海外经济周刊：BOJ“三级利率体系”的溯源与解析

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2016年2月2日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国四季度GDP环比折年率 0.7% 欧元区1月CPI同比 日本12月核心CPI同比 0.4% 0.1% 相关研究报告： 《海外经济周刊：2015年全球货币贬值潮的回顾与考察》-2016-01-26 《海外经济周刊：海外动荡再现，美联储3月暂缓加息？》-2016-01-19 《海外经济周刊：人民币是否存在贬值基础的三个视角》-2016-01-12 《海外经济周刊：两个美元指数在2016年走么走？》-2016-01-05 《海外经济周刊：从美联储的美元指数看人民币汇率走势》-2015-12-29 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 BOJ“三级利率体系”的溯源与解析  大类资产全景回顾 1．股强双强，美元盘整。 2．油价续涨，金价回升。 上周海外大类资产的表现继续受主要央行货币政策的左右。一方面，日本央行在意外以负利率震慑市场，日元汇率和日本国债收益率大跌，并带动全球股市相继大涨；另一方面，美联储在1月议息会议上按兵不动并释放鸽派基调，加之美国四季度GDP增长不及预期，美联储年内加息的预期大幅降温，美债收益率持续走低，而黄金价格则再度反弹。除此之外，产油国有望减产的消息使原油多头受到鼓舞，同时也激发了大量的空头回补，国际油价连续第二周大涨。  热点事件聚焦 日本央行“三级利率体系”的溯源与解析 周五日本央行出乎市场意料宣布实施负利率，随之推出的“三级利率体系”更是令市场闻所未闻，也由此是的分级利率成为当下发达国家央行货币政策工具的一个热门词汇。我们认为，随着当前越来越多的发达国家步入零利率，负利率下货币政策的实施无疑是其央行面临的挑战，而分级利率的推出则正好是目前应对这一挑战的一个可行方式。 日本央行的“三级利率体系”，正是此前瑞士央行“两级差别存款利率”推广和应用，并且较好地结合了当前日本金融体系的实际情况，也为日本央行未来进一步的货币宽松提供了想象空间。  经济基本面解读 1. 美国四季度GDP增长放缓，美联储年内加息步伐受制约。 2. 欧元区通胀意外回升，日本央行因通胀低迷推出负利率。 美国实际GDP在2015年四季度仅增长0.7%，其中私人投资和出口成为四季度GDP增长的拖累；同时，在GDP中占比近七成的消费支出虽然超预期增长2.2%，但较三季度和去年同期也显著放缓。这意味着当前美国经济增长的引擎已并非强劲。由此我们预计2016年美国经济的增长将较2015年进一步放缓，美联储年内加息的步伐也将因此持续受到制约。 欧元区1月CPI同比意外回升0.4%，主要受去年初油价和食品价格走低的基数效应。我们认为当下欧元区通胀的回升依旧乏力，欧央行仍将因此在未来持续释放鸽派信号。日本12月核心CPI同比继续在零附近徘徊，并且家庭支出超预期下滑。日本央行也因此在1月议息会议上再度推迟了实现其2%通胀目标的时间，并意外效仿欧央行推出了负利率政策以震慑市场。 7580859095100105185019001950200020502100215022002015-042015-062015-082015-102015-12标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾 ........................................................................................................ 3 热点事件聚焦 ............................................................................................................... 3 经济基本面解读 ........................................................................................................... 5 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 7 分析师承诺 .................................................................................................................. 7 风险提示 ...................................................................................................................... 7 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．