%。询价区间对应的2023年可供分配金额预测数的分派率区间为3.77%-4.33%。 ◼ 投资建议 红土深圳安居REIT为首批保障性租赁住房REITs之一，其上市发行对我国公募基金REITs发展具有重要意义。海外租赁住房REITs享受法案税收优惠后年化收益能达到7.5%-8%，吸引了诸多对投资风险收益有要求的投资者。2022年7月15日，沪深两所分别出台《保障性租赁住房REITs指引》，为保障性租赁住房REITs提供制度基础建设。红土深圳安居REIT项目本身财务指标优良，且具备区位、政策、供需格局、客户等优势，预计项目将持续生产稳定的现金流。DCF估值显示，在更保守的假设下，红土深圳安居REIT估值略高于评估机构估值，若考虑现有的无风险收益率（十年期国债到期收益率水平），估值可能更具吸引力。基于基金项目预测现金流，红土深圳安居REIT的IRR所在区间为5.34%-5.96%，具备长期配置价值，建议积极参与申购。 ◼ 风险提示 价格波动风险；资产运营风险；流动性风险；其他风险 [Table_Industry] 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 郑嘉伟 Tel: E-mail: zhengjiawei@shzq.com SAC编号: S0870521110001 分析师: 廖旦 Tel: E-mail: liaodan@shzq.com SAC编号: S0870521110003 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《固收+基金回顾：偏债基金表现优异》 ——2022年09月21日 《高测转债投资价值分析》 ——2022年09月21日 《2022年下半年货币政策前瞻：量稳价优》 ——2022年09月21日 2022年10月01日 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 1 红土创新保住房REIT项目基本情况 .......................................... 4 1.1 基金整体架构.................................................................... 4 1.2 项目运营管理机构简介 ..................................................... 5 1.3 基础设施项目基本情况 ..................................................... 5 2 项目财务状况及经营业绩分析 .................................................... 7 2.1 历年收入分析：饱和运营，需求量持续攀升 .................... 7 2.2 历年成本分析：随出租率增加项目相关运营成本占比下降 ............................................................................................... 8 2.3 盈利能力：随运营规模扩大提高 .................................... 10 2.4 总体财务情况分析 .......................................................... 11 3 红土创新保住房REIT项目竞争力分析 ..................................... 11 3.1 区位优势：经济发达、产业人才聚集、交通便利 ........... 11 3.2 政策鼓励：国家政策与地方规划助力完善住房保障体系 13 3.3 供不应求：多年来人口持续净流入，保障性租赁住房需求迫切 ...................................................................................... 14 4 红土创新保住房REIT估值和可比分析 .................................... 17 4.1 DCF估值 ........................................................................ 17 4.2 IRR比较 ......................................................................... 22 5 投资建议 ................................................................................... 23 6 风险提示 ................................................................................... 23 图 图 1 红土创新保住房REIT结构示意图 .................................. 4 图 2 安居百泉阁项目位置 ..................................................... 12 图 3安居锦园项目位置 ......................................................... 12 图 4 保利香槟苑项目位置 ..................................................... 13 图 5 凤凰公馆项目位置 ........................................................ 13 图 6深圳人才增量、租赁需求量及人才房供应量对比 ......... 14 图 7深圳市“十四五”保障性租赁住房未来供应分配计划 .. 15 表 表1基础设施位置、建设内容及规模单位 ............................. 5 表2基础设施出租率（截至2022年3月31日） .................. 6 表3基础设施位置租金单价 ................................................... 6 表4鼎吉管理公司历年收入情况（单位：元） ...................... 7 表5项目历年收入情况汇总(单位：元) ................................. 8 表6百泉阁项目历年营业成本及费用情况（单位：元） ....... 8 表7锦阁项目历年营业成本及费用情况（单位：元） ........... 9 表8鼎吉项目公司营业成本及费用情况（单位：元） ......... 10 表9三项目公司历年盈利指标汇总 ...................................... 10 表10 基础设施资产前十大承租人 ........................................ 16 表11基础设施项目单位租户前20大行业分布 .................... 16 bVmYkYwW8XfVoOmPaQdNbRsQpPsQpNjMpOnNiNrRyQ6MmNsRuOnPpRuOnOtP固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 3 表12基础设施资产评估情况 ............................................... 19 表13基础设施资产账面价值与评估价值差异情况 .............. 19 表14 出租率和租金增长率假设 ............................................ 20 表15 可供分配金额及现金流之比（单位：元） .................. 21 表16 安居百泉阁DCF估值结果 .......................................... 21 表17 红土深圳安居REIT整体DCF估值结果..................... 22 表18 基于询价区间的IRR和分派率 ................................... 23 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 4 1 红土创新保住房REIT项目基本情况 1.1 基金整体架构 红土创新保住房REIT交易结构共为两层，分别为基础设施基金和专项计划。基础设施基金拟以募集资金认购专项计划资产支持证券的全部份额。基金管理人（代表本基金）通过与计划管理人签订《深创投-深圳人才安居保障性租赁住房资产支持专项计划资产支持证券认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理， 计划管理人设立并管理专项计划，基金管理人（代表本基金）取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。 REIT通过资产支持专项计划受让项目公司股权前，原始权益人深圳市人才安居集团、福田安居公司及罗湖安居公司持有基础设施项目公司即鼎吉管理公司、百泉阁管理公司、锦园管理公司的 100%股权。交易完成后，计划管理人（代表专项计划）将持有项目公司100%的股权以及享有对项目公司的相应债权，基金管理人（代表基础设施基金）持有专项计划全部份额。 图 1 红土创新保住房REIT结构示意图 资料来源：招募说明书，上海证券研究所 红土创新基金管理有限公司为基金管理人。红土创新是国内首家创投系公募基金管理公司，由深圳市创新投资集团有限公司出资设立。公司成立于 2014 年 6 月，注册资本 4 亿元人民币。