股强双强，美元盘整。 2．油价续涨，金价回升。 上周海外大类资产的表现继续受主要央行货币政策的左右（图1）。一方面，日本央行在上周五意外地以负利率震慑（shock and awe）市场。受此影响，日元汇率和日本国债收益率大跌，并带动全球股市相继大涨；另一方面，美联储在1月议息会议上按兵不动并释放鸽派基调，加之美国四季度GDP增长不及预期，市场对于美联储年内加息的预期大幅降温，美债收益率持续走低，而黄金价格则再度反弹。除此之外，产油国有望减产的消息使原油多头受到鼓舞，同时也进一步激发了大量的空头回补，国际油价连续第二周大涨。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点事件聚焦 日本央行“三级利率体系”的溯源与解析 上周五日本央行出乎市场意料宣布实施负利率，随之推出的“三级利率体系”更是令市场闻所未闻，也由此是的分级利率成为当下发达国家央行货币政策工具的一个热门词汇。我们认为，随着当前越来越多的发达国家步入零利率，负利率下货币政策的实施无疑是其央行面临的挑战，而分级利率的推出则正好是目前应对这一挑战的一个可行方式。 日本央行在其声明中提到了其分级利率的推出借鉴了瑞士央行的做法。我们就先来看看瑞士央行的分级利率是怎么设计的。 美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金铜-4-20246810-2024681012上上周回报率（%）上周回报率（%）美日央行鸽派言论助全球股市反弹日本央行意外推出负利率打压日元供给过剩有望缓解的预期大幅升温令油价连续两周反弹 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 首先需要强调的是，瑞士央行的基准利率是3个月瑞士法郎LIBOR利率，由于这一利率是市场利率，并不由瑞士央行决定；因此瑞士央行采取了利率走廊制度，即通过货币政策操作，引导该利率的运行在一个目标区间内。 近年来随着瑞士法郎对欧元的升值压力加大，金融机构多将其日常多余的流动性存放在瑞士央行的活期存款账户上，因此自2014年12月，瑞士央行宣布利率走廊制的一个主要做法是设定该活期存款账户的利率，利率走廊的区间则为该活期存款账户利率为中点，区间范围为100bp。举个例子，当前瑞士央行为该活期存款账户设定的利率水平为-0.75%，则目前瑞士央行利率走廊区间为[-1.25%，-0.25%]。 其次，由于瑞士央行的利率走廊完全为负区间，为降低整个金融系统因负利率而承担的成本，瑞士央行在实施负利率的方式上采取了所谓的“分级利率”（图2），即对于金融机构在瑞士央行活期存款账户而言，-0.75%的负利率只是在金融机构的活期存款余额超过一定的“门槛”后才生效，而对于“门槛”内的活期存款，则依然是零利率。 图2：瑞士央行于2014年12月宣布实施负利率，实质上是一种“两级差别存款利率” 资料来源：瑞士央行、国信证券经济研究所整理 对于这一“门槛”的设定，瑞士央行根据金融机构性质的不同采取了两种方式。一是那些有最低准备金要求的金融机构（主要是瑞士国内的银行），其“门槛”为其最近的报告期内最低准备金数额乘以20，加上同时期内现金持有的增量；二是那些没有最低准备金要求的金融机构（主要是瑞士的国外银行和证券交易商），其“门槛”由瑞士央行设定一个固定值。因此，只有当这些金融机构在瑞士央行的货币存款账户余额超过其各自的“门槛”，超出的部分才被征收负利率。由此可见，负利率下瑞士央行的分级利率实际上是一种“两级差别存款利率”。 让我们在回到当前的日本央行，其在1月29日宣布实施负利率时推出了所谓的“三级利率体系”，在该体系下，日本央行将金融机构在其开设的准备金账户细分为三类： （1） 现有超额准备金的存量，这部分称为Basic balance，继续适用原先0.1%的超额准备金利率； （2） 金融机构的法定准备金、以及此前日本央行提供给金融机构的一些贷款计划带来的准备金的增加；这部分被称为Macro Add-on balance ，适 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 用于零利率； （3） 上述两类之外的其他准备金， 这部分被称为Policy-rate balance，适用于-0.1%的负利率。 就目前而言，截至2015年12月，金融机构在日本央行总的准备金规模为253万亿日元，根据上述分类，（1）中的Basic balance约为220万亿日元；（2）中的Macro Add-on balance约为33万亿日元；（3）中的Policy-rate balance为零。由此可见，日本央行的这一“三级利率体系”对现有的金融机构并不存在实际的负利率征收。之所以有这样的制度安排，其主要的考虑在于当前日本央行的准备金规模超过了50%，如果立刻对所有的准备金存量征收负利率，将对整个金融体系造成巨大的成本。尤其是QQE还在实施，试想商业银行在将国债卖给日本央行后，得到的流动性存入日本央行还要支付0.1%的成本，其是否还有足够的意愿卖出国债？ 尽管如此，该“三级利率体系”仍将在货币